独立 稀缺 穿透
来到发展的十字路口
作者：大鹏
编辑：时完
风品：俊逸
来源：铑财——铑财研究院
著名诗人汪国真曾感叹，喝一杯青稞酒，便记住了雪域高原。而提起青稞酒代表，天佑德酒是不容忽视的存在。其青稞酒起源于明朝洪武年间，600年传承被誉“中国青稞酒之源”。
2022年初，公司由“青青稞酒”更名为天佑德酒。如今除了青稞酒，还拥有葡萄酒、电商业务。9月24日，互动平台上天佑德酒回复产品年轻化问题时称，目前威士忌、低度青稞酒（热巴青稞酒）已经上市，气泡类等处于筹划阶段。
老字号扩容推新彰显发展活力、难能可贵。只是一番努力，业绩股价似乎并没如愿提振多少。
截至9月25日，收盘于8.8元，受益近日宏观大盘利好，较9月18日的8.16元低点，累涨超7%，可若拉长维度，较开年的13.45元仍累跌近四成，较2021年峰值28.39元/股，跌幅近70%，市值蒸发近90亿元。
8月19日，天佑德酒交出一份喜忧参成绩单：2024上半年营收7.59亿元，同比增长14.93%，归母净利0.8亿元，同比下滑17.53%。二季度营收2.33亿元，同比下降11.82%，环比下降55.71%；归母净利-2872.25万元，同比下降248.08%，环比下降126.51%。
不禁感叹，天佑德酒是否陷入多元化迷途？曾经的老字号酒企，该如何开启新篇章？
01
营业成本大增、存货攀至新高
产能利用率47% 扩产仍在路上
LAOCAI
据南方都市报，超8成受调研酒企认为，2024年以来，白酒消费市场遇冷，行业复苏态势较弱。
在此背景下，天佑德酒营收双位数增长需被肯定。分市场来看，青海以外营收2.4亿元，同比增加0.63亿元。青海省内营收5.04亿元，同比增加0.3亿元。
考量在于，营收体量仍显羸弱，并未形成大突破，在20家白酒上市公司中排名倒数第三。而净利的超17%下滑，更超出市场预期，凸显发展质量亟待提升。
追其原因，与费用高企不无关系。2024上半年营业成本3.08亿元，同比增长25.79%。期间费用2.47亿元，同比增加5130.86万元；期间费用率32.57%，同比上升2.90个百分点。其中，销售费达1.58亿元，同比增长21.6%；广告宣传及市场费0.89亿元，同比增长42.15%。管理费8562万元，同比增长22.66%。增速均高于同期营收。
同时，存货水平不断攀升，2020年至2023年分别为9.67亿元、11.00亿元、12.31亿元、13.47亿元。2024上半年进一步攀至14.24亿元的历史高点。合同负债较上年末减少14.33%，占总资产比重下降0.36个百分点。
白酒专家肖竹青指出，由于产能过剩、动销降低，白酒行业仍存高库存风险，加上受全国性酒企挤压，区域名酒更要各显神通，拉动销售，以去库存。
确实该加把劲儿了。2024上半年，天佑德酒负债4.93亿元，同比增长8.07%；货币资金4.52亿同比下降1.65%。净现金流-7260.99万元，同比下滑81.37%。经营性现金流2284.17万元，同比下滑64.5%，投资性现金流为-3041.09万元，上年同期为-1.0亿元，主要系上年同期购买理财产品所致。融资性现金流为-6509.2万元，需警惕资金管理压力。
据半年报，天佑德酒20.58%股份处于质押状态。其中，第一大股东青海天佑德科技投资管理集团有限公司质押9919.10万股公司股份，占其全部持股49.62%
据公告披露，2021年7月，天佑德酒通过定增募资4.06亿元，其中近一半资金用于“1.73万吨优质青稞原酒陈化老熟技改项目”，其余用于营销网络、研发及检测中心、青稞酒信息化建设、青稞种植基地及补流。按计划，“1.73万吨优质青稞原酒陈化老熟技改项目”的建设期3年，但截至2024上半年末，该工程建设进度只有29.16%。
天佑德酒解释称，受国内政策调控，公司所在地区受到较长时间的封控管理，致使项目实施进度受阻。项目主体已于5月底封顶，收尾工程工作将在2025年完成。
大环境影响本无可厚非。可需警惕的是，年报显示，天佑德酒2023年产能为3万吨，产量1.57万吨，产能利用率只有52%，2024上半年更低至47%。在此背景下，一旦项目完工投产如何消化新增产能、有无去化危机，还需画上一个问号。
02
省内省外皆有“烦恼”
毛净利率新低、警惕二季度转亏
LAOCAI
作为青稞酒酿造龙头企业。天佑德酒主要市场在青海及周边，主营产品青稞酒亦是小众香型，算是一家较典型的区域型酒企。
而近几年随着竞争加剧，作为销售大本营的青海省内市场份额遭遇挑战。2024上半年，天佑德酒来自青海省的收入占比为66.43%，2023年为71.74%。
青海省酒类行业协会会长陈文博曾表示，目前，青海省白酒市场规模25亿元左右，其中，天佑德酒占比55%左右，剩下45%的市场份额则是省外品牌。
高占比意味着市场影响力，也意味着成长天花板。从宏观数据上看，据青海日报，2023年青海省人口约594万人，GDP总量3799.06亿元。在肖竹青看来，青海省市场人口少、购买力较弱，近年来，在全国性酒企挤压下，竞争成本非常高，包括天佑德酒在内的众多区域性酒企已陷入了不促不销的恶性竞争。
换言之，天佑德酒必须走出去。2024年5月，公司在回复投资者问题时称，将大本营市场的战略防线迁移至人口基数和白酒消费容量较大的甘肃市场。同时，全国化进程以晋、陕、豫为战略核心市场。此外，积极布局华东的无锡，华南的福州、南宁，华北的张家口等重点外埠市场，逐步实现全国化。
不止说说而已，2024上半年，天佑德酒加速拓展青海省外经销商。新增51家，净新增26家，总数增至548家。2023年净增5家，达到522家，远超省内的77家。不过据酒业内参，每个经销商平均带来的营收仅71.7万元，远低于省内的1047.4万元。想真正拯救盈利性，体量之外、拓展质量亟待提升。
据证券之星，公司在青海、甘肃、宁夏及西藏区域主要执行全控价深度分销模式，市场各项销售工作以厂家为主导进行。而其他区域市场则主要执行半控价模式，市场各项销售工作以经销商为主导进行。
半控价模式好处在于，能减轻经销商的销售压力，有利品牌扩散；弊端在于，由于天佑德酒省外市场接受程度较低，需让渡更多利益来提高经销商积极性，进而对利润造成影响。据界面新闻，天佑德酒青海省外的营业成本增幅远高于同期营收增幅，导致省外业务毛利率下降7.66个百分点至40.61%。
一句话，省内有守份额烦恼，省外扩张同样非易事。
除了线下经销商布局，公司还着眼布局酒水电商。据投资者网，2015年天佑德酒花费1.44亿元收购中酒网90.56%股权。后者是国内最早成立的酒类B2C电商平台之一，在北京、天津、上海等地成立分公司，并开设线下连锁店。由此，天佑德酒形成了酒制造、电商平台业务、批发零售及其他业务的三大业务布局。
遗憾的是，兜兜转转数年，至少目前看，公司酒水电商业务占比仍不算高。2024上半年，酒制造营收占比达85%、电商平台业务营收占比约13%，批发零售及其他业务的营收占比不到2%。
盈利性更不算讨喜。据年报披露，2016年至2023年，中酒网八年合计亏损1.31亿元。2024上半年，天佑德酒电商平台业务营收9735.48万元，同比增长同比增长117%，但同期营业成本也达到9406.31万元。
细分公司营业成本主要由三部分构成：酒制造（占68%），电商平台业务（占31%），其他批发零售（占6.65%）。和2023年同期相比，主要是电商业务营业成本大增46%，进而带动了营业成本整体增长。
2023年，天佑德酒青稞白酒收入占比达到98%，且结构升级明显，100元以上产品收入占比提升近7个百分点至53.1%。玩味在于，当年100元以上青稞白酒毛利率却减少了2.5个百分点，今年上半年再减1.73个百分点。
2024上半年，天佑德酒净利率同比下滑3.71个百分点至10.51%，创下2021年以来新低。且近几年公司毛利率一直处在下滑趋势，上半年跌到60%以下，同比下降3.50个百分点，同样创下新低。
在肖竹青看来，目前中国白酒市场格局已经固化，区域品牌成为全国品牌难度非常大。由于天佑德酒的特性，其品牌影响力限于青海本省。近年努力尝试拓展省外市场，但收效甚微。
显然，天佑德酒正面临省内天花板和省外扩张承压的双重考验。如何高效高质全国化，是一道严肃考题。
值得注意的是，公司二季度营收2.33亿元，同比下降11.82%，环比下降55.71%；归母净利-2872.25万元，同比下降248.08%，环比下降126.51%；扣非净利润-2965.2万元，同比下降269.69%，环比下降127.94%。毛利率51.38%，同比下降10.58个百分点，环比下降11.64个百分点；净利率-12.32%，同比下降18.69个百分点，环比下降32.94个百分点。
营收下滑、净利转亏，毛净利率创新低，难免让人对公司基本面再添审视目光，后续业绩会怎么走呢？
03
葡萄酒陷亏损泥潭
新曲线路漫漫 多元化迷途？
LAOCAI
说千道万，产品力是第一位的。
面对自身青稞酒的小众特点，天佑德酒不缺忧患意识。2011年上市后，瞄准葡萄酒生意，重金收购旨在丰富产品结构、培育未来增长点。
据钛媒体，2013年，天佑德酒花费1500万美元收购美国加州的纳帕葡萄酒酒庄，切入葡萄酒赛道。2015年花费130万美元收购Maxville Lake Winery。2016年再出资100万美元成立Tchang Spirits。
Koko Nor Corporation持有纳帕葡萄酒酒庄的资产。Maxville Lake Winery，Inc负责葡萄酒的生产、加工、销售及出口业务，Tchang Spirits Group，Inc负责独立运营出口青稞酒。全资子公司Oranos Group（简称“OG公司”）。持有上述公司所有股权和资产。
天佑德酒曾表示，收购美国葡萄酒业务并成立公司，主要目的是开展葡萄酒在中国和美国等国际市场的运营推广，同时利用美国烈酒的流通渠道，引导青稞酒走出去。换言之，不止要全国化、更要海外进军。
理想足够丰满、现实数据却骨感。2023年，天佑德酒葡萄酒业务营收1249万元，同比下降33.53%，占整体营收比仅1.03%。2024年上半年，OG公司营收255.32万元、净利亏损1302.17万元。近7年（2017年至2023年）总亏额达1.02亿元。第二曲线培育可谓路漫漫。
公告显示，2022年10月，天佑德酒对OG公司增资200万美元。2024年7月再度向OG公司增资400万美元。同时截至上半年，天佑德酒对OG公司的应收款达2.34亿元，形成原因为“往来款”。
持续对境外亏损公司增资，这让不少投资者大呼看不懂。甚至在互动平台上质疑为何不注销掉这几家公司。
行业分析师王彦博表示，中国葡萄酒业市场容量很小，不到100亿元，消费者对葡萄酒缺乏品质信任，尚需市场培育。而作为长期扎根青海的白酒企业，天佑德酒本就缺乏葡萄酒经营基因，想在本就体量不大且强敌环伺的市场中成功分羹难度可想而知。
除了葡萄酒，天佑德酒业务还涉及威士忌。据界面新闻，2016年通过全资子公司出资7000万元，设立全资子公司西藏威士忌酒业有限责任公司，建设年产1000吨青稞威士忌项目。2023年底，天佑德酒已上架三款威士忌产品(Sulongghu、Nata、Joolon)。据大河财立方，2023年天佑德酒还推出青稞威士忌，但尚未披露营收数据。
不过从一些电商平台公开数据看，销量似乎还需加把劲。以青稞威士忌为例，浏览京东商城，一款天佑德三桶重酿威士忌 700ml、入桶时间2016 青海酒厂，还送礼 Sulongghu威士忌700ml*1瓶，售价1030元，截至9月25日16时商品评价仅16条。
当然，大头或许在海外。9月24日，天佑德酒在互动平台表示，美国烈酒市场依然需求强，公司基于自身资源，尝试出海，目前公司有一款白酒和威士忌计划出口美国。
发展信心够足，只是看看往期业绩，最终结果如何还需实打实的数据来见真章。
遥想2011年上市之初，公司正值兵强马壮。若能利用好窗口期，专注做好白酒主业，将更多注意力放在全国性扩张上，或许如今天业绩面会是另一番面貌。多元化是一把双刃剑，能带来更多成长可能性，也带来更多竞品、投入、专业化特色化要求，一旦实力不匹配盲目多元，容易顾此失彼、甚至金瓜变暗雷反拖累了主业及整体业绩。看看上述惨淡数据，天佑德酒有无错付误判？是否陷入多元迷途正品尝“后遗症”苦果呢？
04
拥抱精耕细作
探寻更优解
LAOCAI
老字号如何焕发新机、重振雄风，是一个常说常新话题。
天佑德酒表示，公司实施“酿好酒、多储酒”战略，符合白酒业特性。白酒成品勾调环节中，勾调用老酒越多，成品质量档次就越高。勾调用老酒越少，成品质量档次就越低。基于此种业务特点，为提高成品的档次及价值，公司延长了原酒的陈化老熟时间，从而需有一定的原酒储备量。
目前，天佑德酒主营天佑德、互助、八大作坊、世义德、永庆和等品牌的青稞酒。2024上半年，青稞白酒收入6.47亿元，同比增长8.21%，占营收比85.21%。100元（含）/500ml以上产品收入3.33亿元，同比上涨12.60%，100元/500ml以下产品营收3.06亿元，同比上涨4.35%。产品结构进一步升级，值得肯定。
遥想2022年报中，天佑德酒曾提到“2027 年全面建成具有显著差异化竞争优势的中国白酒第一梯队企业”。而差异化的背后，需要扎实的研发投入打底。2023年，公司研发费1587万元，同比增长31.85%；2024上半年为874.58万元，同比增长28.6%。
单从此看，天佑德酒也在日拱一卒、注重战略蓄力、怀有长期主义。根本而言，无论出海还是全国化，产品多元还是电商发力，想要破壁破圈，产品力是重中之重。天佑德酒努力方向没有错。
只是，投入体量还显羸弱，尤其对比同期动辄上亿元的销售费，与白酒第一梯队企业更有肉眼可见的差距。
经历了上半年的增收不增利、二季度转亏，省内省外双压、海外电商发展阻力，天佑德酒已来到了一个发展十字路口。仅有产品推新信心、市场扩容冲劲远远不够。
还是那句话，术业有专攻。及时复盘自身多元策略，把好专业与扩容的平衡木，做透做精最擅长的事，从市场到产品，一点点稳扎稳打精耕细作，或才是更优解。
