摘要：期待一揽子增量政策可以逐步发布，越早越好、越快越妙（欢迎关注杠杆游戏）
撰文|张银银&编辑|欣欣然
十一假期结束前，将10月8日要举行的“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”发布会气氛烘托到极致。
通过发布会我们知道：
年内提前下达2025年1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划。
督促有关地方到10月底完成2024年剩余约2900亿元专项债额度发行工作，同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用进度，推动形成更多的实物工作量。
加快推动城区常住人口300万以上城市放开放宽落户条件。
规范涉企执法、监管行为，更多采取包容审慎监管和柔性执法方式，不能违规异地执法和趋利执法，及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查。
上述政策利好，和外界此前传的有些出入，也一度反应到了当日的股市上。
我们相信，既然是一揽子增量政策，必然有个先后过程，稍安勿躁。对于那些市场期盼的、迫切需要的，肯定越快推出越好。
此次发布会前后，杠杆游戏看了中泰证券等机构的研报，回溯历史上我们财政大发力以走出低物价周期的努力。借此机会，和杆友做个分享（本文所有智慧来自中泰证券等机构，特此说明并致谢）。
1、1996年即开始转向，但当时的宽货币并没有形成宽信用。回溯本轮低物价周期，和1998年时相似。截至目前，杠杆游戏注意到，我们已经经历了2年左右的PPI低迷，这对CPI的回升、企业利润的修复造成极大困扰，进而影响收入和就业。
1990年代经历了较高的物价后，为应对低物价，1996年我国货币政策开始转向宽松，持续降准、降息。
1996年5月1日，我国存款和贷款利率开始下调，到2002年2月21日，经过8次降息，1年期定期存款利率从10.98%下降至1.98%，1-3年期贷款基准利率从13.50%下调到5.49%。
1998年3月和1999年11月，我国存款准备金率经过两次下调，从13%下降到6%。
不过很遗憾，企业不愿意举债、银行不愿意放贷，宽货币并没有形成宽信用。
从企业端看，当时许多国有企业负债累累，经营状况不佳，缺乏扩张和投资的动力，对资金的需求内生性下降。
从银行端看，当时商业银行不良率高企，施华强的研究显示，1999年中国银行业的不良率达到了44.0%。
众泰证券研究所总结说，在高不良贷款率的压力下，银行对贷款的审查和审批更加严格，放贷意愿降低，银行体系内的资金无法有效流向实体经济，一部分资金在金融体系内空转。
金融机构人民币贷款余额同比，从1996年三季度的高点44.2%，一路下降到2002年一季度的低点10.6%。M2同比，从1996年二季度的高点28.5%，持续下滑到2002年一季度的低点13.0%。
2、1998年底，财政政策开始转向，大规模发行长期建设国债等。当时的政府工作报告中，对于财政政策的定调，从1998年的“继续实行适度从紧的财政政策”，调整为1999-2004年的“积极的财政政策”，直到2005年才改为“稳健的财政政策”。
通过大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率。
1998年8月，财政部向四家国有大行发行了2700亿元长期特别国债，以解决国有银行坏账、呆账高企的困难，帮助国有大行满足巴塞尔协议对资本充足率的监管要求，同时防范化解金融风险。
1998年9月，开始发行长期建设国债来为基建项目提供资金，1998年到2004年累计发行长期建设国债9100亿元，占这7年中国名义GDP的1.1%。
以财政四本账收、支缺口衡量的广义赤字率，从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。
上述数字，放到今天看似不算很大，但杠杆游戏提示，要结合当时的经济总量和赤字率来看。
3、调整税费政策，刺激出口、消费和投资。出口方面，当时提高部分产品的出口退税率，出口平均退税率从1997年的8%左右，提高到2001年的15%左右。
围绕促进投资和刺激消费，出台了诸多政策。
以1999年为例，固定资产投资方面，1999年7月发文减少征收50%的固定资产投资方面税费，投资符合国家产业政策的技改项目企业，国产固定设备投资的 40%可以抵消部分企业所得税等；
促消费方面，1999年11月恢复征收居民储蓄存款利息个人所得税，鼓励减少储蓄和扩大消费。
财政政策发力，加之供给侧大规模国有企业倒闭去产能、需求端加入WTO和房地产市场化改革等，物价、GDP 和企业盈利等多个指标综合显示，2003年年初中国开始摆脱低物价。
4、逆周期调节，可以调整预算增发国债。我们曾于1998年、1999年、2000年和2023年，四次临时调整预算增发国债，增发规模分别为1000亿元、600亿元、500亿元、10000亿元。
其中，2023年增发的10000亿元国债，全部列入中央预算赤字，但作为特别国债管理。
1998年-2000年的三次预算调整，都是在当年8月召开的全国人大常委会上审议通过的，资金主要用于基建等固定资产投资。
2023年的预算调整，是在当年10月召开的全国人大常委会上审议通过的，资金主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。
从托底经济和推动物价回升的角度看，当前和1998-2000年存在相似性。目前，各级预算收入压力很大，财政减收和需求不足、物价低迷，如果没有政策干预，可能形成负向循环。
非常时期，建议采取非常之策，将赤字率提高到3%以上，通过政府举债来对冲实体部门的信用收缩。
按照惯例，预计下一次全国人大常委会将于10月下旬召开，关注上调预算和增发国债的可能。
对于这一时间节点，杠杆游戏注意到不少人都提到。
5、盘活存量财政资金。从金融机构信贷收支表看，2024年8月政府存款达到了43.5万亿元。剔除掉政府难以直接动用的机关团体存款，隶属于各级政府部门的财政存款，也有6.8万亿元，处于历史高位。
从货币当局资产负债表来看，各级政府存放于央行的政府存款，达到了5.1万亿元。随着财政收、支管理的日益完善，杠杆游戏注意到，所需的财政存款规模逐步下降。
近年已有多个地方政府发文推动财政存款盘活工作，可加大盘活财政存款的力度。
6、优化财政支出结构，加大对消费领域的倾斜。世界银行数据显示，以支出法核算的GDP中政府最终消费支出占比，来衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。
2022年（最新数据），我国公共消费率为16.1%，主要经济体中仅高于美国的。我国公共消费率低，原因之一是基建投资主要依赖于财政资金，挤占了财政支出对消费的支持。
但现在依赖于投资的增长模式难以为继，以城投平台投入资本回报率（ROIC）中位数来衡量的基建投资回报率，2023年已降至0.46%。
逆周期调节对基建投资的依赖度越高，潜在的债务风险可能越大。
提高增长的可持续性，摆脱低物价，都需要消费这一经济压舱石，发挥更积极的作用。
在本轮财政逆周期调节中，不用杠杆游戏说，提振消费将是重点。
问题是现在的情况，如何提振？从财政角度而言，可能采取的措施，一是适当增加公共消费，即增加对教育、医疗、养老等基本民生领域的支持。
和增加公共投资会挤出消费不同，增加公共消费会促进私人消费，对总消费会有乘数效应。
伍再华等人通过定量分析，发现中国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%。
二是在现有大宗消费品以旧换新的基础上，扩大补贴范围，加大补贴力度。由于债务压力、对经济和就业的预期有待提振等原因，目前居民部门的消费意愿不足，财政补贴能起到一定促进作用。
三是对特定人群的现金发放，比如处于找工作阶段的大学毕业生、农村低收入人群等。杠杆游戏看到很多人说，给二孩发钱，我觉得也是很应该的。
最后，再次说明，本文所有智慧来自中泰证券等机构，特此说明并致谢。
我们期待一揽子增量政策可以逐步发布，越早越好、越快越妙。
版权及免责声明：本文系杠杆游戏创作，未经授权，禁止转载！如需转载，请获取授权。另，授权转载时还请在文初注明出处和作者，谢谢！杠杆游戏任何文章之观点，皆为学习交流探讨用，非投资建议。用户据此进行的一切投资，请自负责任。文章如有疏漏、错误欢迎批评指正。
