在政策积极转向叠加流动性改善的驱动下，券商是核心受益板块。政策积极转向应对经济下行，资本市场较经济基本面更快反应，券商相对其他行业的基本面改善的确定性更强，市场行情向好叠加业绩低基数，2024年全年业绩增速有望实现正增长。
杨练/文
数据统计显示，43家上市券商2024年前三季度实现营业收入合计3714亿元，同比下降3%；实现归母净利润合计1034亿元，同比下降6%；其中，三季度单季实现营业收入合计1364亿元，同比增长21%；实现归母净利润合计395亿元，同比增长41%。
前三季度，上市券商整体年化ROE为5.5%，环比提升0.4个百分点，比2023年ROE提高0.1个百分点。由于2024年四季度利润低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，由此预计券商板块2024年全年业绩大概率实现正增长。
43家上市券商前三季度合计实现净投资收入（净投资收入=投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业收益+汇兑净收益）1316亿元（收入占比为44.6%），同比增长20.7%，预计主要是因为三季度单季权益市场有所回暖，上市券商三季度单季投资收益大幅回升、负债成本有所下降，以及2023年同期低基数下券商投资收益同比有所修复。从市场走势来看，三季度单季沪深300指数上涨16.07%、科创50指数上涨22.51%、创业板指数上涨29.21%；债市表现也有所回暖，中证全债净价指数上涨0.5%。
从投资规模来看，截至三季度末，43家上市券商合计投资资产为6.4万亿元，同比增长5.8%，投资规模小幅上升。在投资收益率方面，43家上市券商年化净投资收益率平均为3.65%，同比提高2.3个百分点。
从投资杠杆来看，前三季度，43家上市券商平均投资杠杆为2.12倍，同比微降0.003倍；其中，中信证券投资杠杆为3.27倍，同比上升0.41倍；广发证券为2.97倍，同比上升0.3倍。
三季度投资收入同比增长1.7倍
受益于市场行情向好，上市券商投资业务大幅提振，尤其是2024年三季度单季合计实现投资收入567亿元，同比大幅增长174%，占营收的比重达到42%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献超过50%。
除了投资收入贡献营收半壁江山表现突出，上市券商三季度其他业务均不同程度下降，资管业务相对韧性更足，主要系固收类和指数产品规模增长抵消主动权益产品和管理费率的下滑，受三季度一二级市场活跃度下降的影响，经纪、投行和利息收入依然承压，截至三季度末，经纪、投行、资管、利息净收入同比分别下降15%、33%、4%、26%。
从前三季度累计增速来看，券商业绩主要靠投资收入增长驱动，前三季度，上市券商实现手续费类业务收入合计1220亿元，同比下降17%；实现资金类业务收入合计1563亿元，同比增长14%；其中实现投资业务收入1317亿元，同比增长28%。
截至三季度末，上市券商总资产、净资产合计为12.6万亿元、2.6万亿元，环比上季度末分别增长6.2%、1%，资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+客户备付金）较上季度末增长5768亿元，增速为28%，贡献总资产增量的80%。与此可见，客户保证金的增加是上市券商总资产增长的主要原因，剔除客户保证金的杠杆率由上年末的4倍降至三季度末的3.9倍。
近三年，上市券商总资产年均增速约为6%，较2019-2021年均20%的增速下降，整体扩表进程明显趋缓，一方面，券商场外衍生品等高风险业务受严监管的影响，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管的影响规模下滑，2022年以来，行业杠杆率基本维持在4倍上下；另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商较难继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、同业并购来增强资本实力。
目前，行业杠杆率维持在4倍左右，风控指标优化下头部券商杠杆率有望迎来提升。随着9月20日风控指标新规的落地，新规降低股票投资风险资本占用，鼓励价值投资、做市业务，同时扶优限劣导向加强，对于连续三年券商分类评级为A类AA级券商，风控指标优化力度最大。
此外，10月初央行创设的证券、基金、保险互换便利（SFISF）落地，允许券商权益自营业务加杠杆，SFISF操作细则对券商通过SFISF持有证券的风控指标计算做了针对性优化调整，券商有望在做市、高股息等方向上加杠杆提高投资回报率。风控指标的优化调整有助于优质头部券商拓宽资本空间，券商杠杆率或将进一步提升，从而助推ROE向上。
上市券商三季度单季管理费用合计607亿元，同比增长3.6%，增速低于营收；前三季度管理费用为1721亿元，同比下降4.7%，占营收比重较2023年下降3个百分点至46%，其中，员工薪酬合计1143亿元，同比下降7.4%，占营收比重较2023年下降2个百分点至31%，2022年以来，上市券商人均薪酬降幅明显，2024年前三季度同比下降8.3%。
券商降本增效带来行业利润率的提升，2024年前三季度行业利润率由2023年的26%提升至28%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务的影响，前三季度行业利润率达到35%，处于近年来的较高水平。
2024年以来，头部券商业绩增速明显好于行业，以净资产排序，前三季度头部前三、前五、前十名券商合计实现归母净利增速分别达到12.2%、0.3%、-1.4%，均高于上市券商整体-5.9%的增速。
拉长时间维度，从集中度变化趋势来看，以上市券商作为总体，2020年以来，归母净利润CR3、CR5显著提升，2024年前三季度CR3、CR5分别达到38%、51%，较2020年提高13个百分点、12个百分点。虽然行业分化加剧的竞争格局未变，但头部券商市场份额提升明显，TOP5上市券商分走券商板块一半的利润。
究其原因，相比利润集中度的提升（2020-2024年CR3从25%提高到38%0，营业收入集中度提升并不显著（2020-2024年CR3从24%提高到26%），这意味着头部券商业绩市场份额的提升或主要是通过支出端的改善带来的利润率的提升，国金证券认为，这或许是由于头部券商的平台溢价能力强，在降本增效上相对中小券商受到人力成本方面的掣肘较小。
从个体表现来看，头部券商前三季度利润增速悉数转正，且三季度单季取得较高业绩增速，中信证券、华泰证券、国泰君安前三季度实现归母净利润为168亿元、125亿元、95亿元，占据行业前三（华泰证券三季度因出售海外子公司获得一次性收入，实际前三季度扣非净利润为63亿元）。
从业绩增速来看，红塔证券、东兴证券、第一创业前三季度利润增速排名行业前三， 分别达到204%、101%、95%。从盈利能力来看，前三季度年化ROE排名前三的是华泰证券、中信证券和招商证券，分别达到10.1%、8.4%和8.2%，扣非口径的年化ROE排名前三的是中信证券、首创证券和招商证券，分别达到8%、7.9%、7.7%。
投资业务实现规模和收益率双提升
从业务拆解来看，经纪和投行业务显著承压，资管业务受益于AUM的增长，投资业务则实现规模和收益率的双提升。
2024年前三季度日均股基成交额同比下降8.1%，9月底以来市场情绪高涨，交投活跃度显著提振，10月日均股基成交额达到2.3万亿元，年内累计成交额同比增速迅速回正，达到4.9%。上市券商前三季度合计实现经纪业务收入664亿元，同比下降14%；三季度单季实现经纪业务收入207亿元，同比下降15%，主要受交易量下滑叠加佣金率走低的影响。假设11月、12月日均股基成交额为1.3万亿元，那么全年股基成交额将同比增加10.2%，佣金率下滑幅度预计在-10%以内，由此2024年全年经纪业务收入有望实现正增长。
2024年前三季度券商IPO承销额为479亿元，同比下降85%，再融资额为1838亿元，同比下降72%，合计股权承销额同比下降76%，债券承销规模与上年同期基本持平，前三季度累计承销额为10.1万亿元，同比微增1.1%。上市券商前三季度合计实现投行业务收入217亿元，同比下降38%，三季度单季实现投行业务收入77亿元，同比下降33%，四季度投行业务存在一定程度的低基数效应，预计2024年全年投行业务收入增速较三季度有所改善。
年初以来，券商资管业务受到来自权益产品净值下降和主动权益产品管理费下调的双重压力，但依靠固收产品和指数产品规模的显著增长，资管业务相较其他费类业务韧性更强。上市券商前三季度合计实现资管业务收入339亿元，同比下降2%；三季度单季实现资管业务收入112亿元，同比下降4%。
9月下旬以来，权益类产品规模在净值修复下快速提升。截至9月末，券商资管规模达到5.7万亿元，较年初增加7%；非货公募规模为19万亿元，较年初增加16%；其中，权 益类基金规模自2022年3月后再次回到8万亿元的规模，较年初增加18%。
从个体来看，中信证券领先优势明显，2024年前三季度，中信证券、广发证券、国泰君安在手续费和佣金收入上排名前三，分别为175亿元、96亿元、91亿元，同比分别下降15%、12%、16%。从业务增速上看，首创证券、财达证券和南京证券收入增速靠前，同比分别增长66%、21%、13%，主要驱动来自资管业务，三家券商资管业务收入同比分别增长103%、173%和217%，其中，首创证券资管业务特色鲜明，手续费收入的75%来自资管业务。
在重资本业务方面，上市券商自营资产规模持续提升，前三季度投资收益率同比上升0.3个百分点。
从信用业务来看，截至9月末，全市场两融余额为1.44万亿元，环比上季度末下降2.7%，其中，融资/融券余额分别较上季度末下降1.3%、69.9%。1-9月日均两融余额为1.49万亿元，同比下降6%。上市券商信用资产规模延续下降趋势，融出资金、买入返售金额资产较上季度末分别减少1.1%、18.6%，前三季度，上市券商合计实现利息净收入247亿元，同比下降28%。
从投资业务来看，上市券商投资业务收入大幅提升主要来自自营规模增长和投资收益率的提升。截至9月末，上市券商合计自营资产为6.4万亿元，环比增加2.3%，同比增加5.8%；其中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产较上季度末分别变动1632亿元、-22亿元、23亿元、64亿元、-264亿元，变动主要集中在交易性金融资产，券商持续增配固收投资趋势有所减弱。具体来看，中信证券、广发证券、中金公司三季度增配自营资产规模分别达到1233亿元、482亿元、264亿元，居上市券商前列。
随着股债行情向好，上市券商自营投资收益率显著提升并有望延续。主要股债指数三季度涨幅较大，沪深300指数涨幅为16.1%（2023年同期为-4%）、中债总财富指数涨幅为1.1%（2023年同期为0.6%）。券商板块三季度整体投资收益率为0.9%，前三季度投资收益率为2.8%，同比分别上升0.6个百分点、0.3个百分点。
在政策积极转向叠加流动性改善的驱动下，券商是核心受益板块。政策积极转向应对经济下行，资本市场较经济基本面更快反应，券商相对其他行业的基本面改善的确定性更强，市场行情向好叠加业绩低基数，2024年全年业绩增速有望实现正增长。
展望2025年，央行创设互换便利和股票回购增持再贷款两项工具向股市定向注入流动性，有望提高市场的稳定性，并构筑坚实的市场底部，国内货币政策在美元连续降息的背景下或进一步宽松，将持续提振股市的活跃度。
本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》
