作者：芦哲 东吴证券首席经济学家、研究所联席所长 、中国首席经济学家论坛会员
核心观点
核心观点：2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。
（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，增量资金不及2020年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。
为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。
（二）政府部门：激活内循环的起点
预计2025年经济增长目标与今年持平，仍然是5%左右。一方面，按照此前2035远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。
政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。今年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占GDP在16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。
（三）居民部门：打破双重负反馈循环
当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务-收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。
在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。二是促进房地产“止跌回稳”。10月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。
（四）走向再平衡
物价方面，2024年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮GDP平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。这一变化表明，2023年供需失衡还可以归因于供给过剩，但2024年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比5.8%，而服务业生产指数同比只有5%，供给扩张幅度明显不及工业。
综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计PPI同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%；CPI预计明年同比0.9%，高于2024年的0.3%。
风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。
内容目录
1. 如何稳增长：2024年5次政策探索的启示
2. 展望2025年：财政政策周期如何演绎？
2.1. 三个问题，同一个答案
2.2. 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
2.2.1. 财政周期之谜：顺周期还是逆周期？
2.2.2. 2025年积极财政：双管齐下，有约束的扩张
3. 政府部门：激活内循环的起点
3.1. 预计明年经济增长目标与今年持平
3.2. 增加支出，公共投资更多转向公共消费
4. 居民部门：打破双重反馈负循环
4.1. 两个循环和“以旧换新”
4.2. 打破双重负循环如何施策？
4.2.1. 服务消费是激活经济的关键环节
4.2.2. 房地产“止跌回稳”
5. 走向再平衡
5.1. 物价：能否回正？
5.1.1. 关注服务业价格指数首次转负
5.1.2. 价格展望
5.2. 附2025年主要经济数据展望
6. 风险提示
1. 如何稳增长：2024年5次政策探索的启示
2024年经济呈现U型增长节奏，预计四季度增速在5.1%左右，全年经济增速大致4.9%，实现“5%左右”的经济增长目标。今年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相对于二三季度将大幅提升，全年呈现U型增长节奏，一四季度高、二三季度低。我们预计Q4经济增速为5.1%左右，金融、地产、批零等服务业是经济回升的主要拉动。在11月15日的发布会上，国家统计局指出“在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2个百分点，金融业和房地产业回升幅度超过和达到3个百分点”。
2024年国内经济主线是“如何稳增长”，对此有5次政策探索，这些政策的内容和节奏对我们展望2025年也有启发。
一是两个1万亿国债。2023年10月份增发万亿国债，大部分在2024年使用；2024年3月政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行1万亿元[1]”。两个1万亿国债是2024年稳增长的主要资金来源。
二是“三大工程”。2023年12月的中央经济工作会议首次提出了“三大工程”的概念（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造），并再次重启PSL，但事后来看，三大工程在2024年的经济增长中并未发挥显著作用，民生意义大于经济增长意义。
三是设备更新和以旧换新。2024年2月的中央财经委第四次会议，提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；7月政策进一步加码，确定将1万亿超长期特别国债中的3000亿用于“两新”。“两新”是2024年经济增长最重要的增量来源之一，但在23年底的政策组合中并未预告，这意味着2025年的稳增长政策也存在超预期可能。
四是房地产新政启用两项超常规政策。2024年迎来两项房地产超常规政策，一方面财政和货币政策支持地方政府收储，另一方面重启货币化安置。“517新政”设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；此后，专项债和保障性安居工程资金也可用于收储商品房。10月17日，住建部宣布在35个城市增加100万套城中村和危房改造，并重启货币化安置。
五是9月-10月的一揽子增量政策。二三季度经济压力加大，下半年在7月和9月先后启动两轮稳增长政策。第一轮稳增长政策起点是7月中的三中全会，全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。8月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是924三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重要部署。926之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台。
启示：（1）稳增长政策并非一成不变，而是有增有减、相机抉择。如23年末市场对“三大工程”带来的投资增量预期很高，23年12月-24年1月连续两个月PSL净增5000亿，但此后推进偏慢。而“设备更新和以旧换新”并未出现在23年底的中央经济工作会议中，却在次年2月的中央财经委第四次会议上提出，成为2024年经济增长最重要的动能之一。这两项政策在经济增长中发挥的不同作用，表明稳增长政策是有增有减的，并非一成不变。
（2）预期管理可以使政策发挥更大效果，在9月一揽子增量政策中体现的淋漓尽致。9月以来的“一揽子政策”可以分为三类，第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经济增长；第二类政策聚焦防风险；第三类政策注重预期管理，在稳定社会信心和预期方面发挥了重大作用。9月24日发布会上，针对两项新的流动性支持工具，央行指出“未来可视情况扩大规模”；同时，“在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25—0.5个百分点”。10月12日发布会上，财政部指出“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。
2. 展望2025年：财政政策周期如何演绎？
2.1. 三个问题，同一个答案
站在当下展望2025年，我们认为明年国内经济取决于3个问题：
一是美国加征关税何时落地？幅度多大？今年前三季度经济增长4.8%，如果剔除商品和服务贸易净出口贡献的1.1个点后，剩下消费和投资带来的经济增长只有3.7%。这意味着按照今年消费和投资的强度，一旦出口增速下降，不足以将经济增速维持在5%左右。换言之，出口增速下降，必然要求国内消费和投资在现有基础上大幅扩张。
二是房地产能否“止跌回稳”？926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”。从10月数据来看，出现了三方面“止跌”信号，如10月一线城市二手房价环比+0.4%，自2023年9月以来首次实现正增长；全国商品房销售面积当月同比增速从-11%回升到-1.7%，达到2023年2月以来的最高增速；建材价格经过多月下跌后，10月非金属制品业PPI迎来环比上涨0.4%。房地产市场开始初步“止跌”，如果明年“回稳”，国内经济的拖累要小很多，也能更从容应对外部环境的变化。
三是价格指数能否回正？今年前三季度实际经济增速为4.8%，名义经济增速仅为4.1%，GDP平减指数约-0.7%。GDP平减指数已经连续6个季度为负，此前的历史记录是1998年二季度到1999年底，连续7个季度为负。明年GDP平减指数能否转正，既受总需求影响，也会反过来影响居民、企业和政府部门的名义收入，影响微观主体的“体感”。
明年的三个问题对应着同一个答案，即财政政策加大刺激力度。应对关税风险，需要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进；物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。
2.2. 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
我们认为，2025年财政政策力度会明显加大，从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”。
2.2.1. 财政周期之谜：顺周期还是逆周期？
我国财政政策具有很强的顺周期特征。从支出增速来看，除去1998、2008、2020、2022等外生冲击年份外，大部分时候支出增速跟经济增速同向变动。这是因为在3%的赤字红线之下，财政收支缺口的弹性很小，支出与收入的偏差不能太大，导致财政政策具有了以收定支的特点，收入的顺周期特点决定了财政支出的顺周期性质。
今年财政政策是顺周期还是逆周期？年初市场认为今年将是财政大年。站在年初来看，2024年相比于2023年的增量财政资金约2.2万亿，包括三部分：一是2023年10月增发万亿国债，但从决算报告来看当年仅支出约482亿，有约9500亿在2024年支出；二是2024年3月增发1万亿超长期特别国债；三是2024年赤字规模从3.88万亿提高到4.06万亿、专项债从3.8万亿提高到3.9万亿，赤字和专项债增加2800亿。
除了2.2万亿财政资金外，还有年初净增5000亿PSL等非财政资金，增量资金总量接近3万亿，但今年财政政策长时间是顺周期的。前8个月一般公共预算支出增速仅1.5%，甚至低于财政政策休养生息的2021年同期（3.6%），直到9月“一揽子增量政策”出台后才开始加快支出。
为何在近3万亿增量资金支撑下，财政支出仍然没能实现逆周期扩张？只有搞清楚这个问题，才能对2025年财政政策有更准确的判断。
原因之一是：顺周期收入降幅较大，但因发债节奏慢，逆周期收入不足以对冲。财政支出的钱，来自于两部分，一部分是税收、土地出让收入、国企上缴利润等顺周期收入，另一部分是跨期调度资金、非税收入、发债融资等逆周期收入。财政政策要达到逆周期调节的效果，必然是逆周期收入扩张幅度大于顺周期收入下降幅度，不然可用资金就会减少。今年前8个月顺周期收入减少1.4万亿，其中，税收收入比去年同期减少约6800亿，政府性基金收入减少约7200亿（主要是土地出让收入）。但因发债节奏偏慢，逆周期收入筹集力度不够，前8个月专项债比去年同期少发约5200亿，1万亿超长期特别国债也只发行了5900亿左右。因此，尽管全年财政增量资金超2万亿，但前8个月可用资金可能是减少的，这拖累了财政支出的逆周期扩张。
原因之二是：地方财政压力大，积极的财政政策传导至地方时受阻。从第一本账收支来看，今年前8个月地方财政收入增速比中央高6.6个点，但支出增速反而比中央低8.8个点，积极财政政策的传导堵点在地方政府。地方财政收入需要偿还债务、保民生、保工资、保运转，在财政紧平衡下，支出越来越谨慎。而今年转移支付规模相比去年并未增加，按照预算草案的数据，今年中央对地方转移支付规模是10.2万亿，相比于去年决算数据10.28万亿甚至还略有下降。
2.2.2. 2025年积极财政：双管齐下，有约束的扩张
我国财政杠杆空间较为充足，为财政政策逆周期调节，提供了较大余地。
静态来看，我国政府部门特别是中央政府杠杆率并不高。横向比较，我国政府杠杆率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国2022年中央政府杠杆率仅为21.5%，与IMF统计的175个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后10%，低于全球90%的经济体。纵向比较来看，截至24Q3我国政府杠杆率60.3%、地方政府杠杆率34.5%，二者都在过去二十年快速上升。而中央政府杠杆率自2004年后连续十多年下降，直到2020年才开始超过2004年的高点，24Q3为25.8%，仅比2004年9月高5.6个点。
动态来看，r。一般认为债务空间是动态变化的，没有一刀切的红线。只要r
明年财政政策如何实现逆周期扩张，特别是避免2024年前8个月的顺周期收缩？我们认为需要双管齐下，一方面，逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，通过化债、转移支付、财税改革等政策配合，激发地方政府活力，打通财政政策传导的堵点。
在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的下降。预计明年顺周期收入还将面临一定压力，需要逆周期收入大幅扩张实现对冲。从历史来看，逆周期收入的扩张主要有三种方式，一是2022年依靠非税收入，由央行和特定金融机构上缴1.8万亿利润；二是2020年政府债务融资大幅增加，当时预算赤字规模比上年增加1万亿，专项债增加1.6万亿，特别国债增加1万亿。三是跨期调度资金，主要来自于中央和地方的预算稳定调节基金，但由于前几年调出较多，地方预算稳定调节基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等工具更多属于结构性货币政策，不在此范围内。
什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，不及2020年，但广义赤字率开始超过2020年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。“有约束的扩张”不代表财政不积极，明年实际赤字率预计接近或超过历史高点，只是边际增量不超过2020年，但预计会超过22和24年。具体来看，2024年专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿，明年预计二者都将进一步增加；预算赤字率将再次突破3%的界线，预计达到3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到GDP的2%-2.5%，由此，我们预计广义赤字率（包含一二本账实际收支缺口）将提高至8.5%-9.0%，大概率超过2020年8.6%的历史高点（包含一二本账实际收支缺口）。
为何是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。
第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。2020年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在2-3万亿区间，最高时2020年达到3.6万亿，2022年是1.8万亿上缴利润+5000亿限额以下专项债=2.3万亿，2024年是2.6万亿（前述2.2万亿，再加4000亿地方债结存限额），后几年都未超过GDP的2.5%。
第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。2024年税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025年这一降幅会减小。财政部指出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，1-8月一般公共预算收入增速从-2.6%变为+1%左右。另外，土地出让收入降幅预计也低于今年。
最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。
在激发地方政府活力方面，一方面今年已出台的5年10万亿化债政策，将减轻地方政府资金压力。根据财政部披露数据，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在原本承担的隐债被置换后，地方国企可以获得新增融资以开展投资的空间。
另一方面，通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。地方政府目前仍然是财政支出的主体，2023年承担了86%的支出。回头看积极财政的年份，中央对地方转移支付都要有明显增长，如2020年同比增加约9000亿、2022年增加约1.5万亿，相反2024年转移支付规模在小幅下降，明年应继续通过中央加杠杆来加大对地方财政的转移支付。另外，今年7月三中全会指出，“增加地方自主财力，拓展地方税源”。增加地方自主财力有以下四个改革方向，预计将在明年开始陆续推进：一是消费税征收环节后移并下划地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是非税收入下沉。但是，要注意到转移支付和财税改革的矛盾，随着财税改革推进，部分中央收入划给地方，可用于转移支付的资金在减少，除非中央额外加杠杆。
3. 政府部门：激活内循环的起点
3.1. 预计明年经济增长目标与今年持平
预计2025年经济增长目标仍然是5%左右。2020年11月，习近平总书记在《十四五规划》的说明中指出，“从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。2035年翻一番对应的2020-2035年平均经济增速是4.7%，从节奏来看，第一个五年的经济增速毫无疑问要在5%以上，第二个五年在4.7%左右，第三个五年低于4.7%，这样才能实现翻一番目标。2025年仍在第一个五年范围内，经济增速目标预计仍然不会低于5%。
提振信心、激活经济循环，客观要求较高的经济增长目标。过去几年的宏观政策效应短期化越来越明显，一次政策出台后，能在1-2个季度内快速提振经济。随后政策效果减退，经济边际走弱，需要下一轮政策再次接力。背后的问题在于，宏观政策未能激发经济内生动能，经济循环的堵点依然存在。因此，在这样的宏观环境下，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心，以此提振信心、激活经济循环。
政府部门是激活明年经济循环的起点。私人部门需求不足，依赖于政府部门的补贴，设备更新、以旧换新分别针对产业投资和耐用品消费进行补贴，明年可以增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。从今年来看，补贴的效果较好，如设备更新政策贡献了今年接近五分之一的经济增长。今年前三季度经济增长中，剔除净出口后，国内投资和消费拉动经济增长3.7个点，其中固定资产投资增长3.4%，2.1个点的增长来自于设备更新，贡献了62%的投资增长。另一方面，前三季度投资贡献了26.3%的经济增长，可以算出，设备更新投资对经济增长的贡献为16%左右，接近五分之一，即4.8%的经济增长中有0.8个点来自于设备更新政策。
3.2. 增加支出，公共投资更多转向公共消费
2024年基建投资的特点是，中央资金相比地方资金发挥更大作用，资金结构变化反映到行业结构层面，就是中央项目增速高于地方项目。
从资金结构来看，14个基建投资二级行业中，有10个行业的地方投资占比在90%以上（中央投资低于10%），只有4个行业的中央投资占比较大：电力热力生产供应业的中央投资占26.2%（主要是电力供应占40.3%）、铁路运输71.3%、航空运输45.8%、管道运输38.6%，其中只有铁路投资是中央投资占据绝对优势的，其他行业中央投资都弱于地方投资。
今年土地出让收入和城投债净融资同比双双减少，从行业增速来看，地方项目增速低、中央项目增速高。如前9个月，中央资金比重较高的水利投资（+37.1%）、电热的生产供应（+30.8%）、航空运输（+17.9%）、铁路运输（+17.1%）。而依赖于地方财政的基建行业表现普遍更差，如前10个月公共设施投资（-3.5%）、道路运输（-2.4%）。
明年公共投资怎么看？随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，而三中全会提出的“公共服务随人走”、“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，意味着人口流入地区的市政建设仍然有较大提升空间，明年公共设施等地方基建项目增速有望回升。
当然我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向消费。
基建投资对经济拉动下降的表现：今年广义基建增速高，但实物工作量不多。今年前10个月，广义基建投资累计增长9.4%，狭义基建投资累计增长仅4.3%。增速背离的原因在于二者口径的差别，广义基建包含电力投资，狭义基建则不包含。电力新能源驱动广义基建增速，但带来的实物工作量不多。2019年后，电热燃水行业占广义基建的比例从16%增长到24%，电力新能源相关投资成为驱动基建投资增长的主要动能。而这部分更多属于工业投资，建筑工程占比只有55.6%，远低于整体基建76.9%的比重，因此带来的建筑行业上下游实物工作量不多。
公共支出需要从投资转向消费，提高政府消费占GDP的比重，应对人口老龄化形势。我国GDP最终消费中，政府消费和居民消费大致是三七开，政府消费占30%左右。我国政府消费有两个特点，一是国际比较来看，政府消费占GDP的比重偏低。根据世界银行数据，我国政府消费占GDP比例近些年稳定在16%上下，大部分时候低于世界平均水平。二是我国政府消费近20年没有明显上升。2000年之前，我国政府消费占GDP的比例处于攀升状态，2000年之后的20多年走势大致为W形状，围绕16%上下波动，没有明显提升。但是，一般当人口老龄化比重明显提升时，政府消费也要随之增加，如日本在1990-2020年65岁以上老年人口比例提高17.2个点，政府消费占GDP比例提高7.7个点；同期韩国65岁以上老年人口比例提高10.9个点，政府消费占GDP比例提高7.1个点。2000年后，我国65岁以上老年人口占比提高了7个点左右，但政府消费占GDP比例却大致持平，这反映出我国政府消费在养老、医疗等方面的支出不足。
4. 居民部门：打破双重反馈负循环
4.1. 两个循环和“以旧换新”
当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。
一是服务业的“物价-工资”循环。服务业是人力密集型行业，持续性的价格上涨与服务业劳动工资上涨构成循环，典型代表是近两年美国的“工资-通胀”螺旋。国内来看，2012-2019年服务价格累计上涨19.8%，远高于非食品价格整体涨幅13%；而2020年以来（截至24.10），服务价格累计涨幅只有4.3%。
服务消费涨价弱，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了服务消费需求，此前的“物价-工资”涨价循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。由于服务业是劳动密集型行业，针对服务企业调查的PMI投入品价格指数可以较好反映劳动工资的变化，近两年这一指数持续处于低位。服务业占全国就业的一半、城镇就业的三分之二，因此服务行业的“物价-工资”循环对总需求影响较大。
二是“债务-收缩”循环。我国居民部门杠杆率较高，当面临外部冲击时（如房价下跌），资产缩水、负债刚性，导致资产负债率上升，部分高杠杆率家庭会选择优先偿还债务，原本计划用于消费和投资的钱被用来还债，这带来了总需求的收缩。根据央行发布的《区域金融运行报告2024[1]》，2023年8-12月居民提前还贷一共1.98万亿，月均4000亿左右；而2023年我国GDP中居民消费一共49.3万亿，月均4.1万亿，提前还贷资金规模约为消费的10%。
两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。
消费方面，居民消费意愿还没有修复，消费行为偏向精打细算，消费的增量主要在必选消费和部分服务消费。比如旅游消费重新开始增长，2020-2022年全国旅游收入在2-3万亿范围，2023年回到5万亿；但旅游消费的特点是出游人次增速高于旅游消费的增速，代表“增量不增价”，今年“五一”和“国庆”两个小长假，人均旅游支出都没有达到2019年同期水平。
投资方面，居民投资行为从追求增值，变为追求保值，追求安全资产。在居民资产配置中，房地产、股票和基金占比下降，定期存款、保险占比上升。负债方面，今年三季度末，居民部门债务增速只有2.9%，远低于8.1%的宏观债务整体增速，在微观主体里负债意愿最低。
上述三个减少最终都体现为一个增加，即增加储蓄。进入2024年，超额储蓄仍未释放，截至10月份居民部门存款达到149.2万亿，按照2006-2019年趋势外推，其中约有46.2万亿都是超额储蓄，相比去年底增加7.1万亿。
2025年预计促消费政策延续，会进一步扩大“以旧换新”的范围和补贴力度。实际上，近两个月消费驱动主要靠“以旧换新”。根据国家统计局披露，10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点，“以旧换新”政策拉动下，家电、文化办公用品、家具、汽车四种商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点，对社零的拉动达到了1.2个百分点。今年有1500亿超长期特别国债资金用于“以旧换新”，效果较好，预计明年会进一步加力扩围。
但仅靠“以旧换新”不足以打破当前的双重负循环。一方面，“以旧换新”带动商品消费回升，但服务消费仍弱，8-10月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%，服务业的“物价-工资”弱循环并无明显改善。另一方面，“以旧换新”将未来的一部分换新需求提前预支到现在，在改善当下需求的同时，可能存在透支未来需求的风险。
4.2. 打破双重负循环如何施策？
在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节；二是促进房地产“止跌回稳”。
4.2.1. 服务消费是激活经济的关键环节
服务业有着更多的就业、更多的居民收入，但却面临需求不足的问题。服务业作为人力密集型行业，在收入分配方面，更偏向于劳动报酬。相比第二产业，2020年服务业收入分配中的劳动报酬比重要高12个点左右。但从PMI就业指标来看，在2020年之前 ，服务业从业人员指数平均比制造业高0.76个点；2020年之后，转变为服务业比制造业低1.6个点。因此，以旧换新之外，还需加大对服务生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高（如图37）。
4.2.2. 房地产“止跌回稳”
今年10月以来的房地产市场改善，主要有两方面原因。一是首次提“止跌回稳”的调控目标，市场预期明显改善。过去两年虽然出台了各类支持性的购房政策，如降低房贷利率和首付比例、放松限购等，但“挤牙膏式”的政策节奏使得市场对政策效果期待不高，持币待购观望者多，下场购房者少。因此每次房地产政策出台后，市场回暖不明显、持续性不强。而9月26日政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，首次在中央层面向社会释放出强烈信号，表明这轮政策目的非常明确——“止跌回稳”。社会预期改善是市场改善的前提，社会各界对房地产政策的力度和效果不再怀疑，此前持币待购者纷纷入市，为市场“止跌”创造条件。二是政策“组合拳”逐步生效。经过多次放松后，当前购房者所面临的是“首付低、利率低、限购低”的“三低”环境，“首付低”和“限购低”相当于提升了居民购房能力，而“利率低”则减轻未来还款压力。“三低”环境下，一旦市场预期改善，购房者能够快速入市。
尽管10月出现了“止跌”信号，如一线城市二手房价环比上涨，但从“止跌”到“回稳”，还存在一定差距。一方面，2021年中以来，不乏政策拉动市场短期止跌的案例，但持续性往往不强，典型代表是2023年初的房地产市场反弹，“小阳春”持续了大概4个月。另一方面，目前市场改善主要在一线城市，二线和三四线城市仍然较弱，能否跟随改善尚不确定。
对于市场改善的持续性，目前存在两方面隐忧。一是一致性预期可以维持多久，如果后续政策没有形成接力，此前凝聚起来的“止跌”预期可能会逐步消散。二是基本面还没有根本改善，从需求端来看，居民的就业和收入仍然偏弱，从供给端来看，部分城市的商品房供过于求问题仍然严峻。
此外，三四线城市面临的市场压力可能更大，主要体现在三个方面。一是9月的政策“组合拳”对三四线城市影响较小。9月以来进一步降低首付比例、降低利率、放松限购的政策“组合拳”，影响较大的还是一二线城市，三四线城市首付比例更低、房贷利率更低、没有限购政策，因此这次政策调整的影响不大。二是三四线城市供过于求仍然较为严重，一二线城市购房需求相对更充足。截至去年底的数据显示，一线城市的商品房库存销售比为16.7个月，二线城市为19.2个月，三四线为29.5个月。三是一线城市放松限购后，存在一定虹吸效应，会吸引一部分周边低能级城市的购房需求。
因此，在初步“止跌”之后，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”。一是重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱。政策层面需要加强与市场沟通，及时宣导当前市场情况和政策执行情况，做好下一步政策的前瞻性指引，让市场相信政策工具箱仍然充足，并将持续发力。二是消化存量房政策仍然可以进一步加码。一方面，目前通过保障房收储消化存量供给，但是收储政策推进较慢，效果亦未彰显。可以考虑增加资金、放宽收储条件，并对库销比超过36个月的城市，加强收储要求。另一方面，近期通过货币化安置在35个大中城市推进100万套城中村改造和危房改造，这一政策也可以尽快推广至全国。
我们测算了货币化安置带来的销售增量，大致对应3%-4%的销售增量。10月17日，住建部发布会指出增加100万套城中村和危房改造，但并未透露货币化安置比例，假设达到上轮高点比例50%，对应50万套货币化安置。按照70%-90%的购房率，对应35-45万套购买力，2023年商品房销售大约1161万套（新房+二手房），可拉动3%-3.9%的销售。
未来潜在空间有多大？发布会指出“只要前期工作做得好，我们还可以在100万套基础上继续加大支持力度”。按照发布会披露，全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套；全国需要改造的危旧房有50万套。假设293个地级市，其他城市需要改造的城中村住房是35个大城市的20%-50%，即对应1.0-2.4万套/城市，那么其他城市大约有251-627万套的需求，全国总需求（加上危房）约471-847万套。假设货币化安置比例50%、按照70%-90%的购房率，可以拉动全国住房销售165-381万套（新房+二手房）。如果后续进一步有政策加码，预计将助推实现房地产市场“止跌回稳”
由于过去几年房地产调整已经较为充分，供给端新开工相比高点下跌64%，需求端商品房销售相比高点下跌44%，加上货币化安置、收储等政策的潜在空间，我们认为明年房地产销售和投资都将在今年的基础上收窄降幅，其中商品房销售面积降幅可能与2023年接近，在-8.5%左右；房地产投资也有望从今年-10%左右的降幅收窄到-7%左右。
5. 走向再平衡
5.1. 物价：能否回正？
5.1.1. 关注服务业价格指数首次转负
能否提振核心CPI是国内物价的关键问题。而当前制约核心CPI回升的因素里，工业产能过剩可能并非关键，更多取决于服务业的“物价-工资”循环能否修复。
当前我国核心CPI已经降至历史低点。今年9月和10月，我国核心CPI同比分别仅有0.1%和0.2%，除了2021年初之外，这是有数据以来的最低水平。上轮GDP平减指数负增长时期，核心CPI也没有到达过如此低点。背后的原因是服务价格增速大幅下降。由于国内工业生产强劲，工业品价格长期偏弱，因而服务价格是支撑核心CPI的重要因素。
从平减指数来看，服务业平减指数有史以来首次转负，表明服务业开始出现供大于求，而工业产能过剩有所好转。价格指数可以反映各行业的供需平衡状况，供不应求时涨价，供过于求时跌价。2024年，生产端最大的变化是服务业开始出现供大于求的问题。三大产业中，第二产业的GDP平减指数降幅明显收窄，按季度平均来看，2024年前三季度为-1.7%，2023全年则为-3.1%；但是第三产业自有数据以来首次出现供大于求问题，2023年第三产业的平减指数平均为1.2%，今年一季度开始转负，前三季度为-0.1%左右，这表明服务业开始也出现供过于求的状况，但供求失衡的幅度远小于工业。
此前几轮GDP平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。1998Q2-1999Q4，GDP平减指数连续７个季度负增长，平均为-1.3%，但服务业平减指数为+2.5%。2009Q2-2009Q3，GDP平减指数连续2个季度负增长，平均为-1.5%，但服务业平减指数为+2.7%。2015Q3-2015Q4，GDP平减指数连续2个季度负增长，平均为-0.3%，但服务业平减指数为+3.6%。
上述变化表明，2023年供需失衡还可以归因于供给过剩，2024年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比5.8%，而服务业生产指数同比只有5%，供给扩张幅度明显不及工业。
交运、金融、房地产、住宿餐饮等4个行业是服务业价格变化的主要拖累。服务业平减指数从去年的正增长转变为今年的负增长，背后必然有些行业发生了变化。我们发现，一是交运、金融两个行业的平减指数由正转负。其中，交运行业的平减指数一般滞后于工业，在1999、2009、2020年都有着这个特点，今年也是如此，大约滞后于工业平减指数一年左右。二是房地产业、住宿餐饮业的平减指数同比增速降幅较大。房地产业平减指数2023年只有三四季度为负，平均-1.0%，今年前三季度降至-2.9%。这与房地产市场的表现较为一致，去年商品房销售面积下降8.5%,今年前三季度下降17.1%。餐饮业平减指数去年四季度平均为3.3%，今年前三季度为0.9%，其中Q3已经降至0.2%。这与餐饮收入是一致的，去年餐饮收入增长20.4%，今年增速逐步下降，1-2月累计增长12.5%，但三季度月均增速只有3.1%。
相比于服务业，工业领域的供需失衡有所改善。今年三季度工业产能利用率为75.1%，仍然略低于历史中枢水平，但已经连续两个季度回升。与上轮供给侧改革后的2017-2019年相比，今年三季度有两类工业行业的产能利用率仍然偏低：一是出口导向的机电行业，如计算机电子、电气机械、汽车、专用设备等行业，二是房地产相关行业，如非金属矿物、黑色金属等。
5.1.2. 价格展望
综合价格形势和政策取向来看，明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。工业领域的市场自发去产能在缓慢推进，尽管过去两个季度产能利用率有所改善，但拉长时间来看，调整仍然较慢，房地产链和机电出口链的产能利用率可能还在探底过程中。
CPI取决于促消费政策能否发挥更大作用。今年的“以旧换新”政策是“以价换量”，耐用消费品价格继续下行。因此提振服务业需求和价格，成为CPI稳步回升的关键。自下而上分行业来看，明年服务业价格的回升可能有“两支撑一拖累”。两个支撑：一是房地产市场降幅预计收窄，有利于房地产业平减指数回暖，参考2023年“小阳春”，上半年房地产平减指数明显上行；二是交运业的平减指数有望迎来拐点，工业平减指数在今年已经出现拐点向上趋势，按照历史经验来看，交运业平减指数在明年也可能出现拐点。一个拖累：服务业价格压力来自于住宿餐饮业，这方面有赖于促消费政策是否能发挥更大作用，除了以旧换新之外，其他如生育补贴等政策能否提振服务消费。
总体而言，中性情形下预计PPI同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%（环比假设为0，2023年全年同比-3%，2024年预计-2.1%）；CPI预计明年同比0.9%（假设环比为2013-2023年历史均值-0.05%），高于2024年的0.3%。
5.2. 附2025年主要经济数据展望
6. 风险提示
（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；
（2）国内宏观政策的不确定性；
（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。
