作者：熊园 刘新宇 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心结论：回顾2024年，我们曾判断全球经济呈现下行斜率放缓乃至走平的“肥尾”状态，已得到验证。展望2025年，预计全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。与此同时，美国二次通胀风险加大，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。
报告摘要：
前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期
回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。
展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。
一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高
1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在2025年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。
2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。
3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。
二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停
1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。
2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。
3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。
三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳
我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下：
1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年；
2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下；
3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大；
4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。
正文如下：
前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期
在2024年海外宏观展望报告中，我们曾把全球经济所处的状态命名为“肥尾”阶段，即：下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升。回过头看，2024年初以来，全球PMI先小幅反弹、随后再度回落但并未创出新低，总体呈现底部震荡的走势，与我们的判断基本一致。
展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能进入新一轮上行周期；与此同时，美国可能再度面临二次通胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停降息。对于资产价格而言，交易的主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。
一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高
1. 随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现
去年底时我们之所以判断2024年全球经济呈“肥尾”状态，一个重要的依据是高利率对经济的抑制效果仍将持续。历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常滞后1年左右，欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。美联储和欧央行最后一次加息分别在2023年7月和9月，首次降息分别在2024年9月和6月。因此，2024年大部分时间里，美欧经济依然受到前期加息的滞后影响；只不过随着加息放缓乃至结束，对经济的抑制效果也会边际减轻。
根据利率的领先性推演，欧洲经济最快将在2025年初迎来上行拐点，而美国经济更有可能在2025下半年迎来上行拐点。此外，考虑到迄今为止欧央行的降息节奏比美联储更快，对经济的提振效果也会更明显。因此，2025年欧洲经济有望先于美国开始回升，并且回升速度也可能更快，这意味着“美强欧弱”格局将进一步弱化。
2. 主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复
除高利率的滞后影响之外，另一个制约2024年全球经济的因素是去杠杆。前期报告中我们曾指出，经济周期本质上是债务周期，企业和居民持续加杠杆推动了经济繁荣，而杠杆加到一定高度后又会引发债务危机。2022年开始，在全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温的共同作用下，主要经济体开启去杠杆进程，并一直持续到2024年。去杠杆的过程伴随着债务违约和企业破产大幅增加，这对全球经济形成了明显拖累。
目前主要经济体的宏观杠杆率已明显下降。据国际清算银行统计，截至2024Q1，美国、欧元区、英国的非金融企业和居民部门杠杆率（债务/名义GDP）均已降至比疫情前更低的水平，其中居民部门杠杆率更是已降至2000年前后的水平。对比来看，欧元区和英国去杠杆的幅度要明显大于美国。日本企业和居民杠杆率在疫情后小幅上升，主要原因是日本1990年代开启了近30年的去杠杆过程，无论企业还是居民杠杆率均已大幅下降，并在2016年之后进入新一轮加杠杆周期。
从信用利差看，当前美欧企业杠杆可能已去化较为充分。通常情况下，在去杠杆的早期，债务违约的集中爆发会导致信用利差快速走扩；而随着去杠杆的持续推进，资产负债表修复带动违约压力减轻、信用利差也开始重新缩窄；当信用利差回落至低位时，意味着企业杠杆率已降至良性水平。2022年以来，美欧企业债信用利差均经历了先上升后下降的过程，目前均已低于疫情前，且是2000年以来的历史低位，这表明美欧企业杠杆可能已充分去化、资产负债表已明显修复。
3. 信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启
随着主要经济体完成去杠杆，经济内生动能已经有所修复；但经济能否实现强劲反弹，还要看企业和居民是否会重新加杠杆，可以从信贷条件以及信贷需求的变化进行分析。
美联储每季度进行的高级信贷经理调查（SLOOS）显示，2023下半年以来，美国银行业对企业和居民的各项信贷条件已明显放松，与此同时，企业和居民信贷需求也开始持续恢复。2024Q3与疫情前相比，信贷条件仍偏紧、信贷需求仍偏弱。这反映出，美国企业和居民部门正处在从去杠杆向重新加杠杆的切换阶段，其他经济体的情况应当也类似。未来几年，全球大概率开启新一轮加杠杆周期，只是节奏和幅度问题，这也意味着全球经济上行的动能将逐步强化。
综上分析，在“降息效果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，我们预计2025年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，开启新一轮上行。此外，欧洲经济拐点可能早于美国，从而美国经济相对强势的程度将进一步弱化。
二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停
1. 美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大
回顾2024年，美国通胀在一季度小幅反弹、二季度重新回落、三季度基本走平。
展望2025年，美国通胀将面临三重上行压力：（1）根据“房价-房租”的历史领先规律推演，2025年CPI住宅分项同比可能止跌反弹，而该分项在整体CPI中的权重超过三分之一，截至2024年10月为4.9%，将对整体通胀形成较强的拉动。（2）目前美国实际工资增速已升至历史高位，根据“工资-物价”的历史领先规律推演，2025年整体通胀压力将有所加大。（3）特朗普目前已宣布将对中、加、墨进口商品征关税，未来可能会进一步提高关税税率，并且可能推出减税、驱逐非法移民等政策，将会对美国通胀形成进一步刺激。
基于以上分析，再结合历史季节性规律，我们对2025年美国通胀的测算如下：
>CPI同比：Q1-Q4分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%；
>核心CPI同比：Q1-Q4分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。
其中，2025Q1在高基数的影响下，CPI和核心CPI同比将进一步回落；2025Q2之后，CPI同比将有小幅反弹，核心CPI同比则基本走平。
需要强调的是，以上测算并未考虑特朗普加征关税、驱逐非法移民等政策带来的影响。作为参照，彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究结果显示，若特朗普对中国商品加征60%关税、对其他国家加征10%的关税，同时大规模驱逐非法移民，将会导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。
2. 经济回升+二次通胀，将制约降息空间
前期报告中我们曾指出，本轮美联储降息后半段至今，实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）始终维持在2%上下波动，反映出2%的实际利率可能是美联储认为的合理水平。根据前文分析，2025年美国经济有望确认软着陆并重新回升、同时通胀难进一步回落，因此美联储没有理由让实际利率明显低于2%。此外，参考历史经验，当美国经济确认软着陆并触底回升后，美联储降息节奏往往会放慢甚至完全暂停，例如1985、1996、1999年的情况，2025年可能也会如此。
基于对美国经济和通胀的判断，我们预计美联储在2025年底前再降息2-3次（50-75bp）；节奏上看，大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年如果美国经济确认重新回升、同时通胀依然偏高，则美联储可能会暂停降息。
作为参照，克利夫兰联储基于7种货币政策规则测算的联邦基金利率路径显示，到2025年底，25、50、75分位对应的利率分别为3.2%、4.1%、4.6%，按每次降息25bp计算，对应的再降息次数分别为5、2、0次。
3. 市场降息预期不断下调，目前已经不高
回顾2024年，市场对主要央行的货币政策预期经历了3个阶段：（1）1-5月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储和欧央行的降息预期不断下调，日本央行加息预期不断上调；（2）6-9月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国7月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调，欧洲央行降息预期小幅上调，日本央行政策预期反复波动；（3）9月中旬至今，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，叠加“特朗普交易”开启，美联储降息预期持续下调，欧央行降息预期变化不大，日本央行加息预期小幅上调。
截至11月底，市场对美、欧、日货币政策的最新预期如下：
>美联储：12月降息25bp的概率约60%，2025年底前大概率累计降息75bp；
>欧央行：12月降息25bp的概率100%，2025年底前累计降息125或150bp；
>日央行：12月加息25bp的概率约60%，2025年底前大概率累计加息50bp。
历史上看，美联储往往是全球央行的风向标，如果美联储放慢乃至暂停降息，其他央行大概率会跟进。此外根据前文分析，2025上半年欧洲经济大概率迎来上行拐点，欧央行缺乏大幅降息的必要性。综合看，我们认为目前美联储降息预期较为中性，而欧央行降息预期有些偏高，一旦欧洲经济开始改善，欧央行降息预期大概率会有所下调。
三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳
1. 三条主线：经济回升+二次通胀+特朗普新政
综合前文对海外经济、通胀、货币政策等内容的分析，我们认为2025年海外市场将围绕三条主线进行交易，分别是：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。其中，全球经济回升和美国二次通胀是内生性变量，目前看发生的可能性均不低，只是节奏和幅度问题；而特朗普新政是外生性变量，会对全球经济、通胀、国际关系等方面产生扰动，具体影响程度需等相关政策出台后再进行评估。
对于投资而言，经济基本面的变化往往是资产定价的核心，其他因素很大程度上也是由经济基本面所决定，或主要影响幅度而非方向。2025年在全球经济有望回升的背景下，预计风险资产（股票、商品）表现将会好于避险资产（黄金、国债），需要重点关注的是全球经济上行拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。
2. 美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年
历史上看，美股表现与美国经济高度相关，当美国经济触底回升后，美股往往表现良好。2023年以来，美国经济维持低位震荡，但美股同比涨幅却持续扩大并达到历史极高水平，一方面是由于美国经济衰退预期逐步被证伪，另一方面则是AI概念的驱动，这与1995-1996年互联网革命初期的情况十分相似。
根据前文分析，2025年美国经济大概率将确认软着陆、并有望在下半年重新回升，因此经济基本面将对美股形成支撑。虽然美联储降息放缓将会对美股形成利空，但市场目前对此已有较多计价，后续利空效应有限。需要警惕的是，目前美股同比涨幅已经很高，并且估值已处在历史绝对高位，需要通过盈利的增长来逐步消化估值，因此继续上涨的动能将有所减弱。
综上分析，我们预计2025年美股盈利预期改善的利好将超过估值调整的利空，整体将保持上涨趋势，只是涨幅将弱于2024年。考虑到美国经济更有可能在2025下半年开始回升，预计美股表现也是下半年好于上半年。
3. 美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下
美债收益率的核心影响因素是经济、通胀、货币政策，并且三者均是受市场预期变化的影响。前期报告中我们曾指出，9月中旬以来10Y美债收益率大幅反弹，主因有两点：一是美国经济衰退预期证伪，带动美联储降息预期持续下调；二是“特朗普交易”升温，带动中长期通胀预期走高。
目前美联储降息预期已调整至偏低水平，考虑到美国经济上行的拐点仍需等待，短期内降息预期进一步下调的空间有限。10Y美债隐含的盈亏平衡通胀率已升至年内高位2.4%左右，历史上看盈亏平衡通胀率与美国CPI同比走势高度一致，根据前文分析，2025Q1美国通胀由于基数原因仍将进一步回落，因此10Y美债盈亏平衡通胀率也可能有所反复。不过，当前美债期限利差仍维持0%附近，处在历史低位，未来随着美国经济触底回升，期限利差仍有较大的走扩空间。
综上分析，我们认为短期内10Y美债收益率缺乏进一步上行的驱动，大概率转为震荡或小幅回落；中长期看，等美国经济确认回升、美联储降息节奏放缓甚至暂停之后，美债收益率仍将易上难下。
4. 汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大
近期美元指数大幅反弹，主要受三方面因素影响：（1）美国经济衰退预期逐步被证伪，引发美联储降息预期持续下调，而欧洲央行降息预期变化不大；（2）前期美元指数处在做空偏拥挤状态，可能存在大量空头回补；（3）“特朗普交易”持续进行，其中重要的一环就是强美元。需要注意的是，近期美欧PMI之差仍在下行，与美元指数出现明显背离，这意味着美元指数可能已经超涨。
往后看，根据前文分析，2025年欧洲经济可能先于美国触底回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化，同时欧洲央行降息预期也可能下调，均会对美元指数形成压制。再考虑到当前美联储降息预期已经调整至较低水平，进一步下调的空间有限；“特朗普交易”也已持续较长时间，虽然特朗普的政策主张可能在中长期抬高美元指数中枢，但也不意味着美元指数会一直上涨。因此，短期内美元指数对利多因素的消化可能已较为充分，缺乏进一步上涨的驱动。
综上分析，我们预计2025年美元指数很可能会震荡为主，总走势上相比107左右的高位（11月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大。对应到人民币，2025年可能会面临较大的贬值压力，一方面是由于中美利差仍维持深度倒挂状态，且不排除会进一步走扩；另一方面则是特朗普关税的影响，2018年中美贸易摩擦期间，人民币兑美元汇率一度贬超10%。不过考虑到国内稳增长政策有望持续加码，对人民币汇率也无需过于悲观。
5. 商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹
黄金方面，前期报告中我们曾指出，黄金中长期上涨的核心驱动因素有两个：一是国际局势动荡的背景下全球央行持续购金，二是投资者配置黄金的比例有望逐步提升。目前看来，这两点因素并未发生逆转，因此黄金上涨的趋势大概率没有结束。
根据前文分析，2025年美元指数可能震荡回落，对黄金偏利多；但美债收益率易上难下，对黄金偏利空。除此之外，潜在的利多有两个：一是特朗普关税政策可能大幅抬升美国通胀、进而会压低美债实际利率中枢，二是中美冲突加剧可能促使中国央行加速购金，但具体节奏和幅度尚无法判断。从黄金的期货和期权持仓来看，基金净多头持仓占比在8月底达到最高点后持续回落，目前仍处于历史高位，表明市场对黄金看涨情绪强烈、做多交易仍偏拥挤。
综合看，我们预计2025年黄金价格仍将保持上涨趋势，但涨幅大概率明显小于2024年，并且上涨过程也不会很顺畅。
原油方面，2025年全球经济有望重新回升，将带动原油需求改善；OPEC+大概率逐步恢复产量，只是启动时间尚未确定，同时特朗普也可能加大美国原油开采。因此，2025年原油市场将呈现出供需双增的局面。美国能源信息署（EIA）的供需平衡测算显示，2025Q2开始全球原油供给将持续大于需求，指向油价存在下跌压力。
不过，当前的油价可能已很大程度上计价了对未来供应过剩的担忧。回顾2024年，由于OPEC+不断延长减产、同时全球经济维持韧性，全球原油供给持续小于需求，美国原油库存也随之降至过去10年同期最低水平，但布油却从4月的高点91美元/桶左右持续跌至最低69美元/桶，与基本面出现明显背离，也即油价忽视了强现实、更多是在交易弱预期。当前布伦特原油和WTI原油基金净多头持仓占比均处于历史低位，反映出做空偏拥挤。历史上看，油价往往是需求决定方向、供给决定幅度，当美国经济触底回升后，原油价格往往也会反弹。
综上分析，我们认为短期内油价可能维持偏弱震荡，但进一步下跌的空间有限；2025年随着全球经济逐步改善，原油有望企稳反弹，不过受制于供应增加的压制，反弹的高度也不宜过于乐观。作为参照，2024年初至今布油均价为80.6美元/桶，当前已明显低于这一水平；预计2025年布油中枢与2024年相差不会太大，只是节奏上2024年是前高后低，而2025年可能是前低后高。
风险提示：
1.全球经济回升不及预期。目前看全球经济回升的条件已经具备，但如果发生预期之外的负面冲击，例如系统性金融风险、供应链危机、公共卫生事件等，可能导致全球经济无法如期回升。
2.特朗普政策影响程度超预期。特朗普的关税、减税、驱逐非法移民、增加能源供应等政策实施节奏存在不确定性，对市场的影响难以准确估计。如果政策力度较大，对全球经济、美国通胀、资产价格的影响可能超预期。
3.地缘冲突超预期演化。目前俄乌、巴以等地缘冲突有缓和的迹象，中美关系也保持平稳，对市场影响较为中性。如果2025年这类地缘冲突再度升级，可能导致全球经济、通胀、资产价格走势出现重大调整。
