原创 聪明投资者 IN咖 2024年11月28日
“我不认为特朗普上任之后，美国就会出现高通胀；通胀的回落趋势应该很难改变，只可能比预测的会慢一些。”
“我预测广义财政赤字率可以到9%左右，一般财政赤字率有望提高到3.5-4%；整个财政赤字在12万亿左右，这个政策是比较适中的。
还是希望能够在这个基础上更多，但地方隐债化解是重要的一步；也更希望看到超长期特别国债的规模可以继续扩大。”
“明年人民币会不会有贬值压力？我们始终希望人民币汇率能够稳定，但希望和结果之间可能存在差异。”
“促消费，短期应该要采取更加积极的财政政策，尤其中央层面要落实，长期要推进财税改革。”
以上是中泰证券首席经济学家李迅雷，在今天（11月28日）的一场线下活动中分享的最新观点。
当地时间11月25日，特朗普在其社交媒体账号发文，将对进口自中国的所有商品加征10%的关税，对墨西哥与加拿大商品征收25%关税。
对此，李迅雷在本次交流中分享了自己的观点，并直言不会像大家所想象的，特朗普一旦对中国加征关税，就会引发美国的核心通胀。
对比2018年美国对中国商品加征关税后的情况，并没有导致美国通胀显著上行；而且2018年以后，中国对美出口比重明显下降，占美国居民商品消费6.5%，占美国居民总消费不到2.5%。
此外，李迅雷再次强调了促消费的重要性。
李迅雷表示消费对经济的贡献长期偏低导致产能过剩，而之前被忽视的运能过剩，还在带动地方债务的增长，所以推动经济转型势在必行。
最后，李迅雷对于2025年财政支持力度做以估算，明年的广义财政赤字将达到12万亿元左右，即“5+2+5”。
其中，专项债额度在5万亿元左右；超长期特别国债的规模至少2万亿元；一般财政赤字率有望提高到3.5-4%，所对应狭义赤字为4.6-5.3万亿元。
IN咖（Insight_daka）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
特朗普上任后，美国明年不会面临高通胀的局面
马上到2025年，我就中国经济下一步该怎么走？我们现在的约束在哪里？来跟大家分享最近的一些思考
2025年中国的出口还是会有一些压力。
随着特朗普大比分当选美国总统，1月份正式上任，他的政策主张非常鲜明，肯定还是要制约中国。
在这种背景之下，我们的出口肯定会受到限制。
特朗普采取了多种策略，在我看来这些策略，会让美国GDP的潜在增长率上升。
一方面他将战线从全球向美国本土收缩，另一方面主张限制移民，对内又进行减税。
这一系列政策的组合拳，从美股和A股近期的表现就已经反映出了大家对他的预期。
前两天特朗普提出对中国加征10%的关税，对加拿大、对墨西哥加征25%的关税。
看上去好像（加拿大、墨西哥）加的比中国更重，但实际加税多少尚难确定，但这对中国出口的负面影响比较确定。
有人问，特朗普对中国加征关税，如果加到60%，是不是会引发美国的高通胀？
现在美国从加拿大、墨西哥的进口已经超过了中国。
而且2018年以后，中国的出口占美国进口的比重明显下降。
实际美国消费者使用的商品和服务消费中，中国的出口商品占比只有2.4%左右。
其次，美国的服务消费占到整体消费的2/3，所以实际比重并不大。
并不像大家所想象的，一旦对中国加征关税，就会引发美国的核心通胀。
特朗普是个商人，他知道什么对策对自己的损害最小。
所以，我不认为特朗普上任之后，美国就会出现高通胀。
并且，通胀的回落趋势应该很难改变，只可能比预测的会慢一些。
对于中国来讲，我们所面临的压力是比较大的。
我在比较早期的时候就很担忧中国的出口问题。
2006年我写了篇文章，标题就叫《百年前的盈利模式能否再续百年》，当然这是有点杞人忧天。
虽然中国出口对外的依赖度在2006年达到最高点，但中国出口份额占全球出口份额的比重还在上升，直到2021年达到了15%。
其他国家，比如日本、德国，占全球出口份额到10%以上就开始往下走，中国是达到15%才开始下滑，但斜率比较陡峭。
2021年是二十一世纪的重要拐点之一
有众多指标都表明2021年是一个世纪“大顶”（拐点）。
举个有意思的例子，我的校友梅建平博士，他做的“MM中华艺术品价格指数”，见顶时间是2020年的年末，跟2021年相差无几。
而中国GDP占全球比重，也在2021年见顶，之后就开始回落。
当然，其中一个回落里的主要理由是人民币贬值。
明年人民币会不会有贬值压力？
我们始终希望人民币汇率能够稳定，但希望和结果之间可能存在差异。
从以上的趋势讨论我们可以发现中国很牛。
中国从1994年到2024年的30年间，GDP占全球份额一路上扬，直到2021年到顶。
美国在2011年以后，GDP占全球比重重新回升。
但日本、欧盟是一路下行，未来也很难再起。
所以，全球进入G2时代是必然的，但中国所面临的压力也比较大。
中国所面临的压力，背后的逻辑是房地产周期的结束。
2021年伴随着房地产见顶，跟房地产相关的诸多产业也开始走弱。
虽然我们的出口很强，但这个“强”是以出口价格大幅度下跌为代价的。
从左边这张图可以看得很清楚。
有两个指数，一个是中国货物出口价格指数，一个是除中国外亚洲新兴经济体出口价格指数，一个是往下走，一个往上走。
而这一轮房地产长周期的下行，应该可以载入二十一世纪的史册。
二十一世纪有五个拐点，2021年就是其中之一。
它（房地产长周期下行）背后更深层次的原因是人口大拐点。
看右边这张图，20岁到59岁的人口数量在2021年以后出现断崖式下降，大量的人口退出劳动力市场。
总人口在2021年见顶，2022年后继续下行。
到2026年，中国人口会跌破14亿；到2047年，中国人口就会跌破6亿；到2100年，中国的人口大概只剩下6.3亿。
这是二十一世纪的一个重大变化，我们应该要重视。
消费对经济的贡献长期偏低导致产能过剩
过去中国经济增长那么快的逻辑很简单，即投资拉动、出口导向。
这两方面给中国经济带来了巨大贡献，且这种贡献是超乎寻常的，这也是跟全球有很大不同的地方。
全球普遍都是消费拉动的模式，但中国“消费弱、投资强”的现象长期化。
所以，还是要促消费。
我查了一下历史文件，从2015年开始，国务院就在不断出台促消费的政策。
我们也一直在说，要将消费作为内需主导。
然而政策也好，希望也好，从结果来看，消费对GDP的贡献依然较低，投资对GDP的贡献依然较高。
但是，中国经济的转型不是一蹴而就，需要一个漫长的过程，也更需要勇气。
有效需求不足的口号一直在喊。
但“有效需求不足”源于凯恩斯理论，他对我们可能有个误导。
凯恩斯认为，有效需求不足包含了有效投资需求不足和有效消费需求不足，两者之间可以转换，即当消费需求不足时，可以通过投资需求来弥补。
但弥补的结果就是，GDP增长率是稳定的，但结构出现了问题。
所以，这可能是今后我们需要面对的一个比较大的压力。
此外，我们的消费数据不振，对出口产生依赖。
右边这张图想表达的意思是，2023年我国制成品出口顺差约占GDP的10%。
换言之，我国制造业所生产的产品三分之一是用来出口的。
如果出口受阻，对国内而言，明年可能会面临出口转内销的压力，以及企业出海的就业压力。
同时，我们还忽视了运能过剩。
现在大家讲得比较多的是产能过剩，但运能过剩的问题也非常的严重，只不过它是隐性的，不是特别的突出。
但要知道，这对地方政府债务的拉动是巨大的，我们现在（化债的）第一步就是减少隐债。
剔除隐债部分，地方政府的债务是一般债加上专项债，这两项债务的增长是GDP增速的三倍以上。
宏观杠杆率的上升过快，居民部门缩表，民营企业投资意愿又不足；投资意愿不足的原因很简单，就是投资回报率低。
而这个结构性问题是个长期形势，也是一个全球现象。
从二战结束至今，快80年了，80年的和平必然会导致分化。
其实，所有的游戏、生产经营活动、社会体制，到最后都是分化的，除非推倒重来。
一战跟二战之间只有十几年，二战到现在为止80年，这个结构性问题还是很严重的。
促消费短期靠增量政策，长期靠财税改革
所以，我们要促消费，要突破需求的瓶颈。
但是，扩大消费不是那么容易的，也不是喊口号就可以实现的，转型是非常难的。
但我们不能因为难而不作为，不能因为今年稳增长，还继续靠投资来拉动（GDP增长）。
投资是个快变量，而且投资各个地方政府都有抓手。
每当我们说经济要转型，最终的结果，消费数据依然不好，投资数据倒还不错。
房地产的投资增速下降到10%的时候，我们的固定资产投资增速还维持3%以上，主要是制造业投资大幅上升。
其背后逻辑是，大规模的设备更新改造，当然，这也符合新质生产力。
但是，制造业的投资越多，制造业的就业数量就越少，我们所要面临的就是就业压力。
那么，我们应该怎么做？
首先不能够放缓我们成为制造业强国的步伐，也不能不步入AI时代。
但这个过程中，会带来就业压力。
我们应当大力发展服务业，但其中有很多壁垒，比如前期的教育行业、游戏行业，大家有一些思想上的迷茫。
所以，我们还是要面对现实，一定要考虑清楚为什么现在民间投资不振？
从上市公司的年报数据来看，2024年中报，民企的利润占比只有16%，2021年中报，民企的利润占比为18%，是下降的。
我们常用“五六七八九”来概括民营经济的重要贡献，即民营企业提供了超过50%的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的就业岗位，以及90%以上的企业数量。
最近民营经济促进法在准备出台，类似的法规也比较多，但关键还是要让民营企业有生财之道，投资回报率上升，（企业）才有意愿（投资）。
居民部门的缩表应该是在三大部门当中最早的，民营企业民间投资的负增长也比较早地出现了。
能够加杠杆、能够扩表的，现在就是政府和国有企业；就政府来讲，地方政府的债务压力比较大，比如隐债等等。
所以，重点在于中央财政、国有企业，还是可以有所作为的。
财政政策，盛教授的观点我也非常支持，我们降准、降息的空间还是有的。
但是降准、降息会不会带来负面效应？
比如，汇率稳定问题。
我们到底是把汇率稳定作为一个重要目标？还是把充分就业作为重要目标？
现在我们还没有面临通胀的压力，所以，政策目标就要在这两者之间有所取舍。
如果汇率不下行，对出口是不利的，可能要以不降息、不降准为代价，我们要思考这个代价是不是值得？
所以，我的建议是，把汇率目标当成次要目标，还是要以充分就业为目标。
日本过去30年出现了严重的通缩，累计 CPI上涨7%，美国还是比较健康。
它通缩的原因就是降息放缓，财政政策方面又来回反复。还是要吸取这些问题的教训。
2025年财政支持力度估算
这是我对明年财政政策的一个估算，也不一定对。
我预测广义财政赤字率可以到9%左右，一般财政赤字率有望提高到3.5-4%，整个财政赤字在12万亿左右，今年是9万亿，这个政策是比较适中的。
还是希望能够在这个基础上更多些，但地方隐债化解是重要的一步，也更希望看到超长期特别国债的规模可以继续扩大。
如果这方面能够扩大，不会恶化中央财政的资产负债表，还可以跟央行产生良性互动。
现在央行的总资产里，国债的占比大概在4%左右，美联储的国债比例要占到百分之四十几，日本占百分之七十几。
所以，我们的央行可以大量持有国债，但我们现在国债总量太少了，占GDP比重只有22%，杠杆水平太低了，所以可以大规模的发行国债来支持实体经济，促进经济转型，尤其在扩消费方面。
所以，促消费，短期应该要采取更加积极的财政政策，尤其中央层面要落实，长期要推进财税改革。
从这张图可以发现，中国居民可支配收入结构在过去10年没有发生变化。
最低收入阶层的20%，也就是2.8亿人口，可支配收入占整个居民部门可支配收入比重是4%。
10年前是4%，现在还是4%，这怎么可能促消费呢？
消费主力还是要靠中低收入阶层。
所以，在财税体制上，是不是应该有更大的突破（需要思考），推进改革才是治本非治标的方式。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：关鹤九
责编：艾暄
