作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
2024年10月7日，10年美债利率升破4%大关，为7月31日以来首次；10月11日收于4.08%，自美联储9月18日降息以来累计上涨了43BP。
美债利率为何大幅上行？一是，
9月下旬以来，市场降息预期上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。展望后市，我们预计10年美债利率可能在未来1-2个月保持4%左右偏高水平运行。经济基本面方面，美国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场预期的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行2次25BP的降息，稳步推进利率“校准”。流动性方面，预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。
对中国资产的影响。
在近期中国资产估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格波动，但不改全球资金“再配置”于中国资产的大方向。
一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹可能增大这一压力。以港股为例，9月17日至10月10日，恒生指数的风险溢价（相对于美债）水平由8.1%下降至5.6%，已跌至“危险水平”之下。但另一方面，今年以来中国相关股票与10年美债利率的相关性弱化，中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。在“内因”驱动下，全球资金“再配置”于中国资产拉开序幕，未来仍有空间。
对大类资产的影响。1、美科技股会否再次成为“避风港”？
近期美债利率的反弹对美股大盘而言“弊大于利”，科技股可能相对周期股更加“抗跌”，但难以像今年1-4月那样强势上涨。2、黄金会否受到美债利率上行的压制？美债利率（尤其实际利率）的上行，或多或少将对金价形成压力。今年以来，黄金现价与10年美债实际利率的30交易日滚动相关系数，在79%的交易日里为负。3、欧元、日元和人民币抵御利差走阔的能力如何？我们认为，当前日元最易受到美债利率反弹的冲击，欧元次之，人民币抵御利差走阔的能力最强。截至10月10日，日元、欧元以及人民币兑美元汇率，与10年本国和美国国债利差的30交易日滚动相关系数，分别为0.93、0.59和-0.22。中国方面，偏高的美债利率可能加大人民币进一步升值的难度和空间，但得益于有力的经济政策加码，国际资金对人民币资产重拾信心，有望令人民币继续保持相对独立的走势。
风险提示：
美国就业和经济超预期下行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。
2024年10月7日，10年美债利率升破4%大关，为7月31日以来首次；10月11日收于4.08%，自美联储9月18日降息以来累计上涨了43BP。美债利率大幅反弹，一方面反映市场预期利率路径上修，背景有美联储引导、经济数据走强、通胀担忧上升等因素驱动；另一方面也有新财年美债发行增加、美联储准备金水平下降等因素助推。
展望未来一段时间，我们判断：1）偏高的美债利率可能增加中国相关股票的价格波动，但不改资金回流中国资产的大方向；2）美股科技股未必像今年1-4月那般完美抵御美债利率上行的冲击；3）金价多少会受到压力，美元体系之外的因素也不完全利好黄金；4）日元汇率可能较易受到冲击，而人民币汇率抵御利差走阔的能力可能较强。
01 美债利率为何大幅上行？
10年美债利率于10月7日升破4%大关，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以来新高。美联储2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中长端美债利率集体上行，3年期及以上美债利率均至少上行40BP。其中，10年美债利率累计上行43BP至4.08%，实际利率和通胀预期分别贡献22BP和21BP。我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资产》指出，10年美债利率通常在首次降息前明显下行，所谓“预期先行”；但在几次“软着陆”情形下，美债利率在首次降息后的1-2个月里可能出现阶段反弹。对比历次降息周期，本轮首次降息后，10年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，与1995年（一次典型的“软着陆”）走势最为相似。
美联储首次降息以来，10年美债收益率为何大幅反弹？
一是，美债利率上行直接反映了市场对未来政策利率预期路径的上修。在美联储罕见首次降息50BP后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，这也影响了市场对未来1-2年的利率路径判断。据CME数据，观察到2025年9月利率预期的变化，在9月6日至27日期间（即美联储降息前后1-2周里），市场预计未来一年美联储将累计降息240-250BP；但10月4日以后，这一预期降息幅度缩窄至200BP以内。10年美债利率与未来一年的利率预期高度同步，伴随市场对预期利率路径的上修，10年美债利率显著反弹。
9月下旬以来，市场降息预期的上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。9月30日，鲍威尔讲话时再次强调参考最新点阵图，基准情形是年内两次会议累计再降息50BP，初步遏制了单次降息50BP的押注。10月4日公布的非农就业数据超预期走强，成为市场利率预期修正的关键转折。就业数据的韧性也反映了经济增长的韧性，打消了市场对美国就业和经济意外降温的担忧。截至10月8日，GDPNow模型预测三季度美国GDP环比折年率上升至3.2%。我们在报告《降息50BP的情理之中与意料之外》指出，假设美国三季度经济环比折年增长3%左右，即使四季度环比增长为0，2024全年经济增速将接近4%，远超美联储最新预测的2.0%。
二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。首先，10月1-3日，代表4.5万美国国际码头工人协会罢工三天，美国36个港口运作受影响，劳资双方暂时达成未来6年涨薪62%的临时协议，罢工运动暂停至10月15日[1]。其次，10月4日公布数据显示，美国9月非农时薪同比增速连续第二个月回升。无论是供应链的短期扰动，还是涨薪的中期影响，都触发市场对通胀前景的担忧。再次，近期中东地缘冲突升级，国际油价自9月26日以来触底反弹，在10月3日美国可能打击伊朗石油设施的消息后加快上涨，WTI油价截至10月7日收于77.1美元/桶、累计上涨14%。期间，10年美债隐含通胀预期上行11BP。最后，10月10日公布的美国9月CPI和核心CPI均强于市场预期，当日10年美债隐含通胀预期再升4BP至2.33%，创今年6月以来最高。
三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。由于美国国会未能在10月1日开始的2025财年之前达成预算共识，美国参议院在9月25日通过一项临时支出法案，允许财政部短期拨款至12月20日，以避免政府停摆。据美国财政部数据，10月1-8日，美国未偿债务总额累计上升了2530亿美元，期间10年美债利率上行25BP。类似地，在2024财年，美国两院于2023年9月30日通过临时支出法案，美国债务总额也在当年10月1日以后跃升，10年美债利率在当年9-10月较快上行。此外，美国财政部10月4日公布数据显示，今年9月美国债券发行额高达1.17万亿美元，同比增长108%，创2021年11月以来新高。
四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。美联储数据显示，截至10月2日当周，美联储准备金规模已连续三周下降并低于3.1万亿美元，创2023年3月（美国地区银行危机爆发前）以来最低水平；截至10月9日当周有所回升至3.2万亿美元。本轮“充足”准备金水平预计约3万亿美元左右，参考区间是GDP的10-12%。当前准备金水平已经较为接近3万亿这一关键水平，意味着美国银行体系的流动性水平偏紧。考虑到目前逆回购和财政部一般账户（TGA）水平保持相对稳定，美联储持续缩表下，准备金更可能出现下降。（参考报告《美联储缩表：前世、今生与未来风险》。）近一年，10年美债利率走势与准备金走势的相关性较强，近期的流动性环境很可能进一步助推了美债利率的上行。
展望后市，我们预计10年美债利率可能在未来1-2个月保持4%左右偏高水平运行。新财年开始之际的美债供给扰动是暂时的，后续美债利率和市场利率预期，将进一步取决于经济基本面和流动性环境。基本面方面，美国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行2次25BP的降息，稳步推进利率“校准”。流动性方面，当前美国银行体系准备金水平可能意味着美联储需要考虑暂停缩表，但逆回购规模的稳定、大选后财政走向的未知，美联储或也不必操之过急。预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。
02 美债利率上行对中国资产的影响
我们认为，在近期“中国资产”估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格的波动，但可能不会改变全球资金“再配置”于中国资产的大方向。
一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹可能增大这一压力。以港股为例，恒生指数自2014年以来的市盈率（TTM）中位数为9.9倍，相对于10年美债利率的风险溢价水平（市盈率倒数与10年美债利率之差）中位数为7.4%，“危险水平”（中位数与一个标准差之差）为6.0%。9月16日至10月11日，得益于美联储降息和中国经济政策发力，恒生指数累计上涨22%，市盈率由8.6倍上升至10.3倍，10年美债利率上行了0.46个百分点至4.09%，恒生指数的风险溢价水平由8.1%下降至5.6%。换言之，美债利率的上行助推了恒生指数风险溢价跌至“危险水平”之下。观察到，2023年1月、2024年5月，当风险溢价跌破“危险水平”后，恒生指数均在2周内见顶。
但另一方面，今年以来中国相关股票与10年美债利率的相关性弱化，当前中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。经验上，10年美债利率的方向，较大程度上影响全球资金对新兴市场的配置需求。例如，2021年以来（截至2024年10月11日），沪深300指数、恒生指数以及MSCI新兴市场指数等与10年美债利率呈现明显的负相关性。不过2024年以来，美债利率与“中国相关股票”的负相关性明显弱化，取而代之的是，与东盟、印度等股票指数的负相关性更加凸显，体现出国际资金在亚洲新兴市场的配置需求阶段转变。
在“内因”驱动下，全球资金“再配置”于中国资产拉开序幕，未来仍有空间。9月24日以来，中国相关股票在积极的稳增长政策出台后领涨全球，而日韩、东盟、印度等地区股市表现落后，驱动全球资金“再配置”于中国相关股票。据EPFR数据，截至 10 月 2 日当周，流入中国股票基金的资金约130亿美元，同期流入印度股票基金的资金不足中国股票基金的1%[2]。据IIF数据，今年1-8月，外资净流入新兴市场的股票资金累计为240亿美元，同比减少40%；其中中国股票仅占37亿美元，同比减少83%（或减少177亿美元）；不包含中国股票的其他新兴市场净流入203亿美元，同比增长8%。9月，流入中国股票的资金达241亿美元，1-9月累计达278亿美元、同比增长69%。考虑到本轮美联储降息空间较大（尽管节奏存不确定性），外资配置新兴市场和中国股票的空间仍有望进一步拓宽。
03 美债利率上行对大类资产的影响
在美债利率反弹后，“美联储降息利好美股和黄金、利空美元”的传统逻辑更需辩证看待。具体讨论以下三个问题：
1、美科技股会否再次成为“避风港”？
我们认为，近期美债利率的反弹对美股大盘而言“弊大于利”，科技股可能相对周期股更加“抗跌”，但难以像今年1-4月那样强势上涨。
2021-2022年，美股科技股对利率水平较为敏感，纳斯达克指数与10年美债利率的相关系数为-0.86；2023年以来，AI驱动的科技股牛市，抵御了美债利率上行的压力，尤其今年1-4月，在10年美债利率由3.8%附近反弹至4.3%以上时，纳斯达克保持上涨趋势。然而，今年5月以后，科技股与美债利率的负相关性重新显现。此外，当前科技股估值也较今年1-4月更高，截至10月11日，纳斯达克指数公司市盈率为44.2，高于今年1-4月均值的41.5，这相当于需要10年美债利率额外下降15BP才能维持同等的风险溢价水平。
展望未来1-2个季度，美联储降息空间充足，美债利率仍有下行空间。若美债利率企稳或者重启下行，科技股的估值压力缓解后，可能具备较高的上升弹性。如我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资产》指出，历次降息周期的经验是，如果不是类似2001年互联网危机时的行情，那么科技成长股跑赢周期价值股的概率较大。
2、黄金会否受到美债利率上行的压制？
我们认为，美债利率（尤其实际利率）的上行，或多或少将对金价形成压力。
10月2-9日，伴随10年美债利率反弹22BP，黄金现价已经回调了2.1%。尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。我们测算，今年以来（截至10月10日），黄金现价与10年美债实际利率的30交易日滚动相关系数，在79%的交易日里为负，且近期已连续69个交易日保持负相关性。
此外，考虑美元体系外的因素，黄金短期调整风险也不能排除：一方面中东地缘风险、美国大选风险等提振了避险需求，但另一方面，看多黄金的期货仓位十分拥挤，叠加中国资产可能吸引此前配置黄金的资金回流，可能令金价承受额外压力（参考报告《美国降息后的资产观察（一）：黄金为何阶段走强？》）。
3、欧元、日元和人民币抵御利差走阔的能力如何？
我们认为，当前日元最易受到美债利率反弹的冲击，欧元次之，人民币抵御利差走阔的能力最强。
美债利率变化均可能影响他国汇率，但影响程度是动态变化的。我们测算，今年以来（截至10月10日），日元、欧元以及人民币兑美元汇率，与10年本国和美国国债利差的相关系数分别为0.48、0.79和0.30，但最新的30个交易日滚动相关系数则分别为0.93、0.59和-0.22，即近期日元与美债利率的相关性较强，欧元的相关性有所弱化，人民币则基本走出独立行情。
- 日本方面，日本新首相石破茂近期表态支持货币宽松，日元短期缺乏加息的支撑，更可能跟随美债利率和美元流动性的变化“随风波动”；
- 欧元区方面，欧央行本轮降息步伐相对稳健，且欧元区债券利率与美债利率走势相对同步，可以平抑利差波动，赋予欧元一定韧性；
- 中国方面，偏高的美债利率可能加大人民币进一步升值的难度和空间，但得益于有力的经济政策加码，国际资金对人民币资产重拾信心，有望令人民币继续保持相对独立的走势。
参考资料：
[1] Dockworkers’ union suspends strike until Jan. 15 to allow time to negotiate new contract. AP News. October 5, 2024.
[2] A rotation with Chinese characteristics. EPFR. 10.07.2024.
风险提示：美国就业和经济超预期下行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。
