文 ｜ 清和智本社社长
11月8日的新闻发布会上，中国财长表示：
从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；再加上这次全国人大批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。2028年之前，将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
这次被市场认为史上最大规模的化债行动，明确了化债额度与目标，其最大的作用是稳住市场对地方债务的预期。
那么，10万亿化债能否刺激经济增长？是否引发通胀？内债不是债、可以持续扩张？
本文逻辑
一、借债的历史
二、化债的作用
三、债务的本质
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01
借债的历史
先简单回顾中国地方债务增长史。
这个过程很短，地方债起源于2008年金融危机时期的“4万亿刺激计划”。
当时，中央出资1.1万亿元，地方配资2.9万亿元。地方出大头，但当时的地方公共预算规模不大，拿不出这笔钱。怎么办？
只能借。但是，当时受旧预算法约束，地方政府不能直接向银行借钱，也不能公开发行债券融资。怎么办？
于是，2009年，央行出台了一个指导意见，鼓励地方政府设立投融资平台融资；次年发布了正式文件。这个文件相当于帮助地方绕开了旧预算法的约束，通过城投企业主体为地方政府融资。从此，中国开启了城投债投资时代，地方政府的隐性债务迅速增长。
到了2014年，中央意识到城投企业这种弱信用主体大规模扩张债务的风险，试图压降地方隐性债务。
于是，2015年，新预算法出台，授权地方政府公开发行债券融资的权力，即一般债和专项债。初衷是，让地方政府这个主体替代城投企业借债，控制表外债务，化解隐性债务。
从2015年到2018年，地方政府公开发行债券置换非债券形式的债务，累计规模达到12.2万亿元。这是第一轮地方化债，也是史上最大规模的化债。所以，市场认为本次化债的规模是史上最大的，并不符合历史。
但是，在2015年开启的棚改货币化、借债刺激经济的浪潮下，一边化债的同时，另一边地方显性债务（一般债、专项债）和隐性债务（城投债）都大规模增加。
于是，2019年又启动新一轮化债，地方发行置换债和特殊再融资债券进行置换。从2019年到2022年6月，累计置换规模1.3万亿元左右。
到2023年上半年，地方债务风险备受关注，市场预期不稳定；7月份，高层会议表态将出台“一揽子化债”措施；10月份，发行1万亿元特殊再融资债券进行化债。截至今年10月份，特殊再融资债券累计发行1.7万亿元。这是第三轮化债。
在今年化债过程中，严控地方新增债务，地方借债投资被约束，市场预期和流动性持续下降，经济下行压力增大。
于是，政府启动第四轮化债，明确未来四到五年的时间拿出10万亿元来置换，目标是在2028年之前将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
这次化债最大的作用是，通过明确化债额度与目标，稳住市场对地方债务的预期。
到目前为止，中国政府借了多少债？
截止2023年末，地方政府债务总额为55.04万亿元，其中显性债务（一般债、专项债）40.74万亿元，隐性债务14.3万亿元。那么，考虑隐性债务的地方政府负债率（地方债务余额/GDP）为43%。
智本社数据中心测算，2023年末地方3000多家城投公司的有息债达到65万亿元。其中，不确定政府核定的14.3万亿元隐性债务，是否包含在65万亿元城投债内。假设不包含，除了正在化解的14.3万亿元隐性债务，地方还有65万亿元城投债。加上城投债，地方债务规模达到120万亿元，考虑隐性债务和城投债的地方政府负债率达到95%。另外，中央政府的国债总额为30万亿元，中央负债率23%。
中国政府的债务特点是：规模大、结构性。
中央和地方合计债务规模150万亿元，政府总负债率119%，在全球主要经济体中处于前列。
市场更关注的是结构问题，即地方债务规模太大。在全球前十大经济体中，中国地方负债率最高，中央负债率最低。美国跟中国刚好相反，美国联邦政府负债率接近130%，地方政府只有20%多。
地方重、中央轻，这种结构是信用与债务的错配。通常，信用高的中央政府应该多举债，同时控制信用低的地方政府借债。所以，2023年这轮化债，政府着力压降地方债务、严控新增债务，同时扩张中央债务。
几轮化债的基本方法都是置换，置换的逻辑是：
用显性债务置换隐性债务（表内化显性化）；
用低利率债置换高利率债（减少利息支付）；
用长期限债置换短期限债（用时间换空间）；
用高信用债置换低信用债（注入省级信用）。
从主体上，当前化债还是省级政府来承担，即由省级政府发行专项债、特殊再融资债券合计10万亿来置换，而不是由国债来置换。很多人误以为，中央背下了这笔债务。
不过，如果了解中国政府系统的责权分配，省级政府承担化债任务与中央承担，在主体上有差别，在信用支撑上无差别。而且，化债的方向是逐级而上，待省级政府压力过度时，中央政府定然接力化债；同时，央行将直接购债帮助国债为化债融资。
总结起来，化债并非新鲜事，这轮化债规模大，但非史上最大。2015年那轮化债并未引发多少市场的关注，如今时过境迁，预期大变，这轮化债备受期待，10万亿能否刺激经济增长？
02
化债的作用
通常，置换的资金大部分重新回到银行系统，不会产生新的投资，相当于重新签署协议。
例如，某市政府通过某家国企向银行借钱了500万元，如今通过省级政府发行特殊再融资债券融资500万元，帮助该市偿还这笔债务，银行获得了500万元的还款。不过，政府发行的特殊再融资债券，大部分是由银行购买的。
如果这笔隐性债务是企业（建筑商、供应商）的应收账款，省级政府发行特殊再融资债券帮助该市偿还这笔债务，这笔债务转移给了省级政府，债权人从企业变成银行，企业获得了500万元的还款，这意味着500万元流入了经济系统，可能推动实际产出增加。
但是，政府的14.3万亿元隐性债务，多数为国有银行持有、非银国有金融机构持有。当然，我没有获得具体的数据，仅按经验推测。
所以，置换的方式化债，把县市级政府欠银行的钱，变成省级政府欠银行的钱，然后把利率降低一些、周期拉长，相当于政府重新跟银行签署一份协议。
可见，10万亿化债，是防风险、保稳定政策，不是增量政策，但能否间接促进经济增长？
省级政府承担了10万亿元负债，可以降低县市级政府的偿债压力，对稳住地方财政和基层公务员队伍是有帮助的；同时，地方可以腾出更多的财政资金用于投资。另外，短期内，或许可以遏制地方营商环境的恶化，一定程度上削弱“远洋捕捞”浪潮。
不过，10万亿化债周期为4-5年，如果把时间周期拉长，化债对地方经济的刺激作用是有限的。
第一，10万亿元平均分摊到5年每年也就2万亿元，2万亿元相对于地方债务总量120万亿元（含城投债）来说并不算多，地方政府依然负重前行。
第二，每年2万亿元相对于地方政府每年33万亿元（2023年地方一般公共预算支出23.63万亿元、地方政府性基金预算支出9.64万亿元）来说，能够替换地方财政的空间不多，能够替换为财政投资的空间就更有限。
第三，地方政府借债投资依然面临多重约束：严控新增债务的约束；投资回报率低迷的约束；倒查责任的约束，这使得地方政府投资项目的风险偏好下降、投资积极性降低——即便腾挪出财政空间。
最后，在投资回报率整体低迷的情况下，地方政府的财政乘数低，财政投资对经济推动作用较低。
数据显示，近十年政府财政支出乘数下降。债务边际变动（地方债+城投债）/GDP边际变动在2016年为91%，到2023年上升至213%。换言之，同样是获得100元GDP，2016年只需借91元，2023年需要借213元。城投平台资金回报率（ROIC）中位数从2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持续走低。
如今，地方政府投无可投、力不从心。今年国债融资规模、进度超过往年，但地方债（一般债、专项债）融资进度在9月中旬之前都较为缓慢；9月中旬，新增专项债累计发行3.29万亿元，低于2023年的3.67万亿元和2022年的4.16万亿元；直到9月下旬政策调整后，地方债才迅速赶上，截至11月9日发行4.54万亿元。
实际上，9月份，地方政府手握3.9万亿元的发债额度尚未融资，换言之，地方政府并不缺发债额度，而是发债缓慢。一边是缺钱，另一边是有债不发。这是为什么？
原因是，地方债指的是一般债和专项债，其中专项债是大头，但是专项债的使用原则是专款专用，主要投放到具有营利性的项目上。在整体项目投资回报率非常低、同时支出责任巨大的环境下，地方政府好项目难找、投项目不敢投。投资的债发不出去，到期的债却迫在眉睫。于是，这次财政部明确每年在专项债中划拨8000亿用于化债。
可见，并不是偿债约束了地方政府投资，地方政府有钱（专项债融资额度）没地方投、不敢投。如果环境不改变，即便提供10万亿元化债，地方政府项目投资的规模和效果均难改善。
当前，政府的投资结构已经发生改变，过去是地方政府投资为主，如今压降地方城投债、严控新增隐性债务，省级政府主要任务是发行特殊再融资债券进行置换化债，投资的支出责任主要在中央。
有没有可能重启地方政府的土地、城建与房地产投资？
可能性非常小。原因是，如今，政府着力集中资源投资新动能，即新制造、新基建、新产业以及“卡脖子”的新技术；不希望被土地和房地产投资分散资源，更不希望地方新增大规模无效投资进而带来更严重的债务风险。
实际上，我们正在告别土地、基建和房地产的大投资时代，地方基建已饱和、甚至过剩，房地产进入存量阶段。今年地方棚改规模只有100万套，跟2015年那轮每年五六百万套少得多，配置的资金也少很多。如今的房地产政策是底线政策，促进房地产止跌回稳，避免其进一步下滑冲击银行系统。
所以，10万亿化债属于保底政策，目的不是刺激经济。
明年的财政政策可能会安排更多的增量政策。关键不是看财政的支出规模，而是支出方向，即有多少财政投入到直接促进普通家庭增收上。
另外，预期管理，正有所改变，并发挥作用。
03
债务的本质
10万亿化债措施一公布，市场反应不一，有人担心大规模借债可能引发大通胀，有人则认为“内债不是债”，支持更大规模的举债。
印钱还债是否可能引发通胀？
先看通胀是从哪里来的。
根据弗里德曼的货币数量理论，通胀来自货币超发，即更多的货币追逐更少的商品。在弗里德曼的货币数量公式中，他假定货币流速是常数，也就是长期稳定。这样，货币发行量多寡决定了通胀的高低。
但是，2008年-2020年，美国大规模扩张货币，并未引发大通胀，甚至一度出现通缩风险；2015年-2024年，中国货币增速长期跑赢GDP，新增社融规模非常大，但是也未引发大通胀，甚至持续走入低通胀。这是为何？
原因是，货币流速下降。实际上，80年代以来，全球主要发达经济体的货币流速都逐渐下降。这个期间，美国出现了通胀大缓和。货币流速长期走低是一个谜，原因是复杂的，可能有老龄化因素、有全球化因素等。在2008年金融危机期间，货币流速更低，甚至出现流动性陷阱。
所以，通胀应该由两个因素决定：一是货币发行量，二是货币流速；结合起来，就是：流通中的货币量（不是发行量）。
当货币超发时，货币流速上升，容易引发大通胀；当货币超发时，货币流速下降，未必引发通胀；当货币过度紧缩，货币流速又下降，容易引发通缩。
由于货币流速不可控、难以琢磨，那么货币超发是否引发通胀成了一个难题。
通过观察，我们可以获得这样的经验：
一是超发的货币流入哪里，哪里容易通胀。
例如，2009年开始，美联储实施大规模量化宽松政策，将大量的美元注入金融市场，金融市场的流动性持续增加，2012年底美股开始触底反弹，美股美债和美房持续上涨。但是，实体经济并未出现通胀，物价表现较为低迷。这就是结构性通胀，即金融通胀（股价为指标）、实体通缩（CPI为指标）。
二是超发的货币流入普通家庭部门，容易引发实体通胀。
例如，2020年-2021年疫情期间，美联储如法炮制，一键降息，同时实施无上限量化宽松，同时联邦政府实施纾困法案，大规模扩张债务融资，给家庭部门发放2.1万亿美元的补贴（占GDP9.8%），这一政策组合在世界石油危机、供应链危机的助推下引发了2022年大通胀。
同样是扩张性的财政与货币政策，2022年却出现了大通胀？
主要原因是财政政策将货币之水通过纾困法案引入普通家庭部门。由于普通家庭部门的边际消费倾向高，他们在疫情期间、失业居家的情况下依然大规模消费，迅速将2.1万亿美元的现金转化为购买力，推动需求和通胀迅速上升。
所以，货币政策决定货币总量，相对容易决定金融市场是否通胀；财政政策是决定货币流速的关键因素，也是决定实体是否通胀的关键之手。
回到印钱化债这个问题。这10万亿的资金通过置换重新回到银行系统，银行又无法贷出去，那么不会因此发生通胀；假如银行将钱贷给央企投资，通胀也不会有什么变化；假如银行将钱贷给企业回购股票、贷给投资银行增持股票，达到一定量时，股票会因此通胀；假如银行用这笔钱买国债，政府获得融资后无差异发给普通家庭，普通家庭的边际消费倾向高，容易将这笔钱转化为消费，实体经济会因此通胀——量越大通胀越高，量越小通胀越小。
实际上，当前市场上钱非常多，10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，是GDP的3.2倍，但是为何通胀依然低迷。可见，货币发行量大，但流通中的货币量不足。结果是，市场上资本过剩（利率下降），但流动性稀缺（价格下跌）。
所以，判断通胀与否，就看超发的货币有多少流入普通家庭部门。
下一个问题是：内债不是债？
这个观点近些年在中国很流动性。内债，顾名思义，对国内民众借的债；外债，对海外主体借的债，如向国际货币基金组织借的美元债。
他们认为，外债是欠别人的债，缺乏主动权、还必须偿还，容易引发债务危机。历史上，拉美国家向美国借债了大量的美元债，1980年美联储主席保罗·沃尔克大幅度加息，导致拉美国家付息成本上升，最后债务违约出现主权债务危机。
他们还认为，内债是欠“自己人”的，不是债。例如，日本政府借债规模全球最大，还能继续借，原因是借的基本是内债，即日本国民的钱。
这个观点源自现代货币理论（MMT）。这个理论认为，现代货币是一个记账单位，货币与债券是一体两面；根据会计恒等式，在一国范围内，政府借的内债就是国民的储蓄，而政府的债务又是国民的债务，所以国民既是债权人又是债务人，政府借内债就好比国民将自己的钱从右口袋放到左口袋。
例如，假如一国只有两个国民，政府分别向这两个国民借100元，合计200元内债，利率5%，为期一年；明年到期，政府向他们征收210元税，用于偿还他们的本息。不过，这两人一想，这不是左手倒右手吗？于是，跟政府说，税不用征，债也不用还，两清。
假如政府挥霍掉了210元税，到期无力偿还本金，不得不再向这两个国民借200元，利率2.5%，用于偿还了之前的债务，利率降了一半，偿还时间押后五年；五年后到期，政府又无力偿还，跟这两个国民协商，能否免去这笔债务，他们想想也行，反正是自己欠自己的，何必多此一举。
所以，有人认为，只要政府跟国民解释清楚，“你既是债权人，也是债务人”，内债实际上不是债；也正因如此，只要国民有储蓄，政府就可以持续借债。
中国大部分政府债务是内债，在30万亿元国债中，只有3346亿元是外债，占比仅1%。按照“内债不是债”的逻辑，中国当前储蓄规模相当大，因此还有很大的举债空间。
“内债不是债”，这话一听就感觉荒谬，但经过上面的解释，尤其是“你既是债权人，也是债务人”，感觉似乎有道理。那么，这个观点到底对不对？
判断一个观点是否正确，有一个简单的办法：如果大家相信这个观点，将会带来什么后果/结果？
如果是糟糕的后果，说明它是错的。如果人人都相信“内债不是债”，那么会发生什么？人人都会鼓励政府借更多债、发更多福利或搞更多建设，享受债务红利；同时，政府可以获得无限内债权。最终结果是政府债务失控，有人说债务失控也没问题，顶多就是居民储蓄被消耗。其实，后果远比居民储蓄被消耗更严重，它将导致经济竞争与创造机制失灵，整个社会财富毁灭。
逻辑上，问题出在哪里？
“内债不是债”，是一种静态的会计平衡思维，是一种宏观的统制经济思维。这种思维看似逻辑自洽，但实际上进入误区，无法理解经济的本质，无法理解经济是如何增长的。很多宏观经济学家都会陷入这种误区。
市场是一种自发秩序，经济增长靠的是无数个体在价格的调节（惩罚与奖励）下自由竞争、创新创造。如果消灭自由价格、消灭市场竞争与契约，债务与债权被统一配置，回归到极端情况下的计划经济，政府完全可以消灭一切债务、债权人，同时也消灭了一切增长和社会财富。
说“内债不是债”，无非就是，行为上敢“对自己人耍流氓”，意识形态上深信“all-powerful”。
