文丨金铎 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3800字）
【正经社“医药新动力”观察之八】
在“快乐老家”呼吸机市场，科曼再一次扳回一城。日前，迈瑞医疗（300760.SZ）和科曼两大药械巨头争论十年之久的实用新型专利ZL200720170903.X，因不具备创造性，被国家知识产权局裁定专利权全部无效。
这是自2014年起，双方就这项专利收到的第四张无效决定裁定书。不少熟悉这场纠纷的围观群众猜测，若无意外，这场争论将在3个月内由迈瑞医疗以“对无效宣告决定不服”而展开新一轮的博弈。
看重创新的迈瑞医疗在守卫专利方面一直火力全开，近十年内就有70余件发明专利权纠纷。而在迈瑞医疗陷入增长困局之际，这场在优势领域被老对手“偷家”的短暂败局，则让投资者对迈瑞医疗后续成长性产生了疑虑。
巨轮向前，迈瑞医疗还能跑出“一哥”速度吗？
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专利之争
在很多人看来，迈瑞医疗和科曼这一场旷日持久的专利之争多少有些鸡肋。“ZL200720170903.X”这项专利是迈瑞医疗于2007年申请，保护期为10年。以迈瑞医疗首次起诉科曼专利侵权的时间2014年算，彼时该专利仍在专利期，若科曼真的存在专利侵权，实际上是在压缩迈瑞医疗的利润。
但随着诉讼持续，跨过专利保护期后，这项专利给予迈瑞医疗的独家优势已经不复存在，与科曼的利润之争同时也消失。
然而，商战并非只争利，上流的博弈往往牵动着名誉之战。一个无效的专利，不但意味着企业创新能力有限，投资者对其竞争力的评估也将大打折扣。与此同时，迈瑞医疗对科曼在专利保护期内的侵权追责也将无从立足。
实际上，2007年这个时间点颇为特殊。在此之前，迈瑞医疗才在2006年登陆纽交所，成为首家上市的中国医疗器械公司。彼时迈瑞医疗从代理转型自研已经过去10余年，但大环境以及自身实力等因素受限，公司的自主产品主要以劳动密集型的低端医用耗材为主。
换言之，在2007年那个时间节点，无论是专利的判定标准还是专利技术本身，都有一定的时代局限性。甚至从当下的视角回看，一些技术专利的创新性也存在一定的争议性。
这也是迈瑞医疗与科曼这场专利纠纷兜兜转转十年仍然无法尘埃落定的原因之一。
正经社分析师认为，专利的含金量受时代局限性，并不能用今日的眼光去评估过去的因果。作为中国医疗设备产业的第一批“拓荒者”，迈瑞医疗以代理海外医疗设备发家，而后迅速投入自研，为中国医疗设备产业的发展添砖加瓦。因此，即便当时的专利技术并不“成熟”，但却在产业发展过程中贡献巨大。
但“研发”的另一个名字叫“烧钱”。迈瑞医疗曾一度因为研发投入而烧空了钱袋子，一部分创始人看不到希望选择离开，最难的时候还是向深圳政府求助得到了一笔600万元的无息贷款渡过危机，因此才有了中国第一台自主研发多参数监护仪的顺利诞生。
吃过缺钱的苦，迈瑞医疗将资本的重要性提上高度。先是在1998年拿到了美国知名机构华登国际的200万美元天使投资，两年后，这家机构又牵头数家国际风险投资基金为迈瑞投资600万美元。两笔国际属性的投资延续着迈瑞医疗的自研路，也为其在2006年登陆美国资本市场埋下伏笔。
走到今天，迈瑞医疗的专利含量早已跑到了行业领头位置。据迈瑞医疗数据显示，截至2024上半年，其共计申请专利11128件，其中发明专利7958件；共计授权专利5386件，其中发明专利授权2614件。
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并购之痛
迈瑞医疗“一哥”之名没有人会质疑。2022年，迈瑞医疗的营收规模跨过300亿元大关，2023年更上一层楼行至349.32亿元，几乎与联影医疗（114.11亿元）、新华医疗（100.12亿元）、乐普医疗（79.80亿元）、鱼跃医疗（79.72亿元）等几家同行的营收总和持平。
迈瑞医疗的“一哥”之名是怎样炼成的？相信很多熟悉它的人都会反射性地回答：并购。
回顾迈瑞医疗30余年的发展历程可以看到，这家平地起高楼的传奇公司实际上只是“简单”地走过了三个阶段。第一阶段（1991年—2007年）是从代理到自研的摸索时期，华登国际等一批国际资本的介入为迈瑞医疗的国际化打下基础；第二阶段（2008年—2013年）是并购扩张期，海外镀金归来的迈瑞医疗凭借国际资源和人脉，拿下十几家企业，搭建了一个多元业务骨架；第三阶段（2014年至今）则是红利消失后的新增长极探索，即消化前期并购的同时培育内生生长力。
前述提到，在第一阶段，迈瑞医疗的最大困难是自研很烧钱，但随着2006年上市进入第二阶段发展，一方面融资缓解了一定资金压力，另一方面在国际市场这个更大的舞台有了更大的发挥空间，迈瑞医疗的并购扩张决策可谓天时地利人和。
在这个阶段，迈瑞医疗先后并购了10家企业，这个过程中不仅将业务从最初的监护仪扩展至医学影像、内窥镜、IVD检测、骨科器械等众多领域，同时还吸纳了多条国际营销渠道，比如美国市场的Datascope，欧洲市场的Artema，大洋洲市场的ULCO等等。
但这些并购并没有带来足够大的回报，迈瑞医疗从美国私有化退市被许多人解读为并购成效不佳的证据。2016年，由于估值太低、基本丧失融资功能，迈瑞医疗以33亿美元（约210亿元）完成私有化从美国退市。
十年“留洋”，乘兴而去，败兴而归。
庆幸的是，迈瑞医疗的故事外国人不爱听，但国人却很捧场。2018年10月16日，迈瑞医疗登陆A股创业板，上市后短短3天就把市值干到了千亿元，甚至在2020年底一举突破5000亿元，反超中国医药巨头恒瑞医药。而后更是在2021年7月一度市值攀上6000亿元高地。
与资本市场价值回归同步的是，营收和净利润也回到了增长跑道。财报数据显示，私有化前一年，迈瑞医疗的营收增速已经跌到了2.26%，净利润开倒车同比减少33.08%。回国之后，营收增速恢复了20%左右的水平，净利润增速在2016年、2017年曾一度高达60%以上。
正经社分析师注意到，“留洋”归来，迈瑞医疗的并购节奏也慢了下来。2016年以来，迈瑞医疗仅进行过HyTest(2021年）、德赛诊断（2023年）、惠泰医疗（2024年）三笔重要收购。其中，HyTest、德赛诊断补齐迈瑞医疗在体外诊断原料（IVD原料）上的短板，惠泰医疗完善公司在心血管赛道的布局。对比此前激进并购，显得更为谨慎。
值得一提的是，2024年，迈瑞医疗进行了一场轰动一时的“A控A”并购案，即豪掷66.52亿元并购同为上市公司的惠泰医疗，被业界评为“科创板‘A控A’现金并购第一枪”。此次并购之后，迈瑞医疗获得了惠泰医疗24.61%股份，成为第一大股东。
参照收购数据可以算得，迈瑞医疗本次收购综合成本约为450元/股，这一价格相较惠泰医疗1月26日（迈瑞医疗发布拟收购公告时间）的收盘价溢价约25%。因此，这笔高溢价收购值不值的问题至今还在被投资者热烈讨论。
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增长之困
有疯狂并购阶段的前车之鉴，投资者们有困惑在情理之中。越发迟缓的业绩增速让质疑更加合情合理。
从业绩曲线可以看到，疫情过后，迈瑞医疗在2021年—2023年的营收增速分别为20.18%、20.17%、15.04%，有放缓趋势；净利润增速则分别为20.19%、20.07%、20.56%，相较2020年的42.24%可谓是急刹车。
美股上市猛冲一波，A股上市再冲一波，如此节奏不难发现，迈瑞医疗的成长对资本驱动力有着很强的依赖性。而在美国的那段经历也证实了，资本驱动的红利并不持久，迈瑞医疗需要一个更为持续的内生生长力。
一个现成的生长力种子便是迈瑞机构碗里的收购标的。表面看，并购的确为迈瑞医疗搭建了一个不错的业务框架，公司“三匹马”——生命信息与支持产品（监护仪、麻醉机、呼吸机）、体外诊断产品（生化分析仪、血球计数仪）、医学影像产品（彩超、数字X射线成像系统）拉起了一个名为迈瑞医疗的全球医疗机构。
但从财务数据上看，并购的结果并不乐观。2015年—2023年，迈瑞医疗的子公司净利润对公司的业绩贡献并不突出。其中，在2015年—2017年甚至三年持续亏损，中途虽然一度扭亏为盈，但到了2022年、2023年再度“回到解放前”。
但这些标的是希望，也是隐患。在收购惠泰医疗之后，迈瑞医疗的商誉在2024上半年扩大至111.47亿元，排在A股126家医疗器械上市公司首位。这一规模同时也较年初的50.62亿元增长了超一倍，创历史新高。
正经社分析师梳理获悉，尽管上市以来迈瑞医疗仅在2015年和2019年计提过两笔商誉减值，减值规模也仅占总商誉比例3%左右，但偏高的商誉依然如同一把审判之剑悬于头顶。
另外，宏观政策的影响也在制约着迈瑞医疗的增长。从公司近几年的并购方向来看，HyTest、德赛诊断的收购都表明迈瑞医疗对IVD市场的重视。然而两笔重金押注却迎头赶上了国内IVD领域集采，后市增长的不确定性进一步增加。
在并购公司之外，另一生长因子则是迈瑞医疗一直奉为圭臬的“创新+全球化”。迈瑞医疗从中国医疗设备产业草莽时期就致力走自研道路，血脉里流淌着创新的基因；而借国际资本跳向美国的这段经历，虽然以折戟告终，但也积累了一份宝贵经验。
创新能力方面，迈瑞医疗财报显示，2024上半年，研发费用为17.75亿元，排在A股医疗器械板块首位，是第二位联影医疗8.26亿元的两倍之多。不过从占营收的比例来看，迈瑞医疗9.45%的占比在A股126家医疗器械上市公司中排名第75位。迈瑞医疗能否用不足10%的研发投入拉动大盘增长这个问题的答案，并不清晰。
全球化方面，迈瑞医疗的境外营收在2021年迈过百亿大关，且随后一直保持着15%以上的同比增速，占公司总营收的比例也基本保持在40%左右的高位水平。不过，再走海外路，迈瑞医疗依然面临着知名度不高、本土市场接受度欠佳等难题。
也就是说，无论是“创新+全球化”这条路子，理论上未来可期，但在实操过程中的不确定性因素仍然不少。在整体经济环境相对波动的当下，投资者的态度也相对谨慎。
2024年以来，迈瑞医疗的股价曾在5月7日“回血”至310.54元/股，但下半年开始逐渐乏力，一路跌至230元/股上下，跌幅在26%左右，总市值来到2700亿元上下，距离曾经辉煌的6030亿元市值还差一个迈瑞医疗。
你认为迈瑞医疗能找回这丢失的过去吗？欢迎评论区留言参与讨论。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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