最近,Wheel Pros的破产在海外引发了一场对接续基金的争论。
Wheel Pros是全球最大的汽车改装轮毂供应商,2018年被美国一家新锐PE机构Clearlake Capital收购,今年9月8日因为巨额债务无法偿还而请破产保护,详细情况可以看一看我前面写的《欠债100亿,PE又干黄一个项目》。
随着Wheel Pros破产程序推进,更多的信息也逐渐爆了出来。
外媒近日的一篇报道称,Wheel Pros在2021年进行过一轮接续基金重组交易,这次交易带给Clearlake Capital接近10亿美元的利润。也就是说,项目虽然干黄了,但Clearlake Capital早就赚的盆满钵满,唯一血本无归的是接续基金的LP们。
报道称,虽然2024年已经发生过不止一起接续基金失败,但Wheel Pros的破产第一次震惊了整个行业,这起失败使得接续基金内在的利益冲突问题再次引发关注。
大家都知道,最近一两年全球PE行业都资产堆积成山,使得PE机构们越来越沉迷接续基金,规模呈指数增长。传统上,接续基金被认为有“捡漏”属性,风险比一般的PE基金更低一些。但Wheel Pros的惨痛结局表明,情况并非总是如此。在IPO市场形势惨淡之际,接续基金使得PE机构们资产可以把资产卖给“自己”,这是否只是在掩盖问题,而不是解决问题?
170亿估值清零,黑石也踩坑了
咱们从头捋一下Wheel Pros接续基金暴雷的始末。
Wheel Pros原本是一家“小而美”的公司,它于1995年成立,专门为改装车提供个性化定制轮毂,二十多年来在这个小众市场做到了全球顶尖。
Clearlake则是一家管理规模超过800亿美元的顶级PE。并且,相比于其它顶级PE,成立于2006年的Clearlake还非常年轻,发展势头非常猛,曾被《金融时报》称为“世界上成长最快的PE公司之一”。
2018年4月,Clearlake看中改装车市场的潜力,收购了Wheel Pros,估值不到4亿美元。据媒体报道,Clearlake当时动用了两只基金,一共投入了大约1.3亿美元的股权资本,其余为杠杆。
然后,Clearlake率领Wheel Pros在改装车市场展开了一系列并购。在2020年底的一篇新闻稿中,Clearlake宣布已经支持Wheel Pros完成了8次收购,收购对象包括另一家知名定制轮毂供应商MHT Luxury Wheels、UTV和雪地摩托悬挂组件供应商ZBroz、专注于豪华车和越野车定制轮胎设计、制造的公司TSW等等。
通过历时三年的大并购,Wheel Pros的公司规模急剧扩张,不仅成为全球定制轮毂市场的霸主,还将业务延伸至汽车悬架、照明等其它配件,形成了一站式的汽车改装商业帝国。相应的,Wheel Pros的估值自然也是大幅提升。
2021年,初始投资Wheel Pros的基金面临到期,Clearlake决定采用接续基金来完成退出。Clearlake新发起了一只名为Icon Partners III的单项目接续基金,专门用来接盘Wheel Pros。据报道,Icon Partners III以大约24亿美元(约170亿人民币)的估值收购了Wheel Pros,原基金则退出了公司。
美国宾夕法尼亚州政府雇员退休基金是Clearlake的LP,其披露的年报显示,Wheel Pros项目返回的投资收益超过了初始投资金额的五倍,是Clearlake近五年来回报最高的一笔退出。
作为GP,Clearlake也收益颇丰。报道称Clearlake在接续交易中获得了接近10亿美元的利润。可以说,Wheel Pros至此成为Clearlake的一个爆款项目,带来了极为丰厚的投资回报。
没想到的是,Wheel Pros的成功只是昙花一现。仅仅三年后,估值24亿美元的Wheel Pros申请了破产保护,股权价值归零。Icon Partners III的LP们成了最惨的冤大头,彻底的血本无归。
而且,这些冤大头们还都不是无名之辈。为Icon Partners III出资的机构有全球最大的PE机构黑石,以及英国老牌PE机构Pantheon和ICG,它们都是这个市场上最专业的玩家。
这是最好的时代,也是最坏的时代
Wheel Pros已经不是今年第一起暴雷的接续基金事件了。
今年3月,全球最大的生物质颗粒制造商Enviva申请破产,它背后的股东也是一只接续基金。2010年,Enviva被PE机构Riverstone的可再生能源二期基金全资收购。2020年,Enviva在Riverstone主导下进行了资本重组,可再生能源二期基金退出,新组建的接续基金接盘,接续基金的LP有阿联酋的主权基金穆巴达拉、高盛等。
相比于PE市场,PE二级市场通常被认为是一个风险较低的市场。摩根士丹利的研究显示,2018年至2023年期间,延续基金的投资损失率明显低于传统的收购基金。
Cambridge Assosiate比较了2000年-2019年的S基金和其它另类投资基金的回报率差异,发现S基金的回报率总体上比PE基金、VC基金都要更加稳健。回报最高25%分位的S基金,平均回报率要显著低于最高25%分位的PE基金。但与此同时,回报最低的25%分位的S基金,平均回报率显著高于最低25%分位的PE基金。并且,即便是回报最低的S基金也没有出现亏损。再加上S基金的投资回收期更短,S基金被认为是“新手”投资者想要在私募股权市场进行多元化配置时的首选。
2000-2019年基金净IRR分布,来源Cambridge Assosiate
然而,就是这样一个“新手”友好的市场,2024年却是接连暴雷,而且连黑石、穆巴达拉、高盛这样的“老手”都纷纷中招。
有分析认为,最近几年的PE二级市场有一些特殊性。芝加哥大学教授Steve Kaplan近日对媒体表示,自2021年以来利率大幅上升,给2020年和2021年达成的接续基金交易带来了特别大的压力。因为接续基金交易往往会给企业带来更多的杠杆,这在浮动利率下存在风险。
在Wheel Pros的案例中,我们的确可以看到大致如此的剧情。
据报道,2018年Clearlake收购Wheel Pros后,后者大约增加了8亿美元的债务。2021年Icon Partners III基金收购Wheel Pros的估值是24亿美元,其中同样包含了很高的杠杆。虽然具体杠杆率不得而知,但据标普的估计,Wheel Pros在接续交易后的债务收益比(debt-to-earnings)已经接近八倍。
紧接着,随着利率水平上升,再加上Wheel Pros的盈利能力不及预期,公司很快就被债务压垮。在申请破产时,Wheel Pros的总债务已经高达17.5亿美元。
Wheel Pros没有发布过财报,《金融时报》的计算认为,Wheel Pros在2023年的利息成本高达1.7亿美元,而向法庭提交的文件显示,其2023年的营业利润仅6900万美元,远远覆盖不了利息。Wheel Pros的破产律师近日表示,该公司背负的债务是“难以克服的”。
3.2万亿资产堆积,PE越来越沉迷接续基金
在Wheel Pros申请破产之际,全球PE市场上接续基金正迎来历史性的大爆发。贝恩发布的2024年全球私募股权报告显示,2023年全球市场上S基金的募集规模相比于2022年增长了92%。
而且这样的增长还远远不够。贝恩的报告认为,目前全球S基金大约拥有2000亿美元的可投资金,仅够支撑约20个月的交易量。在私募股权市场对流动性的需求日益强烈的情况下,S基金存在巨大缺口,“有持续指数级增长的潜力”。Pitchbook也认为,目前市场上“超期运营”的基金越来越多,S基金的资本规模仅相当于超期基金退出需求的10%至20%。
实际上,这两三年全球PE市场退出不畅,已经让一级市场上积压的资产规模成了天文数字。贝恩的报告给出了一个数字,全球私募股权上待售的公司股权总价值已经达到创纪录的3.2万亿美元。各种基金都迫切需要办法将现金返还给LP,保持飞轮运转。
在各类S交易中,接续基金的崛起异常迅猛,甚至在这一轮加息之前就已经成为潮流。在2021年,接续基金交易规模创下650亿美元的历史记录,与2016年相比增长了750%,成为最常见的由GP发起的S交易类型。
GP青睐接续基金的理由很好理解。接续基金一方面能够让老LP的套现,另一方面还能继续保持对资产的控制并获得未来的收益和管理费,可谓是鱼与熊掌一个不落下。
但另一方面,接续基金也面临很大的争议。有养老基金的管理人对《金融时报》讽刺道,接续基金对GP太过友好了,这是他们发明过的最好的东西。还有更严厉的批评,丹麦最大的养老基金ATP的首席投资官Mikkel Svenstrup曾公开炮轰称,GP们越来越沉迷于接续基金,可能引发一种“庞氏骗局”。
LP的不满是可以理解的,在接续基金交易中,新LP和老LP都有可能利益受损,唯独GP处处占便宜。
一个“小便宜”是carry。很多基金都会约定一个目标收益率,只有在超过目标收益率的情况下GP才能提取carry。如果某只基金整体已经无望达到目标收益率,甚至是亏损的,但若是挑出其中最优质的项目单独卖给接续基金,GP依然可以获得carry。
老LP们更大的担忧是,为了能让接续基金顺利募集完成,GP有很强的动机站在新LP一边,刻意压低项目的估值,导致自己的利益受损。贝恩的报告认为,未来的接续基金要避免给人留下这样的印象,必须依赖严格的尽职调查和独立的第三方估值。
而新LP也未必能捡便宜。因为一旦接续基金交易完成,无论项目最终发展如何,GP都已经锁定了利润,加剧了代理风险。极端情况下,例如Wheel Pros陷入破产,新LP们已经血本无归了,也不影响Clearlake早已套现了10亿美元。
有一些措施试图解决这个问题,比如GP通常要在接续基金做一些利益绑定,在接续基金中投入一定的资本。Clearlake在Wheel Pros的接续基金中投入了多少资金尚不得而知,但一般而言不会超过收到的carry。
当然,随着接续基金继续迅猛发展,这些问题未来有望通过更细致的交易安排得到解决。过去,PE二级市场的规模只是整个私募股权市场的一个小小零头,而现在越来越多的专业PE机构、以及主权财富基金等大型投资者在纷纷涌入这一市场,可能会带来新的规则。贝恩的报告写道:“明天的景观将与我们今天看到的截然不同,可以肯定的是,聪明的人会找到一种方法来满足市场对流动性解决方案的巨大需求。”