历史上A股低位放量大涨行情有哪些特征？
低位放量大涨最终呈现为阶段性反弹或者趋势性反转均有可能。我们基于本轮行情启动位置低、涨速快、成交量明显放大且换手率高，按照以下标准选择历史类似阶段进行复盘：1）10个交易日内最大涨幅大于15%；2）成交额相比前期低点明显放大至少3倍，或者出现单日换手率大于5%；3）行情启动于市场低位或长期横盘后。按照上述标准，过去近30年A股共有12个区间符合类似条件，其中2002年6月、2004年9月、2008年4月和9月的表现偏超跌后的阶段性反弹；1999年“519行情”、2000年初、2006年5月、2008年11月、2009年2月、2014年11-12月、2019年2-3月和2020年7月则呈现为底部反转或者是上涨中继后的加速上涨，偏趋势反转型行情（图表1）。
图表1：历史上的放量上涨行情的特征总结
资料来源：Wind，中金公司研究部
上述超跌后的阶段性反弹历史上多与直接的资本市场政策相关。在我们所分析的4个调整过程后的阶段性放量反弹，往往呈现为前期市场因我国经济基本面或宏观政策偏紧等原因持续低迷（例如2002年6月对经济预期偏弱，2004年9月的背景是经济过热和高通胀下宏观政策紧缩，2008年4月受全球金融危机影响经济预期迅速转向），前期市场调整幅度均在30%以上。在此背景下为应对资本市场弱势环境，政府出台力度较大的资本市场相关支持政策（图表2），例如2002年6月决定停止执行国有股减持；2004年9月国务院敦促落实“国九条”，2008年两次阶段性强劲反弹直接催化因素均有证券交易印花税下调，等等。上述阶段引发市场短期放量大涨甚至部分时期指数一度接近“涨停”。但由于市场的回稳关键多在于宏观基本面，资本市场相关政策对提振投资者短期信心有直接效果但尚需有效扭转中期趋势，上述反弹持续时间较短（均未超过10个交易日）。从结构表现上，非银金融通常在反弹阶段领涨市场，随后在反弹结束后，盈利状况较好的行业或者相对稳定的防御行业（如公用事业等）往往后市表现更有韧性。
图表2：阶段性反弹历史上多与直接的资本市场政策相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
趋势反转型的放量上涨往往先行对应“一揽子”政策领域的重要变化，较多后续迎来基本面预期改善，且期间伴随资金面的正反馈（增量资金持续入市）。我们所分析的8个反转型放量大涨行情，可分为以下情形：
1）基本面后续多呈现改善，从底部企稳回升。如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月均为典型的基本面周期底部，但观察角度可能略有不同，例如a)2000年一季度开始我国名义GDP增速一改前期连续5年回落，环比反弹近4个百分点，PPI和CPI双双转正反映通缩压力缓解；b)2006年A股上市公司盈利增速自2004Q2见顶后连续下滑7个季度，自2006年Q1触底回升；c)2008年底政府为应对全球金融危机推出一系列提振经济计划，2009年初之后基本面底部逐步确认，且伴随2009年初高规模新增信贷以及综合产业振兴规划；d)2020年7月我国经济逐步向好，在2021年后才出现边际变化。基本面改善行情的一般现象是后续上涨具备较好的业绩支持，初期低位放量大涨仅仅是行情起点且在当时投资者对后市基本面能否改善分歧较大，上述阶段的上涨行情持续时间往往在半年以上（图表3）。
图表3：2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月为典型基本面周期底部，也伴随新增开户数明显增长
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）一揽子政策组合形成“政策底”。典型如1999年的“519行情”、2008年11月、2014年底和2019年初，尽管经济基本面底部当时并不明朗，但一揽子政策组合让投资者看到改善希望，政策扭转悲观预期成为催化上涨的关键因素，例如a) “519行情”产生于我国经济面临一定通缩压力，外部美国仍处于加息周期，在此背景下国务院批准证监会《关于进一步规范和推动证券市场发展的六点意见》，提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券等举措。除了支持资本市场以外，本次改革过程中也肯定了资本市场对实体经济支持的重要性，上证指数快速反转并在一个多月的时间内出现近70%的上涨，随后1999年7月各部委联合出台政策支持债权转股权，对于化解国有企业矛盾和商业银行高资产不良率等问题起到重要作用；b)2008年11月在全球金融危机蔓延背景下，国务院出台扩大内需促进经济增长十项措施，总投资规模约4万亿元，政策出台后市场快速从底部放量大涨，期间虽由于海外形势恶化出现过阶段性调整，但升势整体延续至2009年7月；c）2014年11-12月市场明显上涨之前，一系列房地产去库存政策已对市场产生一定催化，11月下旬央行下调存贷款基准利率宣告降息周期开启，叠加并购重组政策持续宽松，以及新兴产业景气上行周期，市场在本轮12个交易日23%的快速上涨后，升势仍在延续至2015年年中；d）2019年2月-3月的快速上涨的重要催化是年初货币政策明显宽松，期间叠加成长风格商誉减值压力释缓，当年两会前后兑现减税降费及外部中美关系缓和等，主要指数出现超20%的估值修复，创业板指涨幅超过40%。政策驱动型的放量上涨行情，历史来看往往在初期放量大涨后，将进入基本面预期改善的“等待期”，“等待期”区间走势并未改变整体升势且回撤幅度小，行情更偏结构，“等待期”区间持续时间长度取决于基本面预期改善进展。例如2019年初上涨行情和“519行情”后，市场进入半年以上的“等待期”阶段，高景气的科技成长风格成为结构性行情的领涨主线（图表4）。
图表4：“519行情”、2008年11月、2014年底和2019年初，强烈的政策信号成为催化上涨的关键因素
资料来源：Wind，新华网，中国证券报，中金公司研究部
3）除了基本面和政策环境两大关键问题，较多反转型的放量上涨也伴随增量资金入市和市场表现的正反馈。上述反转型行情初期，从数据跟踪上无一例外均出现新增开户数的大量增长，以“519行情”为例，深交所月新增开户数同比100%以上的增长，2006年5月、2014年12月和2020年7月的上交所新增开户数分别同比增长851%、649%和140%。2014年11-12月、2019年2-3月和2020年7月的放量上涨过程中，也都出现新增A股融资余额超过2000亿元的增长。当出现场外增量资金明显流入时，市场的上涨因素也需要考虑资金层面的量价变化，且短期波动会明显抬升。这种情况下我们建议关注从投资者平均持有成本的角度来观测情绪和资金面变化，我们编制了不同期限投资者的持有成本指数，当指数同时突破短中长期平均持有成本，且长期投资者持有成本低于短期时，意味着资金面向上阻力较小，结合基本面环境或政策因素易出现明显升势。例如2014年下半年和2020年7月的快速上涨行情，现下复盘也较难单纯从基本面角度解释当时行情，增量资金形成的正反馈可能是重要原因之一（图表5）。
图表5：当指数突破短中长期投资者平均成本，且长期投资者持有成本低于短期时，意味着资金面向上阻力较小
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上低位放量大涨行情有哪些择时观测指标和配置规律？
市场在出现5%以上的换手率以后如何运行？中期升势多延续，不必过于担心短期上升斜率下降甚或波折。我们以自由流通市值估算A股历史上的日换手率，5%以上通常被认为是较高水平，1997年以来仅有4%的交易日出现过5%的换手率，2016年以来更是仅有16个交易日达到该水平。上述的12个放量上涨的区间中，共有8个区间出现过全部A股自由流通市值单日换手率5%以上，其余区间则出现成交量放大3-5倍的情况，根据我们统计这8个区间在出现5%的日换手率后，可能随后出现升势斜率明显放缓甚至阶段性波折，但多未影响中期升势，典型如2000年2月、2006年5月、2014年12月、2019年3月和2020年7月。（图表6）另外我们前述的放量上涨行情往往配合场外增量资金流入，短期情绪影响易带来行情波折，市场表现并非遵循基本面以理性的方式演绎，除了前述换手率以外，历史经验显示技术领域的如5日和10日均线可能也是短期行情中重要的监测指标，其中逻辑是短期均线位置是短期赚钱效应的重要反映（图表7）。
图表6：5%以上的换手率对于放量大涨行情有较好的择时效果
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：5日和10日均线可能也是短期行情中重要的监测指标
资料来源：Wind，中金公司研究部
放量上涨期间的风格配置：逻辑最清楚领域通常领涨。历史复盘显示，前期较长时间低迷且出现底部快速上涨过程中，表现最好的风格一般并非此前调整最多的板块，而是逻辑最清楚领域。通常直接受益成交量放大和增量资金入市的非银金融尤其是证券板块领涨市场（涨幅前三的概率在75%），如升势起因为稳增长政策明显加码，情绪迅速改善背景下，政策支持方向相关的行业（如房地产链）及非银板块可能有相对好表现，后期随着投资者情绪改善往往向风险偏好提升过渡，TMT、国防军工和有色金属等高贝塔行业也有较好表现，（图表8）中期配置思路可结合产业趋势及景气度变化。若快速升势后进入“等待期”，历史来看基本面占优的行业会在“等待期”有相对表现，以2014、2019和2020年三次行情为例，市场在“等待期”，指数阶段性处于震荡整理或有所波折的环境下，相对有韧性行业往往有基本面支撑。例如2014年底的放量上涨行情在2015年初进入“等待期”，期间领涨的是盈利周期向上的计算机、传媒和电子；2019年二季度“等待期”期间领涨的同样是盈利周期向上的食品饮料、农林牧渔和家电等消费类板块；2020年三季度左右“等待期”领涨的则是新能源车产业链，以及家电、白酒和基础化工等顺周期或出口链行业（图表9）。
图表8：放量上涨期间的风格配置：逻辑最清楚领域通常领涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：放量上涨阶段的风险偏好上升，非银等政策受益领域领涨，震荡调整阶段的风险偏好下降，基本面占优行业成主线
资料来源：Wind，中金公司研究部
对当前行情有哪些借鉴之处？当下我们的配置建议
A股上行趋势短期仍有望延续，密切关注政策应对尤其是财政，中期关键在于基本面预期改善。我们认为当前A股见底的“辅助信号均已出现、政策信号开始显现、基本面信号尚需等待”，“大底”条件完善过程中。国新会上央行宣布创设两项结构性货币政策工具支持股市，成为市场关注焦点；证监会在市值管理、并购重组和中长期资金入市方面密集出台相关文件；中央政治局会议进一步带动投资者情绪走稳，9月开会讨论经济工作为十八大以来首次，且内容聚焦周期性问题，体现高层对于当前经济面临挑战的重视，“正视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要财政支出”、“干字当头”、“促进房地产市场止跌企稳”、“努力提振资本市场”等表述反映出超过以往的政策决心，当前政策信号已经开始显现。从政策的广度和力度来看，我们判断本轮放量上涨行情并非前述持续性差的阶段型反弹，初期可类比“519行情”、2008年底、2014年底和2019年初的政策驱动行情初始阶段。
短期观察情绪变化，中期正视应对难度。结合长假期间中国资产尤其是港股的较好表现；A股估值修复仍有空间；部分机构投资者可能仓位不高或上升不多（数据显示8月部分私募基金仓位可能处于历史低位，融资余额有增长但量级有限，北向资金交易额占市场交易额并未大幅上升；场外新增开户较为积极，等等，我们认为A股市场短期仍将延续升势。但需关注短期各大指数上涨速度均为历史罕见，其中9月30日市场成交额突破2.6万亿元，根据当天自由流通市值测算的换手率达6.9%，超过历史上低位放量大涨需要关注的5%换手率阈值，经历了近期市场迅速拉升后，伴随估值快速修复及极短期获利资金，历史经验来看不能排除短期的上升斜率变缓或出现波折，但对此不必过于担心，技术指标方面上文提到的5日和10日短周期均线在未来1-2周可能是重要的观察窗口期。中期来看，全球宏观范式转变，总需求不足、低通胀可能是国内基本面的主要矛盾，三季度物价、上市公司盈利可能依然面临一定压力，未来政策发力是否足以改善基本面预期、政策驱动向基本面驱动的“等待期”能否顺利实现过渡，是未来行情演绎的关键。近期关注财政支出的进展和潜在发力可能，四季度消费、物价情况对基本面预期改善也较为重要，外部美国大选和美降息节奏也可能影响我国政策环境。
图表：当前沪深300的股息率仍高于国债收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前沪深300股权风险溢价尚未回到历史均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：8月底部分私募基金仓位处于历史低位
资料来源：华润信托官网，中金公司研究部
图表：融资资金也尚未出现明显加仓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国与海外在增长预期、通胀、利率和杠杆率等方面的持续分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国进入金融周期下半场、美国开启金融周期上半场
注：我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期。根据BIS的研究，实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，我们对三列数据分别使用BP滤波提取周期项，之后对三个周期项进行简单平均便得到了度量金融周期的指标
资料来源：Wind，彭文生.渐行渐近的金融周期[M].中信出版社，2017，中金公司研究部
图表：历史上中美周期通过3个渠道形成联动，但经济国家主义回归影响这一过程
资料来源：中金公司研究部
配置层面，政策直接受益领域仍是短期主线，中期转向景气领域。本轮放量上涨行情的行业轮动特征与历史上较为类似，政策直接受益的板块如非银、房地产链和部分破净板块领涨，风险偏好上升背景下科技软硬件（半导体、AI为主）、高端制造（锂电池、光伏为主）以及相关中小创指数上涨弹性更大。结合当前环境，我们认为节前的结构特征可能短期仍将延续，非银、房地产链、半导体等科技硬件或为高弹性领域。中期结构配置可能转为高景气行业或者基本面预期改善的领域，我们梳理细分行业所处的产能周期、库存周期和盈利周期所处位置，以及各行业当前的估值分位水平，建议未来关注以下主线：1）当前基本面已处于较好状态，受益外需的出口出海领域或者供给侧出清：电网设备、商用车、汽车零部件、工程机械和工业金属等；2）估值处于历史低分位，具备困境反转或者预期反转逻辑：食品饮料、锂电池、消费电子等，尤其是外资偏好领域可能有较大的回补空间；3）红利板块当前显现分化，未来关注消费红利和资源红利相比国债收益率仍具备性价比：煤炭、油气、服装、家电等。
10月行业配置建议
10月主要超配行业：有色金属贵金属、电气设备、半导体、消费电子、酒类；10月主要低配行业: 环保与水务、电商、建筑装饰及工程、建材、医疗服务。
图表：中金A股行业配置10月观点及细分小项
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
文章来源：中金点晴
李求索 分析员SAC执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
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