国泰君安吸收合并海通证券，是“新国九条”后首例大型头部券商并购重组，证券行业重组步伐加速。合并有利于双方进行优势互补，发挥协同效应，但由于海通证券业务发展存在一定的不确定性，双方合并后能否成为旗舰券商仍需拭目以待。
本刊特约 文颐/文
9月5日，国泰君安和海通证券分别发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。国泰君安称，公司与海通证券正在筹划由公司通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金，股票与9月6日开始停牌。
公告称，本次重组涉及A股和H股，涉及事项较多、涉及流程较为复杂，同时，本次重组有利于打造一流投资银行、促进行业高质量发展，根据上交所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。
近期国泰君安拟吸收合并海通证券，推动行业并购重组进程提速，头部整合有望产生示范效应，航母级券商蓄势启航。五矿证券认为，该事件主要有三大关注点：
第一，从指标上来看，合并后总资产与净资产指标处于行业第一的绝对领先地位，营收、净利润和细分业务收入指标稳居前三；第二，从业务发展上来看，合并一方面可以集中资源进行业务赋能，推动客户资源与业务能力的相互协同，提升资本运营效率和牌照价值；另一方面也能夯实整体资本实力，加速风险梳理与出清，推动业务高质量发展；第三，从行业趋势上来看，早期券商合并主要是以业务或区域互补的目的推动版图完善，以实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力，近期国信证券收购万和证券、锦龙股份转让东莞证券股权，表明国资体系内的股权整合已开始启动，不过之前的案例更多的都是聚焦在新“国九条”中提到的中小券商的差异化发展框架下。而此次国泰君安合并海通证券，则表明建设世界一流投资银行正式提上日程。
在现阶段创新业务发展较为谨慎，杠杆率整体较低的背景下，内资券商ROE显著低于国际投行，若后续资本约束空间进一步松绑，杠杆率有所提升，与国际一流投行同台竞争将更有底气与实力。在央企整合提速、头部券商合并试点的背景下，同业并购的示范效应有望逐步显现，从而切实推进2-3家国际一流投行的成熟落地，这种行业格局的整体性变革值得期待。
行业并购政策脉络
本次国泰君安吸收合并海通证券，是中国资本市场史上最大规模的证券公司A+H双边市场吸收合并案例，也是新“国九条”后首起头部券商并购案例，为后续证券行业并购重组打开了想象空间。
金融是国民经济的血脉，建设金融强国，以金融高质量发展推动经济高质量发展，是全面深化改革、服务中国式现代化的关键环节。中央金融工作会议明确了不同规模金融机构 的定位，从金融工作的政治性、人民性出发，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。
作为直接融资市场的中流砥柱，证券行业应该以服务实体经济为根本使命，找准自身定位，在培育能与顶级国际金融机构竞争的旗舰券商的同时，推动中小券商进行专业化、特色化发展，为国家产业结构升级和建设多层次资本市场贡献力量。
伴随着中国经济和资本市场的快速发展，以及对外开放程度的不断提升，规模化、集团化、专业化是证券公司的发展方向，市场化并购重组是证券公司改善同质化严重现状、做优 做强的重要路径。当前中国已成为全球第二大资本市场，但仍缺乏能与海外顶级投行相抗 衡的金融机构，头部券商之间的并购重组为打造具备国际竞争力的航母级券商、提升中国金融市场全球影响力提供了切实可行的路径。
在政策端鼓励打造航母级券商、助力金融强国建设的背景下，2019年，证监会首次提出“积极推动打造航母级证券公司”，并提出了“支持行业内市场化并购重组”等六条相关举措。
2020年7月，证监会发布通知，鼓励有条件的券商、基金公司开展市场化并购重组。2023年10月，中央金融工作会议中提出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，培育一流投资银行和投资机构”；11月，证监会再次发声，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。
2024年3月，证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》中提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”；4月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）中强调“支 持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。”
二十届三中全会将“深化金融体制改革”提升至重要高度，本次“国泰君安+海通证券”合并不仅是中国打造一流投行、助力金融强国建设的关键环节，也与三中全会“以金融高质量发展服务中国式现代化”的精神相契合。
整合效果有待观察
按照2024年上半年的数据简单相加计算，国泰君安、海通证券合并后总资产、净资产将分别达到1.62万亿元、3460亿元，均处于行业首位。由此测算合并成功后，两家券商的盈利能力和资产量级将显著提升，合并后测算营业收入有望达到达600亿元上下，归母净利润或超百亿元，营业收入和归母净利润跃升至行业前二，总资产规模跃升至行业第一，并成为行业内第二家资产超万亿元的券商。
同样以上半年数据为依据，双方合并后营业收入占比上市券商的11%，经纪、投行、资管、自营、利息业务占全部上市券商的比重分别增加至10.4%、14.4%、12.2%、8.8%、16.7%，投行和利息业务收入占比将提升至行业首位。
分业务来看,按简单加总来测算,合并后经纪、投行、资管、信用、自营业务分别达到106.2亿元、71.09亿元、60.1亿元、68.91亿元、96.07亿元，经纪、投行和信用业务在上市券商中排名跃升至1位，资管业务跃升至3位，自营业务升至4位，由此可见，整合后对国泰君安经纪业务、投行业务和信用业务的提升作用最大。
根据2024年中报，国泰君安实际控制人为上海国际集团，第一大股东为上海国有资产经营有限公司，持股比例为21.35%；海通证券股东持股比例分散，无控股股东且无实际控制人，公司第一大股东为上海国盛集团及其全资子公司上海国盛集团资产有限公司，持股比例为10.38%。值得注意的是，两家券商同属上海国资，同在一个控制体系下的券商有望增加合并成功的可行性。
不过，此次并购还涉及到牌照整合及风险资产处置问题。国泰君安和海通证券控股公募基金牌照（华安基金、国泰君安资管、海富通基金、富国基金、海通资管），需按照“一参一控一牌”要求进行整合。此外，海通证券受子公司海通国际亏损的影响，近年来面临经营困难，合并需关注风险资产处置等问题。
当下市场更关注的是，此次国泰君安吸收合并海通证券，能否打造出真正意义上的旗舰券商？
作为行业头部券商的代表，中信证券盈利能力稳定，资产规模和营业收入多年位居行业第一，选取中信证券作为比较样本进行分析。根据2023年年报，对中信证券、国泰君安以及海通证券的业务情况进行梳理。虽然双方合并后资产规模跃居行业第一，但能否成为旗舰券商仍需规模以外的诸多条件的配合。
2023年年报数据显示，国泰君安吸收合并海通证券后，总资产、净资产规模分别达到 16799.89亿元、3481.78亿元，成为行业第一。此外，合并后“国泰君安+海通”在营业部数量、投行业务净收入、利息净收入上均位列第一。
在财富管理业务方面，参照中信证券收购广州证券的案例，国泰君安合并海通证券后不仅有利于增强自身在全国范围内、尤其是长三角领域的营业部布局，股基交易量也能快速得到提升。
海通证券在投行业务上具备较强的竞争优势，合并后双方强强联合，投行业务有望成为 第一。 在自营业务方面，由于2023年公允价值变动损益亏损较多，海通证券自营业务收入拖累导致合并后收入大幅低于中信证券。
在资管业务方面，合并在一定程度上提升了国泰君安资管业务的规模和收入，但距离中信证券还有一定的差距；由于国泰君安持有公募基金牌照、控股华安基金，海通证券控股海富通基金，“一参一控一牌”下还需观察公募牌照的流转情况。
在利息净收入方面，虽然合并后国泰君安利息净收入成为行业第一，但海通证券信用减值损失率高于同类券商，因此，还需进一步观察资产质量的处置情况。
通过上述分析可知，“国泰君安+海通”合并有利于双方进行优势互补，发挥协同效应，但近年海通证券面临经营及业绩压力，基于此，双方合并后能否成为旗舰券商仍需拭目以待。
行业重组步伐加速
当前，证券行业已掀起市场化并购重组浪潮，头部券商通过外延式扩张打造国际一流投行，中小型券商通过并购重组提升资本金实力、实现业务资源优势互补、发挥协同效应提升市场竞争力和客户综合服务能力。
2024年8月，国信证券发布公告，拟发行A股购买万和证券96.08%的股份。国信证券和万和证券实际控制人均为深圳市国资委，本次合并为国资间券商并购提供了参照。国泰君安实际控制人为上海市国资委，海通证券前十大股东以上海市国企为主，“国泰君安+海通证券”合并有利于加速上海国资资源整合、进一步推动资源优化配置，也是集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，推动头部证券公司做优做强的范例。
在股东诉求、政策导向明确、对外开放程度加大等多重因素的影响下，证券行业供给侧改革将持续推进，并购重组或将提速，行业集中度有望进一步提升。在加速地方国资资源整合、鼓励国有企业做优做强的背景下，未来可以重点关注同一实控人间的券商并购、回归主责主业背景下央国企间的券商股权流转以及业务、区域优势互补的券商间的整合。
不过，就此次国泰君安吸收合并海通证券的并购案中，实际操作中的具体整合效果仍需观察。
首先，此次整合涉及多业务牌照与多家境内外上市挂牌子企业，国泰君安控股股华安基金、国泰君安资管（拥有公募牌照），海通证券控股海富通基金，参股富国基金，全资控股海通资管，按照当前的政策要求，需要进行牌照整合。
其次，海通证券受海外业务及投行业务事件的影响，底层资产质量整体不佳。在海外业务上，海通证券香港的实体海通国际近两年由于投资地产美元债等连续暴雷,并于2024年1月从港股主板退市。在投行业务方面，海通证券近年来由于自身原因受到监管处罚叠加高管变动的影响，业务发展存在一定的不确定性。
最后，人员整合是并购重组中的重要环节，是并购之后保持企业稳定可持续发展、顺利融合、发挥协同效应的关键。两家券商合并之后需要确保有效的人员整合，以保证企业后续的长期稳定发展，由此具体的整合效果仍有待实际的磨合。
本次国泰君安、海通证券的吸收合并，是新“国九条”强调“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单,也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例,涉及多业务牌照与多家境内外上市挂牌子企业。
头部券商不仅在规模和资本实力上占据优势，更在战略布局、业务创新、风险管理等方面展现出卓越的能力。未来资本市场加速高质量发展步伐，在内生驱动和政策导向的双重作用下，券商并购整合或将提速。
头部券商和具备资本实力的区域券商预计将持续通过外延并购实现扩张，从而带来投资机会的升温。目前，国联证券与民生证券、国信证券和万和证券、浙商证券和国都证券、平安证券和方正证券、华创证券和太平洋证券的并购重组也都在持续推进。预计随着行业并购重组案例的逐渐增多，证券行业的集中度也有望随之提升，头尾部券商分化将加剧，行业“头部券商+中小特色券商”的格局逐渐明朗。
而国泰君安和海通证券的合并是“新国九条”后首例大型头部券商并购重组，将有助于”形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，通过资产、业务和人员的整合做大做强，提升竞争力。证券行业将受益于并购重组改革增强行业高质量发展的能力，行业格局进一步向头部券商提升。券商并购通常历时较长，短期行业估值受益于并购重组将具备提升的空间。
（作者为专业投资人士）
本文刊于09月14日出版的《证券市场周刊》
