“比特币狂热”下,比特币龙头公司MicroStrategy(MSTR)的股价还要再涨70%?

自从实施比特币战略以来,MSTR的股票价格上涨了大约33倍,而比特币的价格上涨了约7倍,MSTR为什么能引起投资者这么大的热情?11月26日,伯恩斯坦分析师Gautam Chhugani及其团队发布报告解答了关于MSTR的十个问题。

比如,MSTR的杠杆策略面临哪些风险?如果比特币崩盘会发生什么?

Chhugani团队表示,MSTR使用杠杆策略投资比特币,面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险,如果比特币崩盘,MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务,也可能面临必须发行更多股票的情况,导致现有股东的股权被稀释。

相比比特币ETF,为什么投资者应该选择MSTR股票?

Chhugani团队认为,购买比特币ETF只是被动地持有比特币,而MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备,因此,持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口。

因此,与香橼做空MSTR不同,伯恩斯坦将MSTR的评级定为“跑赢大盘(Outperform)”,目标价600美元/股,高出现价70%。

最火比特币概念股--这是关于MSTR最关键的十大问题

1. 可以简单概括MSTR的运营模式吗?

2020年8月,MSTR的现金储备超过了2.5亿美元,公司首次决定将这些资金投入比特币。随着时间的推移,MSTR逐渐从仅仅使用现金盈余投资比特币,发展到通过资本市场筹集资金以收购更多比特币。

在过去四年中,MSTR总共收购了386700枚比特币,占比特币总供应量的1.83%,总花费为219亿美元,平均购买成本为56761美元/枚。

这一收购计划主要由约73亿美元的可转换债务、约130亿美元的股本募集,以及公司内部积累的资金来完成。

目前,MSTR通过以下方式筹集资金:

  • ATM股权融资:通过指定的经纪商以现行市场价格,逐步将新发行的股票或他们已经拥有的股票出售到二级交易市场中。
  • 可转换债务:主要通过长期(5-7年期)的无担保可转换工具来进行融资。
2. MSTR的杠杆策略面临哪些风险?如果比特币崩盘会发生什么?

MSTR倾向于发行长期(5-7年期)、无担保、无负担的可转换债务,行使价格通常比现有股价高出30%-50%。

伯恩斯坦表示,这种长期的转换债务的好处是,MSTR在短期内没有债务清偿压力,有足够的时间等待其“比特币战略”发挥作用。并且,由于可转换债务的行使价格存在溢价,能够避免立即稀释股东股份。

当可转换债务到期时,如果比特币价格上涨至行使价格,MSTR就必须发行股票,但由于行使价格较高,股东股份受到的稀释效应有限。相反,如果比特币价格低于行使价格,MSTR只需按较低的比特币价格来偿还债务,这相当于,MSTR偿还的比特币数量比最初用债务买来的要少。

MSTR通常会保持一个相对保守的杠杆水平,约为比特币净资产的30%,并在需要时灵活调整股本和债务来保持杠杆比例合理,并抓住更多的筹资机会。比如,在2022年12月时,比特币价格暴跌到17000美元/枚,MSTR的杠杆比率飙升到1左右。为了降低杠杆,MSTR开始增加发行股票来筹集资金,继续购买比特币。反之,当比特币价格上涨,杠杆比率低于30%时,MSTR就会利用这个机会发行更多的可转换债务。

不过,MSTR的杠杆策略也面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险,如果比特币崩盘,MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务,也可能面临必须发行更多股票的情况,导致现有股东的股权被稀释。

3. Saylor所说的比特币收益率是什么意思?MSTR的比特币收益率是如何计算的?

比特币收益率(Bitcoin yield)是MSTR创始人Michael Saylor创造的一个术语,用于描述“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年增长率。

MSTR的目标是每年都为股东提供更多的比特币,这一目标通过发行股本和债务来购买更多的比特币实现,购买更多比特币后,每股权益所对应的比特币数量就增加了。

例如,一位投资者在2020年12月成为MSTR的股东,持股对应0.6个比特币/每股稀释股,经过4年时间,MSTR通过发行更多股本和债务购买比特币,使得每股稀释股对应的比特币数量从0.6个增至1.5个。相当于过去4年中,“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年复合增长率(CAGR)约为25%,这就是Saylor定义的比特币收益率,可以简单理解为每股比特币的年复合增长率。

由于2024年比特币市场蓬勃发展,MSTR得以扩大其资本筹集计划,2024年的比特币收益率为59.3%。MSTR预计,未来3年将实现6%-10%的年复合增长率。

4. 如何计算MSTR相对于比特币资产净值的溢价?历史上的溢价是多少?

伯恩斯坦计算了MSTR的企业价值(企业价值 = 市值 + 净债务),并从中剔除了软件业务的价值,剩余的企业价值可以归因于持有比特币——即比特币资产的市场价值加上溢价。

通过将MSTR持有的比特币隐含价值除以比特币资产的市场价值,伯恩斯坦得出了MSTR的溢价。

根据计算结果,MSTR的股价比其持有的比特币资产的市场价值高出约189%,而历史平均溢价为61%。

5. 什么支撑了MSTR相对于净资产值(NAV)的溢价?

伯恩斯坦认为,MSTR相对于其比特币净资产值的溢价来源于以下三点:

  • 杠杆式比特币投资使得每股稀释股本的比特币增值;
  • 债务策略可扩展,因为利息费用低(约0.5%)、期限较长(5-7年),无比特币担保风险;
  • 在上市公司中,能够大规模获取杠杆比特币投资的流动性股权工具有限。

伯恩斯坦还通过对MSTR未来比特币持有量的增长进行折现来得出今天的合理溢价。根据伯恩斯坦,基于2033年预测价格的折现值,考虑概率加权的情景,得出了MSTR拥有约75%的长期可持续溢价。

以下是三种情形:

1. 基础情景:
  • MSTR将其比特币储备增长到约4%的比特币总供应量。
  • 比特币继续经历四年价格周期,预测2025年的周期高点为20万美元,2029年为50万美元,2033年为100万美元,并有间歇性的1年熊市。
  • MSTR的债务适度增长,从目前的73亿美元达到420亿美元,股权融资收入预计达到约350亿美元。
2. 牛市情景:
  • MSTR将其比特币储备增长到约6%的比特币总供应量。
  • 比特币继续经历四年价格周期,预测2025年的周期高点为20万美元,2029年为50万美元,2033年为100万美元,并有间歇性的1年熊市。
  • MSTR的债务迅速增长超过10倍,从目前的73亿美元达到800亿美元,股权融资收入预计达到约660亿美元。
3. 熊市情景:
  • MSTR的比特币储备停滞在2.5%。
  • 比特币价格在2025年达到20万美元的高点,但随后进入长期熊市,影响MSTR扩展其比特币战略。
  • MSTR被迫出售其比特币储备,以偿还已到期或到期时价值低于执行价的可转换债券。
6. 谁在购买MSTR的可转换债务?MSTR的可转换债务表现如何?

伯恩斯坦表示,债务本身没有下行风险,吸引了看好比特币上涨潜力的机构投资者,如长期资产管理公司和对冲基金,也吸引了专门从事可转换债务投资的投资组合经理,因为MSTR的可转换债务表现非常亮眼。

今年迄今为止,MSTR的可转换债务实现了90%-221%的回报,相比之下,美国可转换债务指数的回报为15%。

此外,可转换债务套利部门也通过持有MSTR可转换债务的多头头寸,并做空MSTR股票,来获取收益。

7. MSTR什么时候会出售其比特币?MSTR的最终目标是什么?

Saylor曾公开表示:“比特币是MicroStrategy的最终目标”。

MSTR希望通过最大限度地利用可用的长期资本市场工具,以接近永久资本的方式持有其比特币仓位,长期无担保可转换债务就是一个例子。MSTR还暗示,公司正在探索长期优先股和固定收益市场作为下一步的资金来源。

目前,比特币仅占全球金融资产池的0.2%,而MSTR认为,未来比特币将占据全球金融资产池的7%,到2045年每枚比特币的价值为1300万美元,这意味着,从现在起比特币的年复合增长率为29%——MSTR专注于比特币的这一长期目标。

8. 其他公司是否在跟随MSTR的比特币战略?为什么大型科技公司无法复制比特币战略?

近期,有一些公司在效仿MSTR实施比特币战略,如日股上市公司Metaplanet、美股上市公司Semler Scientific、MARA Holdings。这些公司使用内部资金,并积极筹集资本以购买比特币。

伯恩斯坦认为,有多余现金且核心业务逐渐衰退的小型公司,可能会选择跟随MSTR的比特币战略。

至于Mag 7等大型科技公司,的确有大量的自由现金可以用于投资比特币,但这些公司的核心业务占据主导地位,投资比特币在其整体战略中可能微不足道,例如,特斯拉拥有9亿美元的比特币,但显然,电动汽车等才是特斯拉的核心业务。此外,大型科技公司的核心业务需要不断增长的资本支出,这和投资比特币不相符。

9. 什么是MSTR的“21/21计划”?对这一计划的预期是什么?

10月30日,在公布三季报的同时,MSTR宣布了一项“21/21计划”,即在未来三年通过210亿美元的股权和210亿美元的债券筹集420亿美元,以购买更多的比特币。

截至目前,MSTR已经筹集了超过80亿美元的股权,并在2024年第四季度筹集了30亿美元的可转换债务。鉴于比特币市场的蓬勃发展,伯恩斯坦预计,MSTR将在未来24个月内完成“21/21计划”。

10. 相比比特币ETF,为什么投资者应该选择投资MSTR股票?

MSTR在股权和长期可转换债务之间积极进行调整,使用杠杆效应投资比特币,于此同时,MSTR保持了相对保守的杠杆比例,约为比特币净资产的30%。

伯恩斯坦认为,MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备,因此,持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口,而不是通过ETF被动地持有现货比特币。

不过,MSTR的股价溢价有时会超出其基本面,使得MSTR的股价为现货比特币ETF的2-3倍,投资者在进行交易时应当了解MSTR的溢价。