内部人大幅抛售，股价危险信号显现。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
“元宇宙”，是近年来的热门话题，尤其是在游戏、VR/AR、社交等领域。
2021年，是全球公认的“元宇宙”元年，以Facebook更名Meta（META.O）作为标志性事件。
值得一提的还有，2021年3月，美国游戏公司Roblox（RBLX.N，“公司”）挂牌纽交所，这是招股书中首次出现“元宇宙”概念，公司因此被称为“元宇宙第一股”。
目前，公司的市值高达270亿美元。
（来源：HindenburgResearch）
2024年10月9日，公司遭到美国做空机构HindenburgResearch（“做空机构”）狙击，其被质疑DAU（“每日活跃用户”）等核心运营数据“注水”。
一起来看看。
“元宇宙”游戏平台
Roblox是一家成立于2004年的网络游戏平台，总部位于美国加州，由斯坦福毕业、时年58岁的连续创业者David Baszucki创立并担任CEO。
公司的“元宇宙”属性体现在其游戏内容生成模式：每一名用户同时也是游戏的开发者，并且能够分享游戏的货币化收益。
公司向用户免费开放游戏平台，在大多数游戏中，用户需要自行“搭建”虚拟物品，以及进行玩家之间的交流和互动。
以公司知名度较高的游戏“Blox Fruits”为例：这是一款海盗冒险主题的角色扮演游戏，玩家需要在游戏的各个地图中搭建自己的房子、接任务、升级打怪等。
（来源：HindenburgResearch）
在公司的多款游戏中，用户可以将自建的虚拟物品出售给其他玩家，以赚取公司发行的、名为“Robux”的游戏币。
这些游戏币既可以在平台用户之间进行交易和转让，用在游戏中；也可以通过公司的“开发者交换计划”，最终换成现实世界里的货币。
目前，公司的营收来源较单一，主要来自向游戏平台上的用户直接出售Robux。
2023年，公司营收为28亿美元，同比增长26%。
DAU是公司营收的直接驱动力。截至2024年二季度末，DAU为7950万名，同比增长21%。
（来源：HindenburgResearch）
自上市以来，公司每个季度都出现净亏损，且近期亏损明显扩大。2021-2023年，公司累计净亏损高达26亿美元。
（来源：HindenburgResearch）
尽管盈利能力不佳，但凭借着用户数据快速增长、变现潜力尚未充分挖掘这两点，公司仍被视为一家高成长企业，并且是华尔街的宠儿。
据彭博社数据，截至2024年10月2日，华尔街18家分析师对公司股票的评级为“买入”，11家评级为“持有”，只有2家评级为“卖出”。
顺便一提，公司还是“木头姐”Cathie Wood的重仓股。
据FactSet数据，“木头姐”旗下的方舟基金（ARK Funds）合计持有5.6亿美元的公司股票，占基金资产净值的4.75%。
两大核心运营数据注水
做空机构质疑公司的高成长性，理由是其披露的核心运营指标，包括DAU和用户停留时长，均为非真实数据。
长期以来，公司递交给SEC的财报中，将“DAU”定义为平台上的个人玩家（“people”）。
（来源：HindenburgResearch）
做空机构指出，公司的“DAU”，实际上并不完全是真实的个人玩家，而是充斥了大量来自东南亚的机器人“水军”。
据公司披露，美国一直是其核心市场。2023年，美国地区的营收占比为60%。
Blox Fruits是公司2024年二季度最受欢迎的游戏，并且是其历史上第二大受欢迎的游戏。据Romonitor 数据，该游戏的总访问量高达404亿次。
综上，可以推断，Blox Fruits的用户也应该集中在美国地区。
然而，谷歌数据分析工具Semrush显示，今年以来，Blox Fruits子域名的访问者中只有8%来自美国，13%来自菲律宾，24%来自越南。
（来源：HindenburgResearch）
做空机构称，上述数据并不意味着公司该游戏在东南亚更受欢迎，而是反映出当地的游戏“挖矿”产业现状。
近年来，在就业机会相对有限、但互联网又十分普及的东南亚地区，活跃着大量“挖矿”游戏公会，它们在当地招募大量“矿工”操作游戏，目的是获得游戏里的虚拟物品或游戏币，然后在eBay等平台上出售。
（来源：HindenburgResearch）
为了提高游戏“挖矿”效率，每名“矿工”往往会同时操纵20台以上的游戏设备和游戏账号。
（来源：HindenburgResearch）
做空机构称，在用户数据高速增长的表面光环下，公司选择了睁一只眼闭一只眼，任由DAU中充斥着大量机器人。
此外，由于机器人“挖矿”的存在，公司的另一项关键运营指标——用户停留时长，即用户每天在游戏平台上平均停留的时间，也失去了可信度。
公司的用户群体以美国青少年为主。
据披露，2023年，公司游戏平台41%的玩家年龄在17岁以上，其余59%的玩家年龄分布在9-16岁之间。
据公司披露，2023年，其游戏平台上的用户停留时长为144分钟，该数据甚至远高于YouTube、TikTok、Instagram等知名社交媒体平台。
根据第三方调查机构Gallup 2023年的调查结果，美国青少年平均每天在YouTube上停留114分钟，在TikTok上停留90分钟，在Instagram上停留54分钟。
（来源：HindenburgResearch）
至于公司真实的DAU和用户停留时长究竟是多少呢？
做空机构称，其聘请了一家数据分析机构，通过对公司游戏服务器的持续监测，在过去数月内收集了2.98亿行实时玩家数据。
（来源：Hindenburg Research）
做空机构的结论是：公司的真实DAU，要较其披露的DAU低出20%-30%。
也就是说，与公司2024年二季度披露的DAU 7950万名相比，同期真实的DAU在5600万-6400万名之间。
同时，做空机构估计，2024年二季度，公司真实的用户停留时长仅为22分钟，不到所披露数据的七分之一。
（来源：HindenburgResearch）
股价高估，内部人大量抛售
做空机构称，目前，公司的股价严重高估。
公司的企业价值（EV），明显低于艺电（EA.O）、Take-Two Interactive（TTWO.O）和任天堂三家老牌游戏企业，四家依次为266亿美元、293亿美元、371亿美元和545亿美元。
同时，公司的市销率（PS），要远高于艺电、Take-Two Interactive和任天堂，四家依次为8.55倍、4.84倍、5.26倍和6.26倍。
（来源：HindenburgResearch）
此外，公司内部人士大幅抛售股票，也是公司股价的一个危险信号。
在过去12个月，公司的内部人士已经出售了380万股，价值1.5亿美元。其中，仅CEO David Baszucki一人就出售了280万股，价值1.1亿美元。
（来源：HindenburgResearch）
内部人抛售活动贯穿了公司自2021年上市以来的全阶段，期间累计出售了价值17亿美元的股票。其中，CEO个人已累计出售价值5.3亿美元的股票。
（来源：HindenburgResearch）
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