内容提要：
10月21日央行以LPR报价改革以来的最大力度下调LPR利率30个基点，但A股上涨乏力，恒生指数反而下跌。主要是因为这释放了经济形势严峻的信息，而且实际利率水平继续高企，市场对刺激措施的方向并不认可。IMF认为，在货币政策之外，我们缺乏足够的可以撬动内需的经济改革措施。
中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年10月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期（简称5年期）以上LPR为3.6%，相比上次均下调25BP。
这是继2月份5年期LPR报价单独下调25个基点，7月份1年期和5年期LPR报价分别下调10个基点之后，年内第三次下调，且下调幅度为LPR报价改革以来最高，超出市场预期。
这是继9月底超预期下调7天逆回购利率、中期借贷便利MLF利率之后，央行再一次超预期下调政策利率走廊中的政策利率。
总体看，今年以来LPR下降了0.6个百分点，加上各商业银行统一批量调整的存量房贷利率平均约下降0.5个百分点，今年房贷利率降幅可能超过1个百分点。
中国央行周日下调了两个关键利率，而且下调幅度为LPR报价改革以来最高，从理论上来说，这足以推动A股指数、恒生指数在本周演绎一番可观的上涨行情。
但实际上，周一LPR超预期降息后，A股和港股均显示出上涨无力感。有明显政策资金护盘的A股，降息后上涨步履蹒跚。沪深300指数周一上涨0.3%，周二上涨0.6%，周三上涨0.4%，给人一种摇摇欲坠之感。更市场化的香港恒生指数，周一下跌 1.6%，周二上涨0.1%，周三上涨1.3%，三天累计下跌0.2%。
从个股看，大陆公司的股价这三天也在下跌。与上周五收盘对比，周三收盘的阿里巴巴下跌了 3.2%，电动汽车制造商蔚来汽车也下跌了 3.2%，京东集团下跌了1.9%，腾讯下跌了0.6%。
市场对央行超预期大力度降息反应冷淡，应该有以下几个原因。
一是央行超预期下调LPR利率，是来自经济政策中指导方向的压力。
这意味着在媒体报道的经济稳定、形势尚好的背后，实际上的经济形势矛盾重重，较为困难。
9月25日召开的政治局会议表示，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。LPR报价较大幅度下调，是当前宏观政策大方向的要求，是借央行有力度的降息，向实体经济传导的一个要求大家恢复信心的关键信号，也是政策向市场传递出的高层意识到经济形势严峻，不拿出超常规政策刺激措施，完成5%的经济目标将非常困难的强烈信号。
二是价格通缩导致的实际利率水平继续高企。
众所周知，央行的政策利率，指的是企业、居民等市场主体负担的名誉利率。市场主体实际承担的利率，是名誉利率与通胀之差。
比如9月份美联储降息25个基点之后，名誉关键利率为4.75%-5%，但当月美国通胀为2.4%，所以美国的实际利率水平为2.35-2.6%。
这也是很多人不理解，美国8-9月的失业率略有下降，美联储为何大幅度超预期降息50个基点的原因。因为和二季度美国超过3%以上的通胀对比，三季度美国通胀率回落了超过0.6个百分点，实际利率回落太快。
而我国9月PPI同比下降2.8%，连续24个月收缩；CPI同比上涨0.4%，扣除季节性食品价格，也在下跌；商品房价格一年多来一直在下跌；GDP平减指数连续6个季度为负值，三季度大约为负0.8%。
这意味着在LPR降息前，5年期名誉LPR利率为3.85%，减去通胀，实际为4.65%。降息后，5年期名誉LPR利率为3.6%，实际为4.4%。即使降息之后，我们的名誉利率比美国低，但实际利率比美国高。
从理论上来说，
三是市场对刺激措施的方向并不认可。
由于我们的货币资源被行政机构牢牢掌握在手中，商业银行也均为国有银行，缺乏足够的独立性，市场机制对货币资源分配的影响力，微乎其微。这样的货币资源分配形式，导致了较为严重的货币错配。
截至9月底，我国402万亿社会融资存量中，大约三分之一流向了公共行政部门（包含投融资平台），的三分之一流向了国企，大约五分之一流向了家庭部门，大约八分之一流向了民企部门。也因为三分之二的资金流向了最不活跃的部门，所以9月份M2与M1的增速剪刀差扩大到了历史少有的14.2%。
所以，从货币政策角度来说，最大的问题是，如何改革货币配置方式，使得货币政策能够通过市场化的货币配置方式来对市场产生重大影响。
四是在货币政策之外，缺乏足够的可以撬动内需的经济改革措施。
这两年，国内越来越多的经济学家认为，经济措施的重点，应该放在如何提高个人收入和社会保障制度的公平性上，今年以来，越来越多的国际经济学家，也对我们提出了类似的建议。
10月22日，美国财政部长珍妮特·耶伦和国际货币基金组织首席经济学家皮埃尔-奥利维尔·古兰查斯分别表示，中国最新的刺激措施不是有意义的提振国内需求的措施，这不利于中国通过扩大国内市场来解决供给过剩问题，而继续通过更多的出口来消化供给过剩将导致更多的贸易摩擦。
耶伦和古兰查斯分别在讲话中表示，到目前为止，他们还没有看到中国央行及其财政部发布任何公告，以提振国内需求，吸收过剩生产并促进经济增长。
耶伦在国际货币基金组织和世界银行年会开幕的新闻发布会上表示。“我们的观点是，提高中国消费者支出占 GDP的比重非常重要，同时采取措施解决房地产行业的问题。到目前为止，我想说我还没有真正看到中方有任何政策解决这个问题” 。
耶伦还对我国产能过剩持更强硬的态度，称“绝对巨额”的补贴威胁到美国的制造业就业，尤其是电动汽车、电池、太阳能电池和半导体，所有这些都在上个月受到美国大幅加征关税的回击。
耶伦表示，来自美国财政部和中国财政部、商务部的美中经济和金融工作组将于下周在华盛顿举行会议，试图就中国的工业产能达成一些共识。
古兰查斯在新闻发布会上就国际货币基金组织的最新预测表示，中国的财政刺激措施迄今缺乏细节，因此未被纳入国际货币基金组织的中国增长预测，该预测将今年中国经济增长率下调了0.2个百分点至 4.8%。
古兰查斯说，基于目前中国的经济结构，中国人民银行宣布的刺激贷款的货币政策刺激措施对实质性提振经济增长，几乎没有作用。
古兰查斯认为，中国最大的经济问题是低消费支出，在房地产市场危机损害了家庭财富的一个主要来源的情况下，这导致一些生产“自然而然地流向出口部门”。
古兰查斯表示，中国的补贴对行业产生了一些影响，这可能会扭曲贸易。国际货币基金组织正在努力衡量工业补贴对中国和其他国有部门占主导地位的经济体的影响，但透明度一直很困难。
古兰查斯表示，减少美中失衡的方法是刺激中国国内需求，以吸收目前转向出口的生产。这将要求中国解决消费者信心的问题。
古兰查斯说，“你需要说服中国家庭和企业，他们可以增加消费、增加投资和减少储蓄。例如，这需要提高劳动力收入，需要建立社会安全网，为老年人提供医疗保健等保障。”
【作者：徐三郎】
