文 | 卢万磊
又一家IPO迎上会大考。
上交所官网显示，江西江南新材料科技股份有限公司（简称：江南新材）主板IPO将于11月15日首发申请上会。
江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，IPO于2023年3月1日获得受理，当年3月20日进入问询阶段，现问询进行了两轮。
2023年，江南新材的营业收入为68.18亿元、归母净利润1.42亿元，净利率仅2%。江南新材的净利率不高，毛利率在4%上下波动。与此同时，公司的经营现金流持续告负，三年半经营现金流净额合计为-24亿。
近年来，江南新材的负债持续高攀，短期借款近半年增长了40%，截止上半年末，江南新材的短期借款达到7.44亿、应付票据6.76亿，而公司账面货币资金只有5.39亿，短期偿债压力较大。
本次IPO，江南新材拟募集资金约3.84亿元，其中1.1亿元用于补充流动资金。
经营现金流净额持续告负
江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。公司核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。
根据招股书，公司自主研发的铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的 PCB 以及光伏电池板的镀铜制程等领域；氧化铜粉系列产品应用于 PCB 镀铜制程、锂电池 PET 复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域。
江南新材的收入主要来自于铜球系列、氧化铜粉系列，两者占比达到97%以上。
在财务方面，2021年-2023年及2024年上半年，江南新材实现营业收入分别为62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元和41.07亿元，实现归母净利润分别为1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元和0.98亿元。
同期，公司的经营活动产生的现金流净额分别为-5.69亿、-5.79亿、-8.21亿、-4.45亿，合计为-24亿，也就是说，近三年半，公司的经营现金流累计净流出达到24亿。
对此，江南新材表示，一方面，报告期内公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长；另一方面，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。
江南新材称，如果未来公司的信用政策或下游客户回款情况发生重大不利变化，经营活动产生的现金流量净额或将持续为负，从而导致公司面临一定的流动性风险。
在盈利能力方面，报告期内，公司综合毛利率分别为 4.16%、2.91%、 3.40%和 4.51%。江南新材解释，毛利率水平较低的原因系公司主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，原材料铜材的价值较高，导致毛利率水平较低。
与同行业可比公司对比，江南新材的毛利率也较低，2021年至2023年，同行可对比公司的综合毛利率分别为17.45%、12.39%、4.65%。2024年上半年，江南新材的综合毛利率高于可比上市公司平均水平，主要由于铜箔行业竞争加剧，阶段性产能过剩，导致铜箔产品加工费收入和毛利均下降。
江南新材的毛利率低，在产业链上的话语权如何？报告期内，公司的应收账款账面价值分别为 6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和 12.54亿元，占各期流动资产的比例分别为 42.91%、45.21%、46.39%和 45.35%。
报告期内，公司的研发费用率持续低于同行，研发费用率分别为0.31%、0.35%、0.38%、0.37%，同期，同行业可比公司研发费用率平均值分别约为1.89%、1.88%、2.1%、2.16%。
对此，江南新材在招股书中提到，公司研发费用率与同行业上市公司存在差异，主要是由于公司的主要客户均为合作年限较久的稳定客户，对于公司已成熟的产品具有稳定的需求，公司研发费用不高。
与此同时，公司的资产负债率也在不断高企。报告期内，公司的资产负债率（合并）分别为48.21%、43.6%、49.8%、58.3%。
截止今年上半年，江南新材的短期借款达到7.44亿、应付票据6.76亿，而公司账面货币资金只有5.39亿，短期偿债压力较大。尤其是短期借款，2023年底时5.27亿，仅用了半年就增长了 41.08%，对此公司表示，主要系银行借款增加。
本次IPO，江南新材计划募集资金3.84亿元，其中有1.1亿元用于补充流动资金。
6名董事会成员中4名是徐家人
2007 年 7 月 ，江南新材的前身江南有限成立，当时的注册资本为1200万，由徐上金、沈春等人认缴。
2020 年 6 月及 2021 年 3 月，江南新材分两次引入了上海长三角、浙江容腾等 9 家以小基金为首的外部投资者以及 1 名个人股东李兴建。两次累计融资 22.15 亿元，公司估值达 19.97 亿元。不过，从持股比例来看，江南新材引入的外部投资者，持有公司的股权比例均不超过 5%。
截止IPO前，江南新材实际控制人为徐上金和钱芬妹，二人为夫妇关系，截至招股说明书签署日，二者共同直接及间接合计持有公司 64.41%股份。
在股权架构上虽不见实控人亲戚的身影，但公司董事会席位、关键职位基本上被徐上金及其家人占据。
6名董事会成员中，有4名是徐家人。其中，徐上金担任公司董事长；徐上金的大儿子徐一特为公司的董事、总经理；徐上金的二儿子徐岳是公司董事、副总经理；二儿媳孙佳丽为公司董事、副总经理。另外，徐上金的大儿媳赵一可担任公司副总经理、财务总监职务。
江南新材也提到，若公司内部控制制度不能得到有效执行，实际控制人利用其对公司的控制权，对公司的发展战略、利润分配、经营决策、人事安排等重大事项进行不当控制，可能会使公司的法人治理结构不能有效发挥作用，影响公司的正常经营。
值得一提的是，在IPO募资计划中，公司1.8亿资金用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉项目等建设。
当前PCB行业产业链企业业绩承压，不少企业通过降价换市场，部分企业盈利能力继续大幅下降，江南新材募资扩产的未来前景也受到关注。
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