读书介绍：
西格尔认为，坚信生产力的提高能够带来更高利润的投资者和分析家都忽略了一个重要的经济学原理——合成谬误，即对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。
事实上，过去30年中，一些最成功的股票投资正是出自这些业绩糟糕透顶的产业。这些失败产业中的成功公司逆转了颓势，它们击败竞争对手的秘诀很简单：最大限度地提高生产效率，同时将成本尽可能地降低。
本刊特约 姚斌/文
杰米里·西格尔的《投资者的未来》并非只讨论投资的思想，还从经济学的角度阐释“创造性破坏”“合成谬误”和取胜策略。
“创造性破坏”也称“创造性毁灭”，最早由经济学家约瑟夫·熊彼特提出，描述新公司通过击败并取代旧公司带动经济发展的过程。熊彼特指出，创新科技促使新公司的崛起和组织结构的改变，新兴公司的财富不断增加，而同时旧的企业逐渐衰退。但当论及金融市场上的回报时，熊彼特的理论还适用吗？
理查德·福斯特和莎拉·卡普兰在他们所著的《创造性破坏》中对这个问题的回答是肯定的，“假设今天的标准普尔500指数仍然由1957年指数刚建立时就位列其中的那些公司组成，那么该指数的总体收益表现将落后于实际情况——每年低大约20%。”
如果他们的结论是正确的，那么获取好的投资收益的关键就在于要不断地用新兴公司来更新投资组合。
福斯特和卡普兰的研究困扰着西格尔。如果标准普尔500指数最初的那些旧公司表现如此差劲，而新公司又都如此出色，那么既然投资与新旧公司的回报差异如此巨大，投资者为什么不敢去买入新的、卖出旧的，这样不就可以击败市场指数了吗？然而，不可辩驳的事实是，大多数投资者都没能做到这一点。西格尔相信，检验“创造性破坏”理论是否适用于股票投资收益最好的方法是去分析标准普尔500指数中最初的那些股票的表现。
增长率陷阱的一个例证
20世纪90年代最受欢迎的三种科技产品——录像带、音乐播放器和游戏机，它们的出现都得益于数据储存技术的巨大进步。尽管这个领域的技术进步远远超出人们的期望，然而数据储存公司的盈利之路却充满了艰辛。
不过，传统投资理念却认为新产品和新兴科技能够通向财富。于是，在这样一个科技发展日新月异的时代，投资者四处找寻那些带来新发明的新公司。他们认定，通过购买这些公司的股票，自己的财富就能伴随着这些伟大公司的发展而增长。
西格尔指出，这样的观点是错误的。经济增长和利润增长是两码事。事实上，生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。科学技术的发展并不能确保高额的收益或是丰厚的利润。储存技术仅仅是一个例子，对投资者来说，电信行业的技术进步才是最具毁灭性的。
在网络狂热的巅峰时，几乎所有的人都持有相同的观点：互联网代表着未来的潮流，谁能为这场沟通革命提供“输油管道”，谁就必然能取得丰厚的利润。这个“输油管道”就是宽带——它将用户和网络连接起来，对宽带的需求似乎永远不会得到满足。据说，互联网耗用的流量每100天就会翻番。如果真是这样，那么每年的需求就会增加12倍，这意味着在未来10年将会增加价值近1000亿美元的需求。
技术权威乔治·吉尔德也同意这种说法，他在2001年写道，今天经济是全球的经济，互联网是全球的互联网，网络是全球的网络。吉尔德预测，两家电信公司——环球电信和360 networks 将会在世界范围内争夺领先地位，不过在一个万亿美元的市场上，不会有输家。在最初的那段时期，供给确实很难跟上需求，伴随着技术进步的是一段疯狂的制造热潮，在科技泡沫时期，人们生产了4000万英里的光纤，足够环绕月球80圈以上。
对于电信业来说，需求并没有与供给同步增长。从1999-2001年，需求仅仅增加为原来的4倍，远低于预期。事实证明，互联网所用流量最少一年才能增加一倍，而不是每100天或者更短。随着市场上供过于求越发明显，电信公司别无选择，只好降低价格。
2000年3月，对电信业的乐观预期达到顶峰，全美电信部门的总市场价值在1.8万亿美元左右，占所有股票总市值的15%，到2002年，这个部门的市值下降了80%，只有4000亿美元。《经济学家》杂志称，电信业的兴衰可以称为有史以来最大的泡沫现象。
英国南安普顿大学的戴维·佩恩被许多人认为是容量扩展技术的先驱，在一次会议上，他听到了一位企业家的警告：“你们必须停止发明！”这句话道出了科技为何能摧毁价值这一问题的要害。电信领域的发明创造大大提高了我们传送数据的能力，同时也破坏了利润、权益价值以及许多投资者的投资组合。这是“增长率陷阱”的又一个例证，科学技术刺激了生产力发展，但却对利润造成了损害。
事情的后果很严重：从1999-2003年，被乔治·吉尔德吹捧的360 networks 、环球电信、世界通信以及其余113家电信公司陆续破产。360 networks 花费8.5亿美元建造的全球速度最快的光纤，以微不足道的价格被出售。由此可见，在泡沫中，吹嘘变成了真理，而真正的事实却因为不符合“新的范式”而被弃一旁，变得“无关紧要”。
合成谬误的经济学解释
西格尔认为，坚信生产力的提高能够带来更高利润的投资者和分析家都忽略了一个重要的经济学原理——合成谬误，即对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。
如果一家公司采用了能提高生产力的策略，而这种策略是其竞争对手无法实施的，那么这家公司的利润就能增长。但如果所有的公司都可以获得某种新技术并加以利用，那么结果是成本和价格的下降，生产力发展的好处就去了消费者那里。
沃伦·巴菲特对合成谬误有很好的理解。当他于1964年买下伯克希尔·哈撒韦公司时，它处于亏损状态。不过，这家公司的收入很多，巴菲特对于其止住亏损势头抱有很大的期望。和其他纺织企业一样，困扰伯克希尔的主要问题是高额生产力成本以及来自国外的竞争。为此，公司管理层向巴菲特提交了一系列旨在提高劳动生产率和降低公司成本的计划。
巴菲特说：“每项建议看起来都能立即起到作用，实际上，按照标准的投资回报率测算，这些建议能够带来巨大的经济利益，比将相似的投资投入到高利润的糖果和报纸行业中取得的回报还要大。”然而，因为对合成谬误的理解，巴菲特从未采纳过一条投资建议。巴菲特知道，多数的纺织企业都有能力实行这些改进措施，但利益最终将会以低廉价格的形式流向消费者，而不是给伯克希尔带来更高的利润。
正如巴菲特在1985年年报中所披露的那样，这些投资所承诺的利润是虚幻的。从个体上看，每个公司的投资决策似乎是划算并且理性的，然而总体看来，各个公司的决策相互抵消。每一轮的投资过后，游戏中的所有参与者都有了更多的钱，但利润增长却仍然乏力。
巴菲特最终只好让伯克希尔关门并变卖了所有的纺织业务，不过企业的名称被保留下来，并在后来成为了世界上最著名也是最成功的封闭型投资公司。
巴菲特举了一个反面例子来说明自己决定的正确。伯灵顿工业公司也是一家纺织企业，选择了与伯克希尔截然不同的道路。在巴菲特买下伯克希尔后的二十年间，伯灵顿工业公司花费了大约30亿美元的资本支出用于厂房设备的现代化以及劳动生产能力的提高，然而，该公司的股票表现却落后于市场。正如巴菲特所说：“看看这些股票持有者糟糕的结局，你会明白当许多智慧和精力被一个错误的前提指挥时将会发生些什么。”
这个“错误的前提”并不仅仅存在于纺织行业中。研究显示，资本支出最高的公司为投资者提供了最低的投资收益，而那些资本支出最低的公司提供的收益率高得惊人——在几乎半个世纪的时间里每年比标准普尔500指数的水平高出3.5%。华尔街的许多人相信，资本支出是生产力革命的命脉，然而事实是大部分的资本支出带给投资者的却是较差的回报。
价值毁灭的根源
全球产业分类标准把经济分为10个部门：材料、工业、能源、公用事业、电信服务、非必需消费品、日常消费品、卫生保健、金融以及信息技术。西格尔发现，电信与公用事业部门拥有最高的资本支出/销售收入比率，而除了材料部门，它们的收益率是最低的。
电信业的衰落与光纤电缆的疯狂资本支出直接关联。公用事业部门曾在20世纪70和80年代有类似的命运，对核能设施的高额资本支出使一些公司陷入或接近破产的境地。类似的现象也出现在单个公司身上。一家公司在资本支出水平很高时提供给投资者的回报通常要比其限制资本支出时低很多。
当资本支出处于最高水平段时，美国电话电报公司的平均收益率为9.11%，而在其他情况下则超过16%。宝洁公司在过去46年中有28年的资本支出与平均水平相当，在这些年份中，它提供给投资者的收益也比较正常，为7%，然而在资本支出处于最高水平段的6年里，其平均收益率只有可怜的2%，与之相反，在资本支出水平较低的12年里，年收益率达到了19.8%。
即使是那些生产名牌产品的公司也逃脱不了高额资本支出带来的负面效应。巴菲特曾经持有的吉列——世界著名的剃须刀生产商，在25年的时间里，拥有适中的资本支出/销售收入比率，这段时期该公司的平均收益率为16.6%。但在资本支出比率超过平均水平的7年里，吉列的收益率为负，当把资本支出降到平均水平以下后，其年收益率达到了惊人的26.4%。在好时食品上也发生过类似的情况。
零售业巨头凯玛特、CVS和联合仓储等公司都印证了上面的法则，这些公司在资本支出水平较低时提供给投资者的收益率与其他时候相比有很大的差异。在凯马特处于最低资本支出水平段的25年里，其平均年收益率超过了25%，与之形成鲜明对比的是，在其余的19年里该公司的平均年收益率竟然为-3.8%。
历史数据显示，不管技术进步带来的好处有多大，最终获得这种好处的总是消费者，而不是公司的所有者。劳动生产率的提高降低了价格并且提升了工人的实际工资，这意味着我们可以付出更少而得到更多。当然，因为先行优势的存在，技术进步会暂时对利润产生正面效应。当一家公司抢在别人面前吸收运用一种新技术时，利润会增加。但随着其他公司对该项技术的利用，竞争使得价格下降，利润又会回到正常水平。互联网的引入正是的最好例证。
在许多人看来，科技是通向成功的钥匙。更有效率的生产似乎是获取高额利润的秘诀，但事实并不是这样。很多公司都未能做到严格地管理支出。对那些最好的公司来说，科技扮演着次要的角色，能够帮助提升公司的核心竞争力。资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要恰当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。
好的公司管理比新技术可能更重要
按照传统的投资理念，投资者要首先找到一个发展前景看好的产业，然后再选择一家能在产业扩张中走向繁荣的公司。采用这种投资方法会使人们错过那些在停滞或是萎缩的产业部门中取得巨大成功的公司。事实上，过去30年中，一些最成功的股票投资正是出自这些业绩糟糕透顶的产业。这些失败产业中的成功公司逆转了颓势，它们击败竞争对手的秘诀很简单：最大限度地提高生产效率，同时将成本尽可能地降低。
这些公司遵循严格且集中的原则来管理资本支出和制定投资策略，它们谨慎地选择资本支出的用途，选择那些能够完善和提升公司核心竞争力的投资，使之与公司的核心能力相匹配。这些公司在追求更高利润的道路上也遭遇了不小的阻力。但不可否认的是，它们为投资者带来的高额收益出自于杰出的管理，而并非先进的技术。
航空业告诉我们技术进步如何对公司利润产生负面的影响。投资者在航空业损失的金钱恐怕比在其他任何领域都多，这个行业面临着很多难题，成本削减、运载能力过剩、难以结盟、固定成本过高等一系列困难侵蚀着航空公司的利润，迫使不少公司走向破产。巴菲特当然懂得如何区分投资的好坏。在1972-2002年的30年中，伯克希尔取得惊人的25.5%的年收益率，这30年间只有一家公司提供的收益率在巴菲特之上，那就是西南航空公司。西南航空公司的成功源自管理，它的管理部门将注意力集中于降低成本和保持强大的竞争力。该公司在1995年的年度报告中揭示了“6个成功秘诀”，排在第一位的是“坚持做你所擅长的事情”。
和西南航空一样，沃尔玛证明了公司并不一定非要在扩张产业中经营或是处于科技前沿才能获得成功。不过这不意味着科学技术对沃尔玛的成功毫无帮助。事实上，沃尔玛是利用科技和信息设备进行管理、联网和销售监控的先锋，沃尔玛比竞争者高出50%的生产效率主要还是归功于公司的战略性扩张策略以及杰出的管理。麦肯锡咨询公司在一篇题为《沃尔玛效应》的报告中得出结论：“沃尔玛的经验是对新经济浮夸的有力反驳。该公司在生产效率方面的优势至少有一半源自管理创新，而与信息技术没有任何关系。”
钢铁行业曾在19世纪末20世纪初成为各经济产业中的翘楚，但到了20世纪70年代初，美国的钢铁制造商开始面临来自国外的竞争，美国的钢铁工人数量从二战期间的100万下降到2002年的14万。作为美国最伟大的公司之一，伯利恒钢铁在2002年宣告破产。对钢铁业的投资者来说，这样的环境无疑是糟糕透顶。然而，有一家钢铁公司却可以逆流而上并提供较高的投资收益，这家公司就是纽柯钢铁。过去30年里，整个钢铁行业的股票收益率每年落后市场4%，而纽柯在这段时期的年收益率超过市场5%。
许多人认为纽柯的成功是因为它利用“破坏性技术”击败“大钢铁公司”式的旧集团，但是《从优秀到卓越》的作者吉姆·柯林斯却说：“你可以将相同的技术在相同的时间赐于任何数量的和纽柯拥有相同资源的公司——即使是这样，它们也无法取得纽柯钢铁那样的成就。这就像赛车，成败的关键因素并不是汽车，而是车手和工作团队。”正如纽柯的一位管理者所说的：“我们的成功有20%源自技术应用，而80%则要归功于我们的公司文化。”
西南航空、沃尔玛以及纽柯钢铁，尽管它们身处的产业部门让投资者遭受了损失，但这三家公司都走向了繁荣，因为它们从未停止过降低成本的努力，以最低的价格向顾客提供可靠的商品和服务是它们一直追求的目标。它们最大程度地提升了员工的劳动生产效率。杰出的经营策略使得这三家公司成为各自产业中的佼佼者。
因此，业绩最佳的公司股票不是来自那些处于科技革命前沿的产业，倒是经常出现在停滞甚至下滑的部门中。这些公司在管理层的领导下追求效率的进步和核心竞争力的提升，这使得它们不论在哪里都能立于不败之地。具有这些优良品质的公司经常被市场低估，但实际上它们才是投资者真正应该追逐的目标。
汽车公司和零售商的没落，以及家得宝、沃尔玛和新兴娱乐公司的崛起遵循了股票选择的“创造性毁灭”理论——老的、衰落的公司被新兴的、充满活力的后来者取代。值得注意的是，只有在非必须消费品部门，“创造性毁灭”原则才真正适用于投资领域——新公司提供的收益的确超过了老公司。高市盈率只属于那些能够稳定地保持较高长期增长率的企业，而科技类公司显然不在此列。
这是西格尔在21世纪初得出的结论。今天，以微软、苹果和英伟达为代表的高科技企业在市场上的表现光芒万丈，这可能是西南航空、沃尔玛和纽柯钢铁们所不能比拟的。成功的策略有不少，但久经考验的成功策略却不多。“在失败的行业中取胜”或许也是一种成功的策略，适合投资能力与之相匹配投资者。
（作者为资深投资人士）
本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》
