内容提要：
在一系列增量经济刺激措施效果不佳后，政治局决定明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。如何理解什么是积极的财政政策？适度宽松的货币政策？明年实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，还有多大的操作空间？
一、在一系列增量经济刺激措施效果不佳后，政治局决定明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
11月CPI同比涨幅从8月的0.6%下滑到0.2%，环比从上涨0.4%转跌0.6%；PPI同比跌幅从1.8%扩大到2.5%，PPI环比从下跌0.7%转涨0.1%。供求决定价格，而这两个月的消费物价和生产者物价涨跌幅变化情况，意味着供给过剩趋于严重，需求依然疲软。
因此，我们可以看到增量刺激措施实施两个多月来，效果似乎并不明显。所以，政治局会议似乎正计划掀起一场旨在提振陷入困境的经济的支出狂潮，各大媒体的新闻稿都在报道会议将决定在明年采取更积极的财政政策和更宽松的货币政策。
二、如何理解什么是积极的财政政策？适度宽松的货币政策？
从经济学的角度上讲，积极的财政政策，就是增加公共财政负债，扩大财政赤字，增加财政支出。适度宽松的货币政策，就是降准降息，以鼓励企业和家庭增加债务负担。
积极的财政政策，适度宽松的货币政策的实质，就是在目前经济低迷时，通过提前使用未来的钱，通过增加供给或者刺激需求来推动经济走出困境。
一般而言，在企业和家庭负债率不高，债务较为安全时，可以使用宽松的货币政策，通过降息降准来吸引、鼓励企业和家庭增加债务，从而增强企业的投资能力，扩大企业的产能，提高家庭的购买能力，刺激家庭消费。
在企业和家庭负债意愿较低，或者企业和家庭债务率已经较高，债务风险较为严重时，宽松的货币政策就会失效，这种情况下就需要动用积极的财政政策，通过公共财政直接投资、补助特定企业或产业；或者减税，降低企业和个人的税务负担；或者直接向个人发钱。通过这些财政政策，或者财政直接投资，或鼓励企业投资，或鼓励家庭消费，进而推动经济告别疲软。
如果经济问题特别严重，经济增长严重趋缓甚至下滑时，也可以同时使用积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强力刺激经济复苏。
我们都知道，自改革开放以来，我们不管是实施适度宽松的财政政策，还是实施积极的财政政策，政策的具体指向，都是供给侧，生产端。即通过超前的固定资产投资，补贴特定企业和特定行业，加大产能来扩大生产，推动经济增长。
所以，骑牛研究所在上图中，比较了在稳健的货币政策与适度宽松的货币政策、稳健的财政政策和积极的财政政策，与固定资产投资增长幅度的相关关系。结果发现，在2005年至2008年要求实施稳健的财政政策和稳健的货币政策的这四年（其中2008年实施从紧的货币政策），恰恰是固定资产投资增速最快的四年，年均达到21.6%，此前2001年至2005年年均增速为17.4%，此后四年年均增速为14.4%。
从2022年开始至2024年，虽然货币政策的表述为在稳健的货币政策前增加了修饰词“要精准、灵活、适度、有力、有效“，在积极的财政政策前增加了修饰词“要加力、提质、增效“，但从央行和财政部的实施情况看，实际上这三年实施的是最近二十多年真正适度宽松的货币政策和积极的财政政策。
因为从货币政策看，这三年央行一直在降准降息降首付，一直在鼓励增加负债。而且降息降准降首付的力度超过了以往任何一段时间。
从财政政策看，这三年是中央和地方财政负债和赤字增加最为凶猛的三年。2019年至2021年赤字率平均为3.1%，2022年至2024年平均为3.5%，其中2024年预计将达到21世纪来的最高水平4%。
这三年也是公共债券增加最快的三年。2021年公共债券存量为53.06万亿元，2024年9月已达到77万亿元。这三年新增23.91万亿，3年新增了前几十年公共债券累积存量的45.1%，接近一半。
三郎可以确信，大多数研究人员，包括央行，没有认真地量化他们的从紧货币政策、稳健货币政策、适度宽松货币政策与利率、准备金率、新增信贷的关系；财政部，没有量化稳健的财政政策、积极的财政政策与赤字率和新增公共债务量的关系。从而导致不同松紧的货币政策和财政政策，并不一定导致该政策应该发生的结果。
用大众语言来讲，那就是我们用于指导经济工作的原则性政策语言，和具体实施的货币和财政政策，并无必然的联系，至少从结果来看，就是这样的结果。
所以，三郎一直强调，评估我们的经济政策，千万不要看会议上怎么说，要看央行、财政部具体的政策在怎么做。
从经济学角度衡量，从2021年12月到现在，我们降息9次，1年期LPR从2021年11月的3.85%下调至3.1%，下降了75个基点；5年期LPR从2021年11月的4.65%下调至3.6%，下降了105个基点。这么大的力度24年来绝无仅有，这样的货币政策难道不属于适度宽松的货币政策，仍然属于稳健的货币政策？
由于我们自2009年以来，一直要求实施积极的财政政策，虽然其中的赤字率、新增公共债务千差万别。但最近3年将公共债务增加了45.1%，这应该属于超级的积极财政政策了。
三、明年实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，还有多大的操作空间？
实际上，任何经济政策都不是毫无约束和限制的。适度宽松的货币政策受到有效利率、存贷利差、债务风险、汇率等因素的约束。所谓有效利率，即名义利率不能低于零，存贷利差不能小于零，各部门债务收入比不能超越偿债能力的红线，降息的同时要注意中美利差空间，不能导致本币急剧贬值引发外汇挤兑。
积极的财政政策，受到公共杠杆率、赤字率的限制。公共杠杆率决定着公共债务成本和公共债务的偿还能力，赤字率又是国际评级机构对主权债务评级的重要因子。一旦评级下降，债券发行将陷入困难。
实际上，如果对我们的社融存量、公共债务、家庭贷款、企业融资、GDP、杠杆率、新增1元GDP所需的新增债务进行量化分析，我们就会清晰发现，经过这么多年持续的实际上的货币宽松和积极财政堆积，我们的宏观杠杆率已经高企，新增债务空间非常有限，新增债务所能增加的经济增量，也在快速地边际递减，效果急剧消退。
由于美国经济好于预期，美联储的中性利率大概率将提高至3%左右，如果美联储两年内完成降息周期，明年美元的降息次数和力度将趋缓，降息幅度大体在50-75个基点。这是我们降息空间的软约束。
由于面临特朗普关税和欧盟和其他一些国家的新关税，明年的出口、顺差大概率将收缩，而企业为生存不得不加大对外投资力度，在使用外来直接投资减少的同时，对外直接投资将显著增加，这些因素将导致国际收支平衡表中的收入减少，支出增加，与中美利差对汇率构成双重冲击，那么，汇率将是降息幅度的硬约束。
在面临内外部约束下，降息空间自然有限，预计2025年公开市场操作利率下降空间为15-30个基点。预计央行将继续降准，但考虑到我国货币政策框架尚未完全转换为价格型调控，预计短期法定存款准备金率突破5%仍面临阻力，因此降准的最大空间只有1.5%。
从财政角度看，目前政府公开债大约70万亿，隐性债大约65万亿-70万亿，全口径公共杠杆率已经达到107%，不仅超过了发展中国家60%的红线，也超过发达国家72.5%的平均水平。面对已经超标的公共杠杆率，继续提高公共债务的空间也十分有限。2024年预估新增公共债券10万亿元，明年很难超过这个规模。
如此推演下来，实际上2025年的货币政策和财政政策的可操作空间，大体与今年相当。但由于投资推动经济增长的效果边际递减，相同的货币与财政政策空间所能推动的经济增长，将小于今年。
按照骑牛研究所的推算，2025年维持与今年等量的社融增量，现价GDP增速将从今年预估的4%下滑至3.5%，2026年下滑至3%。
而宏观杠杆率，将从2024年预估的314.5%，扩大到2025年的332.6%，2026年的350.8%。这样的杠杆率，已经是债务界的“会当凌绝顶，一览众山小”了。
【作者：徐三郎】
