作者：赵伟、陈达飞、屠强、李欣越 （赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
11月，特朗普胜选一度冲击全球市场；但随着密集提名期的过去，市场逐步转向对基本面和政策预期的关注。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些值得关注的焦点？供参考。
（一）11月海外市场的主线？从“特朗普交易”逐步转向对降息的关注
11月，美国大选及随后特朗普组阁过程中的政策预期，仍是海外市场最为关注的焦点。11月6日胜选后，特朗普内阁提名的速度空前，主要成员的提名与其发言，屡屡成为市场的焦点。例如，财政部长贝森特的提名，加剧了市场对财政赤字率的关注；而对加、墨及中国的关税威胁等，也使得美国贸易不确定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月。
内阁密集提名期过后，市场对基本面和美联储降息的关注度有所升温。11月22日至今，美国10月新屋销售、耐用品新订单、11月制造业、服务业PMI等数据均低于市场预期。经济数据的疲软，叠加失业率走高，市场对12月降息的预期再度升温。11月22日至12月6日，期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，权益、商品等风险资产也得到了一定支撑。
（二）11月国内市场的焦点？前期政策效果显现，但外部冲击仍有扰动
11月，国内市场在内部经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中起伏。国内政策预期向好，基本面更多的积极信号也在涌现。政策方面，人大常委会批准6万亿债务限额，市场对财政加码的期待部分落地；财政支出也明显提速，10月广义财政支出同比高达20.4%。经济方面，政策传导相对直接的领域景气改善更为明显，11月制造业PMI录得50.3%、延续了回升的态势。
而外部冲击则对出口数据、人民币汇率与市场情绪等产生一定扰动。1）“抢出口”明显加速， 11月新出口订单指数环比增加0.8pct至48.1%。2）人民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的背景下，在岸人民币仍承压走弱至12月6日的7.27。3）外资持续流出，对A股市场情绪一度造成冲击，A股情绪指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9。
（三）12月宏观聚焦的关键？海外关注联储议息会议，国内关注抢出口与政策部署
海外市场，美联储12月议息会议仍是重中之重。短期，12月降息有望落地：一方面，前期金融条件收紧对制造业的冲击已有显现，11月美国制造业PMI再度低于市场预期。另一方面，美国劳动力市场也有一定软化；家庭调查口径下，美国失业率回升至4.25%、高于市场4.1%的预期。但中期而言，对通胀粘性以及特朗普政策的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化。
国内市场，可关注中央经济工作会议的定调与“抢出口“的延续。1）12月中央经济工作会议的政策基调或将延续积极，结构上，消费类支出或成为财政支出的优先选择，提高社会保障的力度、增加生育补贴等或成为更核心的领域。2）“抢出口”的延续也值得进一步的关注。近期东南亚运价加速上涨或反映新型“抢出口”模式已显现，该模式或更利好中间品和资本品。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期
报告正文
11月，特朗普胜选一度冲击全球市场；但密集提名期过去，市场逐步转向对基本面和政策预期的关注。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些焦点？供参考。
（一）11月海外市场的主线？从“特朗普交易”逐步转向对降息的关注
11月，美国大选及随后特朗普组阁过程中的政策预期，仍是海外市场最为关注的焦点。11月6日，美国总统大选落地，特朗普大获全胜，同时拿下白宫及参众两院。胜选后，特朗普内阁提名的速度空前，截至12月6日，特朗普已基本完成新一届内阁的提名。①其中主要成员的提名与近期特朗普的发言，屡屡成为市场关注的焦点。例如，财政部长贝森特的提名，导致市场一度增加了对财政赤字率的关注②；而贸易部长卢特尼克的提名，对墨西哥、加拿大及中国的关税威胁等，也使得美国贸易不确定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月的1947点。
①更多分析可参考报告《“红潮”过后：特朗普2.0政策展望》
②更多分析可参考报告《贝森特如何整顿美国财政？》
从市场走势来看，海外前期聚焦特朗普交易的延续，而近期则再度关注12月美联储降息预期的升温。在11月月报《美国大选的“薛定谔时刻”！》④中我们指出，“如特朗普当选，市场或表现或接近“低悬念下胜出”，前期市场的“交易”方向或小幅延续“；11月上中旬，美元指数、美债利率的快速上行与美股的上涨正是对这一交易的延续。11月下旬以来，降息预期的升温再度成为市场焦点；11月22日至12月6日，联邦利率期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，10年期美债利率也随之大幅回落25bp，权益、商品等风险资产也得到了一定支撑。
④更多分析可参考报告《美国大选的“薛定谔时刻”！》、《“特朗普交易”全解》
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。
3、国内政策变
