文 | 清和智本社社长
9日,A股深度回调,上证指数收于3258,大跌6.62%;深证成指收于10557,大跌8.15%。
牛市结束了?
关于本轮行情,我分别在9月24日的《央行放大招?》、29日的《真假牛市》两篇文章中做了明确预测:“非真牛大牛长牛,属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛,A股小周期逻辑不改,上证指数3500封顶”。截止10月9日,上证指数收盘高点为3489点。
7日,我根据港股长假涨幅(恒生指数累计上涨9.3%)推测:“节后上证指数高点是3669”,目前本轮行情高点为8日的3674点。
两次预测,均相差无几。
本轮行情起势又快又凶,超出了机构的预期,导致一些机构、资深股民踏空,甚至超出了政策制定者的预期。
8日,官媒发布消息称,金融管理部门对银行窗口指导,银行信贷资金严禁违规进入股市。这似乎在给市场降温。9日,股市全线大跌,官媒又发布消息称,财政部将于12日(周六)举行新闻发布会。10日,盘前,央行发布公告称,5000亿互换便利正式落地。姗姗来迟的财政政策和互换便利工具似乎赶来救市。
大跌之后,市场产生了分歧和困惑:政府是否想要打造牛市?还是市场误解了政策意图?后市将怎么走?
本文逻辑
一、政策为何刺激股市?
二、政府想要怎样的牛市?
三、能否打造慢牛长牛?
【正文6500字,阅读时间15',感谢分享】
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政策为何刺激股市?
市场上,对这轮政策意图的猜测,我所看到的都是错的。
比如,央行买股票,政府造大牛市拉消费、抗通缩,用股票化地方债,股权财政替代土地财政……或从宏观政策的技术角度进行解读,或从放大招、下大棋等国家主义信仰的角度进行揣测。这些广泛的解读、揣测,是本轮行情超预期的原因之一,但都是错误的。
这次并非技术决策。央行连夜加班出政策、三部门临时召开新闻发布会、节后发改委只是重申之前的政策、财政部新闻发布会姗姗来迟(12日),这些线索表明,这次政策组合并非宏观决策部门(央行、财政部、发改委)根据长期监测的宏观指标和储备的政策,有步骤、系统性地推出,而是奉命行事、紧急操作。
非技术官僚考虑问题的重点和决策的逻辑是不同的,他们关注就业与社会稳定、外资与国际关系、债务与官僚体系、仪式与政治逻辑、预期与边际安全、金融与流动性风险,等等。这些内容在节前都有集中体现,进而促使决策的改变。
由于这次股票刺激性政策大超预期,并且推动股价快速上涨,很多深套的股民将政策的意图往“政府造大牛市”上去解读。实际上,这次政策组合出台主要是试图缓解以上压力。
但是,这次政策组合收得奇效,股票走势甚至超出了政策制定者的预期。原因可能有:
一是近两年,疫后经济复苏不及预期,房地产和股票价格持续下跌,宏观政策又过度微弱,财政和货币政策逆周期力度不足,而且有顺周期特征。今年前8个月,财政支出和债券发行进度缓慢,央行降息步伐慢,大幅跑输市场利率、市场价格、市场预期,导致实际利率居高不下、市场信心持续转弱。
就在市场经历漫长等待、信心陷入低迷之际,宏观政策突然转向,较大幅度的降息落地,尤其是央行新设两项货币工具支持股票融资,政治局会议强调加大逆周期调节力度,提出房地产市场止跌回稳的新目标,大大超出了市场预期。因此,这次政策也被解读为类似2022年11月的“大反转”。而民间(自媒体、股民)对这一政策组合的各种误读、夸大,是这轮股票大涨的主要原因之一。
二是预期管理的成功。央行正在推动货币政策体系从数量型调控向价格型调控转型,价格型调控的预期管理非常重要,潘功胜是第一位高度重视预期管理的行长。在新闻发布会上,潘功胜一句“做得好可以再来5000亿元”,扭转了股票预期。他第一次实施预期管理,便收得奇效。这也告诉投资者,以后要逐渐适应、读懂央行的预期管理。
三是近三年房地产价格全面持续下跌,存款、基金、保险、债券、股票等金融资产收益率整体下跌,大面积亏损和长期资产荒积压着一股强劲的反弹势能,这股不甘心、不愿意接受的报复性势能在这个政策节点上喷涌而出。
这种情绪与1996年的日本相似,当时日本股票、房地产下跌了四五年,资产价格崩溃导致投资者情绪压抑。1996年,日本政策性利率已经降至零,资产价格下跌幅度放缓、而且感觉足够便宜,投资者报复性买股票推动日股反弹。当时,大多数日本企业家、投资者、决策者和居民认为日本经济不会陷入大萧条,而且已进入周期性底部。怎料,第二年,亚洲金融危机爆发。1998年,日本银行、股市与金融遭遇危机,宏观经济彻底进入大衰退。直到2002年,日经指数才止跌。
四是股票、房地产价格足够低,同时储蓄率足够高。近三年,中国房地产、股票及金融资产,大幅度跑输欧美日市场,导致中国资产显得便宜、股票估值低。从交易的角度,价格足够低就是买入的理由,只要给一个合适的机会。
五、民间对国家主义信仰的庞大基础,以及对市场认知的普遍不足。在中国,很多人相信政府可以搞定一切,只是政府想不想干。一旦政策大反转,几乎无往不利,股民一哄而上。
六、基于以上的汹涌澎湃的投机主义。相当一部分投资者,他们不相信这是一次牛市,但认为这是一次自己可以解套、赚钱的牛市。市场上诸多小作文,无不在为投机主义找说服自己的理由。
从社会学的角度来看,这轮疯牛是有社会基础的,它像极了过去几年舆论市场的新闻现象。一旦某个新闻事件被引爆,在意识形态的主导下,社会精英集体失语,民间激情狂欢、声势浩大,有时舆情走势甚至超出主管部门的预期,一旦超出界限主管部门开始暗中降温。
这轮行情大大超出了机构投资者、资深投资者的预期,甚至令决策部门感到有些担忧。
8日,发改委的新闻发布会并未宣布新的刺激政策,而是介绍正在实施的政策,实际上低于市场预期。同时,官媒发布消息称,金融管理部门对银行窗口指导,银行信贷资金严禁违规进入股市,严控加杠杆。
9日,市场感觉不妙,大幅低开,一路下跌,上证指数跌幅一度逼近-7%。就在市场恐慌加剧,段子手嘲讽牛市结束时,官媒发布消息,财政部将于12日(星期六)上午10时举行新闻发布会,介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。姗姗来迟的财政政策新闻在关键时刻赶来救市。同时,官媒还报道,央行和财政部建立的联合工作组,召开了首次正式会议,认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。
这些信息激励市场在午后反攻,上证指数一度收复3400,奈何市场仍将信将疑,空方势力过强,最终大跌6.62%,收于3258。
政府为何先货币刺激,再出面降温,后又试图救市?
这轮牛市是典型的政策牛,靠政策激起情绪推高价格,政策导向完全决定了短期走势。因此,对政策意图和导向的理解很关键。
9日收盘后,相信很多人投资者感到困惑:政府是渴望牛市,还是担忧牛市?2
政府想要怎样的牛市?
政府肯定是渴望牛市,但不是这种水牛短牛快牛疯牛激情牛,而是慢牛长牛大牛。
这种疯牛让主管部门感到压力,他们担心暴涨暴跌,因此短期来看,政策导向是稳市场,不是刺激也不是打压。
未来两天和下周的博弈是:相信政府迫于压力不得不维持市场平稳,从而吸引更多资金进入推动市场震荡上行,还是相信市场在经济基本面难以改善的情况下,无法仅仅靠政策护航和预期管理来维持长牛?
简言之,相信政府的逻辑,还是市场的逻辑?
当下,宏观决策部门有些为难。央行把调门起高了,而且关注度转移到股市。高涨的情绪促使为股市护航成为了短期的政治正确,后面跟进的发改委、财政部基于此不得不关照股市情绪。
但是,这次奉命维护宏观经济稳定的政策,最终被股市情绪所牵制,这是宏观决策部门不愿意看到的,他们不想为股市疲于奔命。所以,只要这轮情绪降温,政策便回归常态化,呵护性、护航型政策消失,当然直接抑制性政策也会减少。经济政策强调宏观取向的一致性,这是一种整体、协同的思维。
从长计议,宏观决策部门希望看到一个流动性强的股票市场,渴望一轮慢牛长牛大牛。
今年,决策者对金融市场(股市债市)的定位发生了微妙的变化。
在过去的工业化、城市化、房地产化、人口增长的时代,基建、市政、园区、工厂、住宅、商业等空间资产的投资需求大规模增长。政府采取以投资为导向的金融政策,打造以国有商业银行、间接融资为核心的金融体系,以高效地集中和动员社会资本,拉高储蓄率和投资率,进而投资基建、制造业和房地产;倾向于抑制投资银行、直接融资、股市债市以及限制资本跨境流通,以防止储蓄流失、货币窖藏和资本外流。
这是大投资、重投资、大类消费时代,也是商业银行(高利息)的黄金时代。
如今,中国正在进入后工业化、后城市化、后房地产化和人口老龄化时代,处于新旧动能转换时期,转向新质生产力、高质量发展阶段,需要大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。
这意味着重资产、大投资和商业银行的黄金时代过去了,需要发展投资银行和股票市场来为新动能提供融资。
在过去三年的过度期间,投资银行和股票市场依然低迷,政府试图通过集中金融资源为新动能、新产业、新技术提供融资。
例如,央行为新技术、设备更新领域专门设立了再贷款工具,窗口指导商业银行为新产业提供贷款,推动上市公司收购“独角兽”等创新型企业;证监会调整IPO政策,倾向于“8+9”产业;地方政府设立的产业母基金和国有创投试图扮演天使投资、风险投资角色,投资了一些创新型企业。
不过,这些尝试的效果不佳。一方面,随着后工业化、后城市化和后房地产化时代的到来,尤其是房地产全面下滑和城投债被约束后,传统商业银行的信贷通道受阻,货币政策传递效率下降,资金大量空转、窖藏,市场流动性明显下降,市场价格持续下跌,旧动能精疲力尽;另一方面,股市、债市机制不完善,股票价格下跌,创投市场出现流动性枯竭,创新型企业面临存亡挑战,部分国有创投要求被投企业回购,新动能无法启动。
本质上,政府主导、商业银行和国有机构的投资行为,与技术创新的市场规律不匹配。比如,商业银行的资金来自储蓄,属于是安全资产,不能配置在技术创新这种高风险资产上。又如,地方国有创投的资本属于国有资本,或问责严苛或所有人缺位,不适合直接参与风险投资。
所以,这段时间被定义为新旧动能转换的阵痛期。如何降低阵痛、完成转型?
如今,决策者很清楚,高质量发展、发展新质生产力、新旧动能转换需要高质量金融,即需要发展投资银行市场、直接融资市场,依赖于流动性强的股票市场、债券市场。
投资银行和直接融资市场,一方面,在后工业化、后城市化、后房地产化时代,接替商业银行成为央行投放基础货币的通道,提高市场的流动性,促进宏观基本面的平稳;另一方面,为新动能、新产业、新制造、新技术提供融资支持,以促进技术创新和产业结构升级。
今年,政府强调大力发展投资银行,引导中长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入市堵点,打造流动性强的债市和股市。
央行启动价格型调控改革,宣布将直接购债(债市作为基础货币投放渠道),完善收益率曲线,促使债市流动性大增,形成一股债牛。
政府对股市的定位正在发生变化:从过去作为国有企业脱困和融资的工具,转变为集中动员社会资本做大央国企国有资产、投放并稳定流动性的市场,以及为新质生产力(新产业、新制造、新技术)提供融资的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。这对A股来说是利好。
这次,央行首次为股票融资设立了两项货币工具(互换便利、再贷款),为投资银行(保险、基金、证券)和商业银行提供流动性,支持股票回购、增持。
股市定位与政策取向发生变化,是否意味着真牛长牛大牛来临?
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能否打造慢牛长牛?
快牛疯牛情绪牛,可以通过政策打造,但慢牛长牛大牛,仅靠政策刺激是远远不够的。
分析股市走势,可以从三个层面来看:
一是预期和流动性。
中国市场上不缺钱,但缺流动性。只要把预期调动起来,流动性自然涌现。这次,央行做到了。央行将设立两项货币工具,事实上一分钱还没出,就已经把投资者不舍得消费、不敢买房、窖藏多年的钱,一拥而进股市。
所以,货币政策可以快速改善市场预期和流动性。
二是经济基本面与企业营利。
经济基本面与企业营利是支撑慢牛长牛大牛的关键。
今年以来,宏观经济下行压力大,投资和消费增速下降,通胀持续下降,企业营利下降。上半年,上市公司共实现营业收入34.8万亿元,净利润2.9万亿元,同比分别下降1.4%、2.4%。
在欧美国家,当经济进入衰退周期,宏观经济政策实施逆周期调节,央行降息,财政扩张,推动经济基本面与企业营利的改善。
当前,财政政策有效发力、扩大支出是支撑市场信心、推动经济复苏更为重要的力量。市场传言,将有超强刺激政策出台,但是发改委的新闻发布会大大降低了市场预期。本周六,财政部的新闻发布会能否扮演拯救者角色?
与货币政策不同,财政扩张受地方债务、投资回报率下降和风险上升、央地利益博弈、官僚体系风险偏好下降等诸多约束。
预计,本周六,在财政部新闻发布会上,将宣布财政政策有所扩张,小幅度扩大国债规模与赤字率,提前发放明年的国债和地方债。市场最关心的是,财政支出口径是否可能从投资转向消费,直接向居民发钱。财政支出方向还是以中央投资、地方化债为主,微调一部分到失业、贫困等家庭部门。所以,财政整体扩张力度、支出结构调整、实际落地效果,可能与当前已经下降的预期持平。
其实,财政政策最关键的不是扩张,而是调整支出结构,将财政支出口径从投资转向居民,直接增加居民收入,促进收入分配结构的改善。
投资者需要考虑的是,在经济基本面与企业营利没有明显改善的情况下,股价还能否维持?
三是企业与居民资产负债表。
资产负债表是宏观经济基本面的底色。
在政策的刺激下,宏观经济在短期内可能复苏,企业营利也可能改善,但是如果企业和居民的资产负债表依然疲弱,宏观经济复苏和企业营利改善只会昙花一现。
稳健强劲的资产负债表是支撑慢牛长牛大牛的价值基础。所谓稳健强劲的资产负债表,是指居民与企业的资产增长、收入稳定、负债率低。
2013年至2024年,美国这轮大长牛,根本上是企业和居民资产负债表持续增强推动的。在2008年金融危机和2020年全球公共卫生事件期间,美国政府和美联储大幅度加杠杆、大规模支出,企业和居民部门则大幅度降杠杆。公共部门的支出等于私人部门的收入,扩张性宏观政策拯救和改善了私人部门的资产负债表。例如,美国政府在2020年-2021年给家庭部门发放了2.1万亿美元现金,这笔庞大的资金直接提高了居民的收入,进而快速地转化为消费。
中国企业和家庭资产负债表的改善,依赖于货币与财政政策扩张,取决于财政、税收、金融、货币、银行、国企、社保等一系列制度改革,尤其是收入分配有关的制度改革。
如果想要大牛市,就必须大力改革金融市场,促进股市债市的市场化——上市、退市、价格由所有投资者决定,法治化——治理与决策完全公开透明。不过,现在的思路还是资源集中与国有商业银行的思路,仅仅是把原来给房地产、基建的贷款投入到股市上。在这个问题上,投资者的理解都很清晰。
所以,靠政策大反转是不够的,关键看制度改革与对外开放。对此,我们仅需思考一个问题:疫情政策放开后,经济走势如何?
综合以上三个层面的判断,我认为,A股的逻辑没有改变:
一是走势逻辑没有改变:A股没有大周期、只有小周期。上证指数在3000加减500左右波动,与经济周期(PMI)相关性高。当经济进入底部,上证指数跌至2600左右时,监管部门压力大,激励性政策出台,国家队救市,或者换帅,触底反弹;伴随着需求(尤其是出口)回暖、大会利好,进一步上升;行至3500左右,受到宏观抑制和制度约束,开始下跌。
二是操作逻辑没有改变:在上证指数2500-3500之间操作小周期,同时采用我之前提出的哑铃型策略,其一是稳健型、高股息的央国企股,其二是国家战略性科技概念股(1-2个月结构性机会)。
三是政策逻辑没有改变:集中动员金融资源,做大国有金融资产,为新质生产力融资。
对后市判断:一是受政策面、消息面冲击,市场分化、震荡、大起大落,但A股小周期逻辑不改,没有长牛大牛,维持上证指数3500封顶的判断;二是资金逐渐向稳健的央国企股回归。具体操作:一是回调后增持稳健型高股息央国企股及ETF;二是普通股快出,获利了结后继续沿大势操作。
最后,我并不希望我的预测是正确的。