通胀压力减轻，就业市场仍有韧性，美国经济或有望软着陆。

当地时间10月23日，美联储公布的褐皮书显示，自9月初以来，美国经济活动变化不大，企业招聘人数有所增加。通胀水平继续保持温和，大部分地区的物价呈现“轻微或适度”的增长，多个地区提到工资增长放缓。

“总体来看，几乎所有区域的经济活动变化均不大，只有两个区域报告了温和增长。关于消费者支出的报告好坏参半，一些地区指出了消费者购买结构的变化，主要是转向价格较低的替代品。尽管不确定性上升，但受访者对长期前景更为乐观。”美联储褐皮书描绘了一幅软着陆画卷。

美国大选也需要密切关注。中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅分析称，褐皮书显示，大选不确定性对经济的扰动增加，部分企业和消费者对短期投资、支出或招聘开始呈现观望态度，或将导致部分经济活动短期被推迟，到大选以后再相机进行。

同样的扰动也体现在其他方面，从短期看，在美国前总统、共和党总统候选人特朗普支持率上升，美联储官员表态偏鹰，欧洲央行降息预期升温以及日本央行加息预计推迟等因素影响下，美元指数持续上升，10年期美债利率也在10月23日升至近三个月新高，美股出现回调。

放慢降息步伐已成定局

对于美联储而言，褐皮书释放的软着陆信号是个好消息。

杨畅分析称，褐皮书显示美国经济活动平稳。虽然经济活动增长的区域减少了1个，但就业增长的区域数量有所增加，通胀继续放缓。多数区域制造业活动仍在下降，降息改善银行业前景，消费偏平稳，房地产市场总体稳定，飓风破坏了东南部旅游业和商业活动。

美联储每年发布八次褐皮书报告，介绍全美12个联储区域关于经济状况和前景的定性信息或“轶事”，对美联储评估区域经济发展状况起到补充作用。杨畅表示，褐皮书的定性性质可以描述经济中的动态趋势，这些趋势在现有的经济数据中可能不易显现。

杨畅分析称，在就业方面，超过一半的区域略有或适度增长，显示就业小幅改善，但对员工的需求有所缓解，招聘主要集中在替代而不是增长上，工资总体上继续以适度至中等的速度上涨。

与此同时，通胀继续放缓，鸡蛋和乳制品价格上涨幅度更大，符合9月CPI数据显示的食品通胀反弹。保险和医疗保健成本上涨，多个区域投入价格的上涨速度快于销售价格，从而压缩公司利润率。

近期一系列数据意味着美联储11月减小降息力度已成定局，50个基点的大力降息短期难以再现。

杨畅表示，总体来看，近期非农、零售销售等定量经济数据多数指向经济存在韧性，褐皮书提供的定性信息同步显示经济活动短期偏平稳，大家对长期前景更加乐观，经济急剧恶化风险较小，软着陆仍为大概率事件。

在美国经济尚存韧性、再通胀风险上升背景下，杨畅预计美联储将在11月减小降息幅度至25个基点。从后续降息路径来看，芝商所美联储观察工具显示，市场预期到明年6月，美联储还将降息5次/125个基点，后续路径除了依赖经济数据变化，总统大选与国会选举结果带来的政策变化也是重要影响因素。

美国银行首席执行官Brian Moynihan表示，美联储在2022年提高借贷成本方面行动迟缓，现在在降息方面必须要避免过于激进。他预计美国经济会“不着陆”：经济增长保持强劲，迫使美联储在抗击通胀方面保持鹰派立场更长时间。

在美联储9月大力降息50个基点后，近期投资者已经降低了对美联储快速降息的预期。芝商所美联储观察工具显示，美联储11月降息25个基点的概率约为90%，按兵不动的概率约为10%，同时年底前可能会有一次会议暂停降息。

美国大选如何影响经济？

需要注意的是，褐皮书多次提到了11月美国选举的不确定性，认为选举是导致消费者和企业推迟投资、雇佣和采购决策的因素之一，目前美国副总统、民主党总统候选人哈里斯和共和党总统候选人特朗普的支持率十分接近。

杨畅表示，此次褐皮书的一大特点，在于显示大选不确定性对经济活动的短期影响增加，但企业对长期更加乐观，指向经济软着陆仍为基准情况，部分经济活动或将被推迟到大选以后。

具体来看，本期褐皮书全篇21次提及“不确定性”（上一期为12次）、16次提及“大选”（上一期为6次），涉及多个联储区域以及金融、房地产、制造业、IT业、消费等多个领域。例如，纽约联储提到“由于围绕总统选举的不确定性增加，企业在招聘方面仍犹豫不决”，但展望未来，“企业持乐观态度”；克利夫兰联储提到，该区域制造业“一些生产商推迟了订单，由于与即将到来的总统选举相关的不确定性”，建筑业“许多公司计划等到大选后再承接建筑项目”。

在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，不同类别的总统及国会竞选情形下，大选对美国经济的影响有所不同。

具体来看，如果民主党全面胜利，哈里斯的政策执行能力得到加强。扩张性政策方面，扩大福利支出、住房补贴、减少中等收入及低收入群体税收等政策得以实施；收缩性政策方面，加税主张历来推行难度较大，美国总统拜登任内推行的增加富人税及企业税政策均未成功，2025年加税政策或难以落地。这种情形对2025年经济综合影响较正面。

如果共和党全面胜利，特朗普具有充分的资源和能力推行其主张，通过减税措施、放松监管等措施实施扩张性政策，有助于吸引全球资本流入，促进企业扩张和就业增长；但扩大关税等收缩性措施的推行阻力同样较少，负面影响或在长期内逐步体现。这种情形对2025年经济增长的综合影响相对正面。

如果哈里斯在国会分裂的情形下胜选，政府的财政扩张力度可能将受限，补贴及社保支出的扩大计划或受到抑制，重要政策的推行阻力增加；对富人及企业的加税政策或受阻挠。这种情形对美国经济的影响可能中性偏负面。

如果特朗普在国会分裂的情形下胜选，扩张性政策方面，大幅减税可能难以实现，财政扩张幅度或受限；但驱逐非法移民、提高关税等收缩政策仍能通过行政命令实施，由于减税力度的削弱，这种情形对2025年经济的影响较为负面。

在备受关注的通胀前景方面，赵伟表示，哈里斯与特朗普的政策均带有再通胀属性。哈里斯的政策主张带有通胀属性，抗通胀核心在于地产领域，在占比最高的住房通胀方面，哈里斯采取了刺激需求的主张。截至2024年一季度，美国购房首付款中位数仅为26700美元，哈里斯为首次购房者提供2.5万美元补贴的提议可能将进一步推升需求。而特朗普提高关税、驱逐非法移民将可能使美国通胀存在抬升压力，上一轮贸易摩擦中，美国加征的关税几乎完全转嫁给了美国的进口商和消费者。