文：任泽平团队
事件：央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，9月25日开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为68780亿元。
核心观点：继924货币政策组合拳，仅隔一天，MLF跟进降息，政策进入加速落地期，力度30bp，是创设MLF以来最大调降力度。将提振经济信心，适当缓解银行净息差压力，提振股市、债市信心，助力走出通缩陷阱，预计未来存贷款利息进一步下降。
货币政策已经尽力了，期待财政政策、楼市政策，协同推出一揽子大规模经济刺激计划，采取组合拳，一揽子提振市场信心措施的规模在10万亿以上，包括4-5万亿元的超长期国债，用于地方化债，缓解地方政府的财政困难，减轻被拖欠企业的负担；3-5万亿规模的住房银行，收储地方政府库存土地和开发商库存商品房，用于保障房；放松限购、限贷、限售、限价等此前市场过热时期的收紧措施，回归市场化，一线城市可以从放开郊区和大户型限购开始放开；大力推动新基建、新能源、新质生产力投入；加大生育补贴力度。规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。
1、原因：迅速落实稳增长政策，降低实际利率，助力走出通缩陷阱
一是迅速响应924一揽子政策组合拳。MLF降息在OMO降息之后，稳固新的利率传导机制。9月24日，央行在国新办新闻发布会宣布一揽子货币政策组合拳，OMO利率调降20个基点，且潘功胜行长在回答记者提问中明确：“预计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大概在0.3个百分点”。这是MLF降息的直接原因。
二是抓住稳经济的时间窗口。国内方面，今年经济重现“前高后低”走势，近两个月出现超调迹象，国内消费和投资疲软，1-8月新建商品房销售面积同比下降18.0%，出口面临外需回落和贸易摩擦制约，年内完成5%左右经济增长目标压力仍大。海外方面，9月19日美联储降息50bp，全球进入宽松周期，人民币汇率升值，货币政策空间打开。
三是当前实际利率仍高。PPI连续20多个月负增长，CPI在零附近徘徊。当下，我国名义利率虽然持续下调，但剔除通胀后的实际利率处在高位，实际利率在全球偏高，不利消费和投资。实际利率=名义利率-通货膨胀率，目前CPI趋近于0，实际利率仍高，借款成本对于企业和个人而言较重，这可能会抑制投资和消费，影响经济复苏。有必要通过货币政策手段推高物价回升预期，鼓励居民和企业增加借贷、投资和消费，助力走出通缩陷阱。
2 、方式：跟进调降，量缩价降，利率角色转变，幅度为近五年之最
时点上，跟进调降，及时性强。新的货币政策框架以OMO利率为政策基准，MLF指导意义弱化转为跟随，传导机制畅通。本次降息仅时隔一天，MLF迅速响应跟进，释放稳增长积极信号。
幅度上，力度大，未来仍有下降空间。本次MLF降息力度符合预期，而且创历史新高。MLF定位为银行向央行的拆借的1年期流动性的工具，与发行同业存单向其他银行拆借流动性相比，当前1年期银行间同业存单利率中枢在1.9%左右，MLF利率2%仍有下降空间。
操作量上，虽然缩量续作，但流动性无虞。投放规模3000亿元小于本月到期的5910亿元，但本次MLF重点在价不在量，924降准0.5百分点，已经释放万亿流动性，叠加本次3000亿MLF，足矣抵消到期影响。四季度还有36890亿元MLF将迎来到期高峰，未来仍有降准、MLF、央行下场购债释放流动性的空间。
3、影响：配合政策“大礼包”，降低银行负债成本，为市场注入流动性，提振市场信心和资本活力
一是对经济，MLF利率下调有助于降低企业和居民的融资成本，从而刺激内需，提振经济。MLF调降后，商业银行从中央银行借款的成本降低，或将进一步降低银行向企业和居民提供的贷款利率，刺激消费和内需，带动经济回暖。
二是为银行提供低成本、长期资金，降低银行资金成本，存款利率同步下行，稳定银行净息差。 当前银行净息差处于历史低位，上半年商业银行净息差为1.54%，本次MLF超预期调降30个基点，缓解银行负债端压力，稳定净息差。
三是对股市，有助于提振市场对经济复苏的信心，吸引外资流入，对股市形成支撑。 9月24日，上证指数收涨4.15%，突破2800点，创业板大涨5.54%，政策利好带来的情绪提振作用或将持续。
四是对债市，资金面受益于货币政策宽松，利好债市走强，中短债强于长债。 短期内，降息带动贷款利率下调，中短债券性价比提升。但利率下调并不代表长债收益率下行空间打开。长债代表未来经济预期，当前，我国长债利率过低，需警惕可能潜藏的长债风险。
五是对汇市，虽然降息会通过利差影响汇率，但当前在全球降息大背景下，人民币汇率压力较轻，而且降息为经济基本面注入信心，更能提振汇率升值，吸引外资流入。 截至今日，人民币汇率应声破7，为去年5月份来首次。
4、展望：一鼓作气，期待财政政策，协同开启大规模刺激计划
货币政策已经尽力了，财政政策还在等啥呢？在1-7月全国税收收入同比-5.4%的背景下，以罚没等为代表的非税收入增速高达12%，金额达2.44万亿。地方政府欠薪已经是普遍现象，大量中小企业被地方政府拖欠工程款，导致裁员降薪潮出现。更为严重的是，市场信心受到打击，企业缺少安全感。
建议推出4-5万亿元的地方债或特别国债，缓解地方政府的财政困难，减轻被拖欠企业的负担。与此同时，制定全国一致的一揽子化债方案，让地方政府、金融机构以及其他利益相关方各担其责；出台法规和行政措施，建立地方政府资产交易机制，让地方政府以资产化解存量债务。最终，完成三中全会的改革，编制各级政府的资产负债表，发挥地方人大的作用，控制新债务的产生。
地方政府的隐性债务必须得到治理，但方法值得斟酌。近几年来，地方政府的经常性赤字已达4.2万亿元，财力已经捉襟见肘，此时要求地方政府各自为政清理存量隐性债务是不现实的。依靠现有财力，许多地方政府偿还债务利息都有困难，更没有财力偿还本金。在化债和地方收入减少的双重压力之下，地方政府只能一方面开辟罚没收入渠道增加收入，另一方面通过降薪、欠薪节约支出。地方政府的财政收缩是导致国内需求不足的一个重要原因。
期待财政、住建、发改也开一场类似今天上午央行的发布会。推出一揽子大规模经济刺激计划，采取组合拳，一揽子提振市场信心措施的规模在10万亿以上，包括地方化债、新基建、消费补贴、生育补贴、住房银行等，采取特别国债、超长期国债、央行再贷款等工具，规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。
