对于大部分传统行业来说，要以投资回报率和净资产收益率为导向，不以规模为导向。市场里越来越多的公司开始提高分红，率先拥抱这一现象的公司，已经在资本市场得到积极反馈。因此，顺应大势，涪陵榨菜不如加大回报股东力度。
本刊特约 明辉/文
在整个食品饮料板块中，涪陵榨菜（002507.SZ）过去多年给投资提供了高回报历史。得益于公司较好的商业模式：上游是农产品，公司建立了品牌，下游消费者有提价能力，公司的毛利率和净利率都很高。
以2023年为例，涪陵榨菜全年营收25亿元，净利润8.3亿元，净利润率33.2%。2024年一季度涪陵榨菜的营收为7.5亿元，但是净利润却能达到2.7亿元，36%的净利润率意味着什么？对比参考更直观，按照2023年的业绩情况，五粮液的净利润率也达到了36%的水平。
因此，涪陵榨菜在市场上也有着“榨菜茅”的称号，这不仅是因为它在行业内是龙头品牌，从另一个角度来看，市场认为它在净利润和高溢价方面和贵州茅台有着相似之处。
提价与销量
纵观涪陵榨菜的成长历史，公司产品多次提价，这是其过去多年来的发展主线。
2008年，涪陵榨菜开启第一次提价。当年有金融危机，经济发展承压，榨菜行业总体消费量下滑30%, 加上涪陵地区暴雪，涪陵榨菜的原料青菜头整体减产30%。青菜头价格上涨，涪陵榨菜首次提出了涨价，将原价为0.5元/70g的袋装榨菜涨为1元/100g。
2009年，涪陵榨菜再次将价格上调10%，净利润增长到4000多万元。此后，涪陵榨菜基本上每年都有涨价，不过2014年之前基本上都在1元时代。
随着涨价不停，2017年涪陵榨菜终端单价翻了一倍，到了2元时代。2020下半年，涪陵榨菜又对主力产品缩小包装提价及商超产品直接提价。2021年初的雪灾再次让青菜头严重减产。涪陵榨菜表示，2021年上半年，原料总体上涨了20%-30%，原料在成本中占比大概40%左右。坚持半年后，涪陵榨菜于11月开始对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等。至此，涪陵榨菜逐渐进入3元时代。
复盘涪陵榨菜历年提价和销量，可以发现有四次时间点，涪陵榨菜在提价后销量有明显下滑：
2008年，销量从8.54万吨下降至6.52万吨，直到2010年才回到8.4万吨左右的销量，总共耗时2年；2012年涪陵榨菜提价25%，销量从9.7万吨下滑至8.7万吨，直到2013年才恢复，据公司董秘当时的交流纪要，花了一年半的时间才消化；2018年涪陵榨菜提价10%-17%，这是自2016年开始连续每年10%以上提价的第三年，2019年涪陵榨菜销量从14.4万吨下滑至13.8万吨，当时也是花了接近一年半的时间才恢复原来的销量。
重点是最后一次提价，2021年底涪陵榨菜提价3%-19%，2022年销量从15.32万吨下滑至14.03万吨（泡菜现在也是榨菜为原材料的），按照此前一年半的时间来推算，大约2023年5月能恢复正常销售量。然而，这次销量并没有那么快恢复，根据公司2023年年报，销售量13.45万吨，同比2022年进一步下滑4.1%。
拆解涪陵榨菜这些年的业绩数字，2023年之前，涪陵榨菜依靠涨价策略一直收获着不错的业绩数据，直至2023年，涪陵榨菜营收和净利双降，2024年上半年公司销量同比2023年转正，微增2.6%，但依然没有恢复到提价前的水平。
2023年业绩下滑时，涪陵榨菜表示主要受原料成本上涨、宏观消费需求不及预期，以及行业竞争加剧等因素影响，榨菜销量小幅下滑。此次2024年半年报中，涪陵榨菜表示，上半年主要是原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，价格同比2023年分别下降约32%和26%。公司2024年上半年使用的原料大部分来自于上一年收购的高价原料，2024年新收购低价原料于6月开始逐步投入使用，对毛利率有一定影响。
再进一步拆分来看，2024年二季度公司收入下滑3.4%，利润下滑16%，业绩压力加大。
销量恢复需要时间
涪陵榨菜提价之后，需要较长时间修复销量，消费者对价格接受有一个过程。近几年的持续提价流失了一部分价格敏感度高的人群，公司意识到问题后立马停止了涨价并且推出更多的促销活动，比如买赠。并且为了让消费者接受提价，涪陵榨菜提出轻盐榨菜，让消费者更好地认同和接受。
榨菜涨价之后渠道利润也会变高，即经销商利润变高，这样经销商也更有动力去推广产品。而且，涪陵榨菜的经销商多是买断式。
由此可见，榨菜作为一种差异化不太明显的大众消费品，持续涨价使得消费者对其价格敏感度较高，从而造成销量下滑。虽然提价在一定程度上可以提高产品的毛利率，但当提价幅度超过消费者的承受能力时，销量的下降会抵消提价带来的利润增长，甚至导致利润下滑。
而且，涪陵榨菜受原材料价格波动影响也较大。2023年青菜头收购价格同比上涨约40%，增加了涪陵榨菜的生产成本，对利润产生了挤压。
涪陵榨菜面对的市场竞争也更加激烈，榨菜行业门槛不高，竞争对手众多，在品质、口味、价格等方面与涪陵榨菜形成竞争。例如，一些品牌通过推出价格更实惠的产品，抢占了部分市场份额。榨菜也面临着诸多替代品的威胁：随着消费者饮食习惯的变化和消费选择的多样化，榨菜的替代品不断增加，一定程度上分流了榨菜的消费需求。
最后，榨菜品类还面临着消费场景和消费习惯的变化。同时，消费者对健康饮食的关注度不断提高，部分消费者减少了对榨菜的购买。
顺势加大股东回报
这些年，涪陵榨菜虽然一直在寻找新的增长点，但榨菜品类依然是绝对核心，此前新培育的一些产品表现欠佳。这也让市场与投资者担心公司缺乏足够的增长引擎，榨菜系列产品不再保持高增长，从业务数据上来看，多元化战略至少从目前来看尚未明显起效。
榨菜行业属于小行业，其中包装类榨菜的“天花板”要更低一些。来自欧睿的数据显示，2021年包装榨菜行业市场规模约为83亿元，预计未来5年复合增速将降至8.5%，而2015-2021年行业复合增速高达11.6%。智研咨询报告也显示，截至2019年，中国包装类榨菜行业规模仅有67亿元。而2019年，涪陵榨菜的榨菜产品收入就达到了17.12亿元，独占36.41%，这意味着，榨菜行业可拓展空间有限。
涪陵榨菜近年来的业绩增速放缓也佐证这一点。财报显示，2016-2018年，涪陵榨菜的营收增幅分别为20.43%、35.64%和25.92%；净利润同比增长63.46%、61%和59.78%。到了2020年，营收和净利润增幅已缩窄至14.23%和28.42%。而2021-2023年，利润复合增速降低到5.9%，收入增速也出现下滑。
虽然公司业绩不再高增长，但受益于公司良好的商业模式，账上现金在逐年累积，并且公司没有有息负债。2021年以来，公司账上现金首次突破30亿元，2024年上半年，类现金资产已经达到59亿元，而公司市值149亿元左右。
统计公司分红数据，涪陵榨菜累积分红21.5亿元，累积实现净利润63.3亿元，上市以来平均分红比例为34%。其中，2023年分红比例为42%，股息率为2.5%左右。公司可以考虑进一步加大派息比例。
近年来，随着中国迈入工业化成熟的新阶段，很多具备稳定现金流的企业开始大量分红或回购，转化为居民财富。在当下全社会投资回报率均值回归的大背景下，太过注重规模扩大反倒不如将留存利润返还股东。对于大部分传统行业来说，要以投资回报率（ROI）和净资产收益率（ROE）为导向，不以规模为导向，围绕主业，延展链条。适逢中国证监会也在鼓励上市公司应顺势加大分红，国资委考核央企也开始重视ROE和分红，正是时来天地皆同力。
市场里越来越多的公司开始提高分红，率先拥抱这一现象的公司，已经在资本市场得到积极反馈。
因此，顺应大势，预期涪陵榨菜也会迎来加大回报股东的新时期，投资者可耐心等待。
（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）
本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》
