作者：芦哲 方正证券首席经济学家、研究生副所长、中国首席经济学家论坛会员
核心观点
过去两个月以来，随着一揽子增量政策落地见效，经济基本面出现了明显的回暖。总结来看，在房地产、消费、金融、物价等领域有10大经济指标出现“止跌回稳”（图表1）：
① 一线城市二手房价环比：10月环比+0.4%，自2023年9月以来首次实现正增长。其中，北京二手房价环比+1%，上海环比+0.2%，深圳环比+0.7%，广州-0.4%。
② 商品房销售面积：10月当月同比增速从-11%回升到-1.7%，达到2023年2月以来的最高增速，而彼时正是近三年最大规模的一轮地产小阳春。
③ 建材价格：10月非金属制品（水泥等）行业PPI环比+0.4%，是2022年11月以来的最大环比涨幅。
④ M1：货币供应量方面，10月M1同比-6.1%，尽管仍在下降，但是首次扭转了今年以来M1逐月下行的趋势，增速较上月提高1.3个点。
⑤ 制造业PMI：制造业PMI从9月开始止跌（环比+0.7pct），扭转了3月以来持续下行的趋势，10月则是时隔半年首次回到50%以上，达到50.1%。
⑥ 工业生产：工业增加值也是从9月开始止跌，止住了4月以来逐月下跌的趋势，10月尽管有所波动但仍处于较高增速区间。
⑦ 服务业生产：9月开始连续两个月回升，9月为5.1%，10月为6.3%，达到今年以来的最高增速。
⑧ 制造业投资：从累计增速来看8月触底，9-10月持续回升，10月为9.3%。
⑨ 基建投资（狭义）：10月累计增速从4.1%回升至4.3%，是3月以来首次出现止跌回升。
⑩ 社零：9月开始连续两个月回升，9月为3.2%，10月为4.8%，达到2月以来的最高增速。
上述10大指标止跌回稳，表明经济各方面都有改善，得益于稳增长政策覆盖面的扩大。我们在此前报告中指出，今年下半年以来的稳增长政策共有两轮，第一轮稳增长以7月三中全会为起点，第二轮稳增长以9月24日金融政策发布会为起点。与往年“稳增长”的区别在于，9月以来这轮政策涉及面是最广的，基建、房地产、制造业投资、消费、化债等各方面都有涉及，因此10月我们能看到经济各领域10大指标的全面回暖。
但是，也要看到部分经济领域仍然面临压力，主要体现在5个方面。一是房地产投资还在下降，并且房价和销售的改善还没有从一线城市扩散到全国，低能级城市的房价和销售压力仍然较大。二是物价压力仍然较大，整体物价仍在下行，10月CPI同比0.3%、PPI同比-2.9%。三是出口尽管短期改善，同比增速从9月2.5%回升到10月12.7%，但特朗普上台后，未来外需潜在风险仍然较大。四是尽管以旧换新带动商品零售增速回升，但服务零售仍在走弱，其中餐饮收入10月同比仍然只有3.2%。五是“两新”政策将未来的设备更新和以旧换新需求预支到今年，明年可能会面临需求能否持续的问题。
怎么看经济改善的持续性？我们认为取决于三个因素，一是政策接力。当前私人部门需求仍然偏弱，需要靠宏观政策激活经济动能，形成正循环。当前经济对稳增长政策的依赖度较强，如果政策接力不足，仅靠内生动能还难以形成持续改善。二是房地产。可以参考2023年上半年，整体经济从一季度的开门红过渡到二季度的走弱，其中关键因素就是房地产小阳春后继乏力。三是出口。不可否认的是，这轮经济改善是在外需和出口环境尚未恶化的前提下发生的，一旦出口走弱，外部环境发生变化，经济面临的风险也将更大。
生产：工业稳定，服务业回升
10月工业增加值同比5.3%，前值5.4%，略低于Wind一致预期5.6%，但仍处于较高增速区间；季调环比0.41%。
工业产销率逆势回升到97.3%，比上月提高1.3个点，而2019-2023年10月环比均值是-0.5个点，表明近期工业需求出现明显改善。国家统计局指出：“10月份与消费品以旧换新相关的新能源汽车、家电等产品的生产都实现了较快增长，其中新能源汽车的产量同比增长48.6%，带动其产业链条上的充电桩产量增长25.2%。在各类家用电器中，家用空气湿度调节装置、房间空气调节器、家用电热取暖器具这些产品产量都实现了两位数增长”。
采矿业、制造业、公用事业增加值同比分别为4.6%、5.4%、5.4%；高技术制造业增加值同比9.1%，仍然是工业生产的主要支撑。分行业，电子、医药、有色等行业仍然是10月工业生产的主要支撑。部分行业出现了较大的下滑，如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速从13.7%降至4.4%；建筑建材行业出现了一定改善，黑色、非金属矿物制品两个行业，分别比上月提高1.3和1.2个点。分产品来看，新能源汽车10月产量同比48.6%，仍然维持高增长；太阳能电池同比13.2%，较上月8.2%继续提速；工业机器人33.4%，比上月22.8%提速。
消费：以旧换新、以价换量
10月社零同比4.8%，前值3.2%，Wind一致预期3.9%，季调环比0.41%。
10月社零同比增速从3.2%提高到4.8%，提高1.6个点，其中约1.2个点来自于“以旧换新”。国家统计局指出：“从消费来看，在消费品以旧换新政策带动下，10月份限额以上单位家用电器和音像器材类、汽车类、家具类以及文化办公用品类商品零售额同比增速都比上月加快，10月份社会消费品零售总额比上月加快1.6个百分点，这四类拉动就达到了1.2个百分点，效果非常明显”。
分商品来看，10月社零两个特点，一是以旧换新的耐用消费品明显提速；二是部分不在“以旧换新”范围内的可选消费增速也大幅提高，如化妆品零售同比从上月的-4.5%提高到40.1%，体育娱乐从6.2%提高到26.7%。
此外，社零的“以价换量”特点也较为突出。我们在此前10月物价点评中指出，耐用消费品中，家用器具和交通工具价格环比都为-0.2%，低于历史均值，但这与近期的“以旧换新”政策带来的价格优惠有关，虽然耐用消费品价格在下行，但预计消费量在回升。（报告《建材价格回升，稳增长政策见效——10月物价数据点评》）
投资：地产回暖
基建投资：狭义基建增速首次回升。10月广义基建的累计增速从9.3%升至9.4%，但更重要的是狭义基建投资增速的回升，10月累计增速从4.1%升至4.3%，是3月以来首次出现止跌回升。狭义基建的信号意义更为重大，这是因为相比于包含电力的广义基建，狭义基建因其不含电力新能源相关投资，而具有更高的“建筑工程”含量，更能反映建筑业的景气趋势。10月狭义基建增速回升，意味着今年以来稳增长政策终于开始拉动建筑业实物工作量，这与10月建材价格的回升是一致的。
房地产：全国商品房销售面积降幅大幅收窄，一线城市二手房价上涨。10月商品房销售面积当月同比增速从-11%回升到-1.7%，达到2023年2月以来的最高增速，而彼时正是近三年最大规模的一轮地产小阳春。从房价来看，10月一线城市二手房价环比+0.4%，自2023年9月以来首次实现正增长。其中，北京二手房价环比+1%，上海环比+0.2%，深圳环比+0.7%，广州-0.4%。销售和价格的暖风还没有吹到房地产投资，投资降幅仍然较大，10月新开工面积累计增速-22.6%，施工和竣工累计分别为-12.4%和-23.9%。从资金端来看，销售带动10月到位资金改善，定金及预收款的当月同比从-26.3%回升至-4.2%，个人按揭贷款当月同比从-26.1%回升至-8.2%。
制造业投资：大规模设备更新政策效果继续显现，前10个月设备工器具购置投资同比增长16.1%，明显快于全部投资的增长，占全部投资的比重达到14.8%，对全部投资增长的贡献率超过了60%。10月制造业投资累计增速从9.2%小幅升至9.3%，其中装备制造业、消费品制造业10月累计增速分别为9.1%、15%，是制造业投资的主要动力。
风险提示：（1）出口走弱风险；（2）政策接力不足；（3）房地产改善的持续性待观察。
