[4] 期临床，在国内外生物制品可比管线中进度并未明显落后，对比公司是礼来、上海民为生物和联邦生物。(GGF7)双靶点项目虽然可比在研管线较多且已有已上市产品，但标的公司的该产品系全球唯一获批的哺乳动物细胞重组表达的生物制品，具有显著的差异化特点，安全性和临床效果已得到了初步的验证。

11月26日，江苏康缘药业回复上交所关于收购关联公司中新医药的监管工作函，并对交易方案进行了调整。

根据公告，此前康缘药业宣布的原交易方案为：拟以自有资金 2.7 亿元收购中新医药 100%股权。公司控股股东康缘集团持有中新医药 70%股权，对应转让价款 1.89亿元。公司将首笔支付康缘集团 60%即1.134亿元，剩余40%即 0.756 亿元将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付。南京康竹（康缘集团全资子公司担任执行事务合伙人）持有中新医药 30%股权，对应转让价款 0.81 亿元，公司将一次性支付，南京康竹取得转让价款扣除应缴纳税费后的剩余部分全部用于二级市场择机增持我公司股份，该股份在中新医药对应管线药品取得上市许可后方能分期解除限售。

被迫修改原交易方案

康缘药业在公告中表示，本次交易完成后，中新医药将成为公司全资子公司。公司可凭借上市公司平台、资源、资金及销售渠道对中新医药进行持续赋能，并拟在未来适当的时候通过将中新医药吸收并入上市公司的方式，使中新医药的研发团队、管线及平台整体纳入上市公司，实现一体化、高效管理，加快推进研发成果产业化，加速产品商业化落地。

然而，上述方案发布后，溢价175%收购关联资产，标的资产并不盈利，以及对赌计划没诚意等多个方面备受投资者质疑，被认为控股股东存在“套利”行为。对此，上交所发出监管工作函。

在收到上交所监管工作函之后，康缘药业对交易方案中的股权部分、债务处理部分进行调整。

其一，关于原先交易计划中股权部分“南京康竹持有中新医药 30%股权，对应转让价款 0.81 亿元”修改为：公司将在交易完成后将总价款的 60%支付给南京康竹即 0.486 亿元，南京康竹取得转让价款并扣除应缴纳税费后的剩余部分全部用于二级市场择机增持我公司股份，该股份在中新医药对应管线药品取得上市许可后方能分期解除限售；剩余 40%即 0.324 亿元，将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付。

其二，关于交易方案债务处理部分，康缘药业在回复监管函中表示，经公司与康缘集团协商，计划在本次交易完成后采用如下债务偿还方案：中新医药首先偿还对康缘集团的利息余额即 0.89 亿元，剩余本金余额即 3.89 亿元将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付，但需按年偿还利息。

若任一管线研发失败，本次交易对赌条款中该条管线所占权重比例对应的债务款项本金部分，标的公司无需偿还。 若任一管线药品获批上市后，按五年累计销售收入的超过预期销售收入的部分，康缘集团应享受该部分的 10%。 若出售任一管线全部权益所得金额，超过本次股权转让价格，该条管线对应的权重比例及其他一切中新医药、上市公司对该管线的研发资金投入的部分为超额收益，康缘集团应取得该超额收益部分的 50%。 2024年10月1日起至本次交易完成前，中新医药新发生的对康缘集团欠款本息，同按上述方案进行处理。

标的资产研发风险受质疑

资料显示，中新医药是一家致力于重组人细胞因子、融合蛋白以及抗体生物药新药研发的公司，目前公司已获取4个创新药的6个临床批件，均进入临床阶段。不过，这家创新药企核心管线均处于早期临床阶段，且业绩情况并不好。

截至2024年9月末，中新医药经审计的净资产为-4.23亿元，其中，中新医药存在对康缘集团的借款本金、利息合计4.79亿元。自成立以来仍处于亏损状态，核心产品未来的商业化前景并不佳，此次交易完成后，康缘药业还需要对中新医药的债务偿还等进行持续投入。

对于高溢价率收购，康缘药业公告称，中新医药账面未反映的在研新药管线、药物发现设计与生产技术平台专有技术、已授权专利、注册商标、域名纳入评估范围，同时被评估单位拥有的在研新药产品未来市场预期良好，因此相比账面净资产存在增值。

计划很丰满，但现实很骨感。记者注意到，上交所对于中新医药的资产研发风险也提出了质疑，标的资产4个在研项目中，3个处于I期研究阶段，仅一款管线进入Ⅱ期临床，未来上市存在重大不确定性，且部分项目研发或已滞后于同行业公司。要求康缘药业说明（rhNGF)重组人神经生长因子注射液、滴眼液项目是否存在可比研发项目及当前进度，若不存在可比案例，说明该项目是否存在技术难题，未来研发进展是否存在重大不确定性。

对此，康缘药业回复称，标的公司(rhNGF)重组人神经生长因子注射液是在青光眼患者眼压得到控制的基础上，对于已经受到损伤的视神经予以治疗，保留并尽可能恢复视力。该管线目前已完成 IIa 期临床，临床I期数据显示了良好的安全性和耐受性。目前国内其他厂商如未名生物、重庆科润、海特生物、舒泰神和兴齐眼药等均有(rhNGF)重组人神经生长因子药物处于临床研究阶段，所以不存在重大不确定性和技术难题。

关于标的资产的(GGGF1)三靶点长效减重（降糖）融合蛋白、(GGF7)双靶点长效减重/降糖融合蛋白研发进度是否明显落后于同行业的问题，康缘药业表示，标的公司上述产品管线具有十分广阔的市场空间，(GGGF1)三靶点项目目前可比在研管线相对较少，现已启动II

在商业化推广方面，康缘药业表示，上市公司在医药领域深耕多年，已形成了较为成熟的销售体系，可以助力标的公司药品商业化推广。同时上市公司目前已覆盖等级公立医院 7000 余家，可以使标的公司产品更好地触达各终端医院及对应科室。

上市公司沦为“提款机”？

虽然康缘药业对上交所监管函进行了详细回复，但是投资者对于公司为何要溢价收购亏损关联资产已然表示质疑。

数据显示，2023年和2024年前9月，中新医药的营业收入分别为803.04万元、337.76万元，净利润分别亏损1.01亿元、6480.28万元，合计亏损1.66亿元。截至2024年9月末，中新医药总资产7575.7万元，净资产-4.23亿元。

目前，康缘药业出现了近四年来少见营收及扣非净利润双降的现象。公司主要的商业化产品及收入来源均为中药产品。2024年前三季度，公司实现营业收入31.1亿元，同比减少11.06%；净利润3.57亿元，同比增长2.18%；扣非净利润2.85亿元，同比减少10.16%。

此外，康缘药业近年来出现过多次重大关联交易，引发关注。尤其是今年7月份，康缘药业全资子公司苏康缘医药科技发现有限责任公司以“康缘医药科技园项目1号楼”需要建筑外装饰及实验室工程建设服务为由，与江苏新基誉建设工程有限公司线束施工合同总金额为1.63亿元，而2023年底该建筑项目合同金额仅为0.94亿元。

更值得质疑的是，江苏新基誉还是康缘药业控股股东康缘集团的全资子公司，也构成了关联交易，且该公司于2023年1月成立，总资产仅为2943万元，全年营收为0，而早在2023年7月，康缘药业同缘森置业产生过一笔0.81亿元的购买员工宿舍的关联交易，这一系列“套利式”关联交易引发市场进一步质疑。