在“报行合一”及下调预定利率的背景下，险企有效控制渠道费用率，减轻成本压力，叠加产品结构优化与代理人产能提升直接带动NBVM的提升，助推NBV延续增长态势。负债端延续高质量增长叠加资产端受益于一揽子增量政策持续改善，强β属性的保险股有望在“资负共振”中实现估值上涨。
本刊特约 方斐/文
2024年年初至10月末，保险板块行情呈现波动上涨的特征，申万保险指数上涨44.37%，跑赢沪深300指数29.46个百分点，行情主要由寿险负债端的持续向好、资产端的大幅改善以及板块强β属性推动，表现在个股方面，年初至今A股险企实现全线上涨。
复盘保险指数2024年1-10月的行情走势，东莞证券将其划分为七个阶段：一是年初至1月23日，保险指数下跌3.99%。A股市场出现连续调整，市场对经济复苏的预期仍偏弱，长端利率继续下行，对利差损风险的担忧导致保险板块表现疲软。
二是1月23日至2月23日，保险指数上涨14.09%。截至1月末，央行强化逆周期和跨周期调节，宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元，1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。央行超预期降准降息，对提振权益市场情绪有积极意义。随后，国资委研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，与“中特估”概念联系紧密的保险板块有所受益。
三是2月23日至4月12日，保险指数下跌14.23%，主要是市场对地产的担忧持续发酵，保险板块受其拖累持续震荡下行。
四是4月12日至5月20日，保险指数上涨16.1%。4月12日，“国九条”的发布驱动资本市场制度进一步优化，充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线，市场活力有所提升。4月中下旬，各上市险企发布一季报，寿险业务表现亮眼，叠加10年国债利率逐步 企稳回升，保险指数随之持续上行。5月17日，房地产发布重磅政策，降首付、降利率、去库存、保交楼“四箭齐发”助力楼市，有助于改善险企资产质量，带动保险股上涨。
五是5月20日至6月末，保险板块下跌7.04%。主要受到投资端的拖累，期间10年期国债利率震荡回落，权益市场表现不佳。
六是7月初至9月23日，保险板块上涨8.36%。7月1日，为维护债券市场稳健运行， 央行决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。在央行多轮提示风险、加大了对扰乱市场秩序违法行为的打击力度以及公开市场操作等多方面的措施下，长端利率有所回升。
七是9月24日至10月末，保险板块上涨25.65%。9月24日，国务院新闻办公室举行发布会，公布降准降息、降低存量房贷利率、加快房地产去库存、缓解房企流动性压力等稳地产政策，以及创设两大全新货币政策工具、支持长期资金入市等稳股市政策，市场信心增强，资本市场显著回暖，β效应叠加险企三季报业绩超预期增长带动保险板块强势上涨。
根据东莞证券的分析，2025年上半年，负债端将延续景气增长，难成估值拖累，资产端中的投资业务有望受益于股市回暖呈现继续改善的态势，估值的抬升空间主要取决于资产端的改善幅度，重点关注长端利率和权益市场的表现。
分红险“保底+分红”价值渐显
2023年以来，针对银行代理渠道保险产品以及“开门红”的规范与监管，相关部门连续发布了多项通知。2023年8月，《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》强调了保险公司需在产品备案时明确费用假设与结构，并实行“报行合一”原则；2023年10月，《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》规范了承保管理，严禁提前收取保费及将保费资金存放于非保险类账户以防风险；2024年1月，《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》进一步细化了附加费用率的制定要求，明确了佣金上限，并禁止支付佣金以外的任何费用。
受到“报行合一”政策的影响以及监管对“开门红”的规范，保新单保费同比下行，2024年上半年，A股上市险企的新单保费均同比大幅下降。直到第三季度，受益于9月传统险、10月分红险与万能险定价利率下调的“停售潮”以及2023年的低基数效应，新单保费增速显著提升。
2024年前三季度，上市险企新单保费增速如下：中国人寿（0.4%）、中国平安（-4.2%）、中国太保（-4.7%）、中国人保（-8.1%）、新华保险（-11.9%），其中，中国太保的个险和银保新单保费增速分别为16.3%和-18.4%，新华保险分别为16.6%和-24.1%，银保渠道为新单保费的主要拖累项。
展望2025年，从目前的可选的保本产品考虑，普通型寿险产品长期需求趋势不改，尤其是在银行存款利率持续下行的低利率环境下，5年期整存整取定期存款利率仅为1.55%，10年期国债到期收益率降至2.09%。在中国居民根深蒂固的储蓄需求与刚性保障意识的驱动下，诸如增额终身寿险等保险产品依然吸引了大量寻求稳定回报与风险分散的投资者的目光，继续保持着较高的市场热度与销售活力，成为保险公司业绩贡献的重要支柱。
虽然“报行合一”对银保渠道新单的冲击仍在持续，但预计2025年上半年新单保费或仍能实现小幅增长：一方面，上市险企通过加强内部管理、优化产品结构、提升服务质量等措施，逐渐适应了“报行合一”的政策要求；另一方面，通过对个险渠道的深耕发力，个险营销队伍新单产能提升，可以对冲部分银保渠道的压力。除此以外，2024年上半年存在低基数效应，为2025年上半年新单增长提供有力的支撑。
2024年前三季度，中国平安和中国太保新业务价值率（NBVM）均有所改善，环比提升 1.2个百分点和1.4个百分点至25.4%和20.1%，预计2025年上半年行业整体NBVM水平将延续改善优化态势。
考虑到监管政策引导的成本优化，促进行业降本增效是监管发力的重要方向，“报行合一”政策要求保险公司在向监管机构报备的产品定价假设应与其在经营过程中所实施的实际定价一致，保险公司无法通过“小账”来激励销售人员，虚高的中介渠道费用进而得以压降。此外，在低利率环境下，预定利率呈现持续下调的趋势，从2024年9月1日开始，新备案的普通型保险产品预定利率上限从当前的3%下降至2.5%；从10月1日开始，新备案的分红险预定利率上限从2.5%降至2%，新备案万能险的最低保证利率上限从2%降至1.5%，“报行合一”叠加预定利率的下调将合力引导险企费用率改善，推动新业务价值率和价值贡献提升。
受到“报行合一”以及“开门红”限制的影响，新单保费规模有所下降，在此背景下，为保持新业务价值（NBV）能维持平稳增速，各险企纷纷减少对趸交型业务的依赖，不断深化业务的期交化、长期化转型，加大力度销售NBVM更高的长年期交业务，如年金险和增额终身寿险等，这些产品通常具有更高的保费和更长的保障期限，有利于带动新业务价值率的提升。
2024年上半年，人保寿险各逐步优化产品结构，发力高价值产品销售，加大价值期交型产品的规模占比，同比提升6.2个百分点；5年期和10年期及以上占比同比分别提升0.8个百分点和3.6个百分点；10年期及以上首年期交保费增速为53.5%。前三季度，新华保险长期险首年保费中趸交业务同比大幅下降45%，而10年期及以上期交保费同比增长21.3%。
目前，整个寿险行业正处于“规模转型”向“质量提升”的转型过程中，特别是在银保渠道受政策影响较大的背景下，各险企更加注重个险渠道的建设与深耕，通过提升代理人队伍质效，助推新业务价值率的提升。截至9月末，中国人寿个险销售人力为64.1万人、平安寿险为36.2万人，环比分别提升1.2万人、2.2万人，中国太保增员人数同比增长15.5%，队伍规模企稳态势巩固。
与此同时，各险企队伍质态有效改善，绩优人力规模和占比持续实现双提升，中国人寿前三季度个险渠道月人均首年期交保费同比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上稳步增长；平安寿险代理人人均新业务价值同比增长54.7%，中国太保核心人力月人均首年规模保费 为6.1万元，同比增长15%。随着各险企个险队伍规模的逐步企稳和产能的提升，个险渠道新业务价值率有望持续向上。
2024年前三季度，各保险公司均实现了显著的NBV增长，具体表现为：人保寿险以113.9%的增速领先，其次是新华保险79.2%、太保寿险37.9%、平安寿险34.1%、中国人寿25.1%，与上半年相比增速均有较大幅度的提升，主要原因是9月普通型保险、1月分红险和万能险预定利率的下调导致的“停售潮”。由于新业务价值为首年保费（FYP）和新业务价值率的乘积，由于FYP和NBVM表现较好，由此预计2025年上半年，上市保险公司的新单保费增速在低基数效应下有望实现正增长，叠加新业务价值率的提升，NBV仍能保持较好增长势头。
从产品的视角来看，在长期利率下行的背景下，分红险价值更加凸显。保险产品可分为两类：第一类是传统保险，这是唯一一类可以保本保息2.5%的产品；第二类则为分红险，目前主流的分红险保底利率一般在2%左右，虽然比增额终身寿险的2.5%低，但是保单持有人可以保单红利的形式至少享有险企70%的可分配盈余，与险企共同分享经营成果，若险企经营与投资成果优异，最终也有机会获得高于2.5%的收益。分红险是一个进可攻、退可守的险种，同时兼顾了客户和公司的利益、保险保障功能与投资增值功能，对险企而言，有助于保险公司更有效地应对利率下行周期中资产配置所面临的挑战与投资收益的不确定性，减轻利差损风险的影响。
在中期业绩发布会上，多家上市险企明确后续产品将聚焦在分红险，中国平安、中国太保表明未来将增加分红险产品的销售占比至50%，各险企的主流储蓄险产品正在积极从增额终身寿险切换为分红险，如平安人寿推出了“御享金越”分红型终身寿险，中国人寿推出了“鑫益传家”分红型终身寿险，预定利率均为2%。
在销售产品比例切换后，分红险保费收入有望支撑寿险收入的增长。在2023年年报中披露了原保费收入前五大产品的73家人身险公司中，有45家公司前五大产品涉及分红险，占比达到61.64%。2024年上半年，太保分红型保险保费收入规模仅次于传统型保险，占比为22.4%；人保的分红型寿险占比为36.4%，仅次于普通型寿险，在保费收入前五大产品中，前两位均为分红型寿险，在前五大保险产品保费收入中的占比超过54%。
由此可见，在产品切换前，分红险本就在寿险公司中占据举足轻重的作用。在产品切换后，各险企主推的分红险有望逐步代替增额终身寿险，成为保费增长的主力担当。对于险企自身来说，产品的切换有利于更好地应对利率下行周期资产配置的压力和投资收益波动，对分散部分利差损风险也有积极意义。未来，随着人口老龄化进程的加速，分红型保险或与养老保险产品的深度融合展现出无限潜力与广阔的探索空间。
车险增长稳健 非车险成发展新动能
2024年前三季度，平安财险、太保财险、人保财险实现原保险保费收入2394亿元、 1598亿元和4283亿元，同比增速分别为5.9%、7.7%和4.6%，人保财险和太保财险分别在 保费总量和同比增速上领先同业。划分结构来看，各险企非车险为财险增长的主要驱动因素，其中，太保非车险同比增长12.2%，是太保财险保费增速在行业中处于第一梯队的主要驱动力。
2024年，保险行业已走出车险综合改革的影响，各上市险企紧抓新能源车发展机遇，不断强化精细化管理，深化客户经营，提高客户留存率，推动车险保费稳步增长，前三季度，保险行业车险保费增速为3.32%，环比上季度有所提升，其中，平安为3.8%、太保为3.3%、人保为3.2%。车险保费收入为机动车保有量、投保率与车均保费的乘积，依照此公式，预计2025年上半年车险保费将保持平稳增长。
在机动车保有量方面，在中央和地方促消费、放开限购、提供购车补助等政策的刺激下，汽车消费不断向更下沉市场渗透与普惠。截至2024年6月底，全国机动车保有量已达4.4亿辆，其中汽车3.45亿辆，新能源汽车2472万辆。随着汽车市场的高速发展，汽车保有量已经达到较高水平，预计后续增长态势将逐步从高速增长向平稳增长过渡。在投保率方面，车险具有相对刚性的特质，每一辆合法行驶在公共道路上的机动车，均被法规明确要求配置相应的车险，预计车险的投保率将维持在一个相对稳定的水平，受外部环境波动的影响较小。在车均保费方面，相比传统的燃油车，新能源汽车出险频率与赔付金额更高，故车均保费水平更高。
国务院常务会议要求延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，决定将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，政策驱动下新能源汽车渗透率提升将有望拉动整体车均保费向上，目前国内新能源汽车零售渗透率提升至52.9%，仍有提升空间。综合考虑上述三个因素，预计2025年全年车险有望延续稳健增长态势。
2024年前三季度，A股险企非车险占比同比均有所提升，人保、太保和平安非车险占比分别为50.2%、51.1%和32.9%。各险企围绕国家战略和政策导向，加快业务转型创新步伐，不断增强新兴市场发展动能，持续优化业务品质结构，实现非车险保费同比增速分别为太保12.20%、平安10.61%、人保5.94%，人保非车险业务主要由健康险和责任险推动。
目前，车险作为强制性购买的保险产品，其市场渗透率已经处于较高的水平，其增长速度可能受限于市场的饱和度和监管法规的限制。而非车险市场包含健康险、农险、责任险等众多种类，其潜在客户群体从个人到企业更为广泛，经济发展与创新动能也将带动非车险市场发展，具备更大的发展潜力与空间。
2023年行业非车险保费占比已提升至45.34%，创历史新高，其中，责任险、农业险与健康险原保费收入每年均以超过10%的增速稳健增长，规模均超千亿元，市场份额较大。此外，各级政府正在加快推进责任险、农险等险种的立法与鼓励政策，非车险或将成为财险行业发展的新动能。
2024年前三季度，平安、太保和人保产险综合成本率分别为97.8%、98.7%和98.2%，同比分别变动-1.5个百分点、0和0.3个百分点。前8个月，国内遭受了大范围的降雪冰冻、强降雨洪涝、台风灾害等自然灾害，整个保险行业的赔付率由年初的0.55%提升至目前的0.64%，叠加综合成本率高于传统燃油车的新能源汽车占比的提升，结构上的变化也阶段性拉升总体综合成本率的水平。在2024年高基数效应下及险企对成本的有效管控，预计2025年上半年综合成本率有望进一步同比改善。
投资大幅改善助推三季报业绩超预期
保险公司的利润来源于利差、死差和费差，“三差”即为保险板块行情的三大驱动因素。利差是指实际投资收益率与负债成本之间的差额，对应的是长端利率、权益市场的投资收益以及行业政策调整等要素；死差即为实际死亡率与设计该保险产品时预定死亡率之间的差异，与寿险保费增速、NBV、NBVM、产品结构等负债端要素相关；费差为实际成本费用与预期成本费用之间的差异，与公司经营效率相关。
在这“三差”中，由于保险公司在定价时已经充分考虑了各种因素，并且在实际运营中也会进行动态调整，因此，死差对净利润的影响相对较小且较为稳定。至于费差，保险公司通过精细化管理、降低运营成本等方式可以控制费差损或实现费差益，故费差对净利润影响也较小。利差往往是在净利润中占比最高且影响最大的因素，如在平安寿险新业务价值的利源结构中，2020年利差占比为40.7%，在“三差”中占比最大，故利差益为驱动保险板块行情的最主要驱动因子。
复盘历史行情可知，“利差”为保险板块行情的主要驱动因素，而在“利差”中，长端利率与权益市场表现为其中两个影响因子。在长端利率方面，保险行业由于其独特的负债端特性，倾向于将大量资金配置于固定收益类资产，尤其是以持有至到期为主，对于新增投资或再投资的固定收益类资产，长端利率的上升直接提升了这些资产的票面利率或预期收益率，扩大利差空间。在权益市场方面，尽管在险资中权益投资的占比仅为10%左右，但由于权益市场波动剧烈，险企投资收益对其敏感性较高。在过去保险板块的历史超额收益时期中，常常伴随着长端利率走高或权益市场走强，当这两个因素同时出现时，保险板块的进攻性更强，如2017年，经济预期改善助推受长端利率大幅上行，叠加权益市场实现较高涨幅，期间最高实现超80%的相对收益。
投资端回暖推动险企三季报超预期表现。2024年前三季度，国内债券利率低位波动， 中枢进一步下行，10年期国债利率下破2.2%，固定收益类资产配置压力持续，上市险企的净投资收益承压，三季度净投资收益率分别为太保3.9%、平安3.8%、国寿3.26%，同比分别下降0.1个百分点、0.2个百分点和0.55个百分点。
实施新金融工具准则后，各险企报表对权益市场变动更加敏感，上半年受益于增配高股息资产以及债牛行情，各险企的总投资收益率同比普遍均有改善，第三季度，在一系列提振资本市场政策的催化下，股市显著转暖，低基数效应下为险企投资收益增长提供有力的支撑，三季度总投资收益率为新华6.8%、太保6.3%、国寿5.38%、平安5%，同比分别提升4.5个百分点、3.1个百分点、2.57个百分点和1.3个百分点百分点。在投资端回暖推动以及低基数效应下，各险企前三季度净利润增速均大超预期，净利润同比增速为：中国人寿173.88%、新华保险116.73%、中国人保77.2%、中国太保65.49%、中国平安36.09%。
9月24日，在国新办新闻发布会上，央行、金融监管总局、证监会宣布了一揽子金融政策“组合拳”，本轮政策力度大、范围广，稳增长、稳市场政策的决心和力度超预期，多措并举提振市场信心。一揽子新政引爆市场情绪，保险板块β属性与投资端均有望继续受益。
就提振资本市场而言，央行表示创设两项新的结构性货币政策工具，分别是互换便利以及股票回购增持专项再贷款，通过这一政策获取的资金仅能用于投资资本市场，将盘活证券、基金、保险公司的存量资产，显著提升了相关机构的资金获取和股票增持能力，激励其更积极地参与市场、活跃市场、稳定市场。同时，此举有助于防止因流动性问题导致的非银机构抛售行为，避免赎回压力引发的市场踩踏现象。该政策不仅有望为市场注入新的流动性，还将在维护资本市场稳定和促进经济发展的过程中发挥积极作用。
从股市回暖提振险企投资收益的角度考虑，新会计准则切换后，权益类配置占比以及股票中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）占比高的保险公司的投资收益将会有更大的弹性，中国人寿与新华保险这两项占比在同业中相对较高，这是其前三季度净利润增速领先的主要原因，预计“924新政”对资本市场的提振作用仍将持续，投资端延续改善将使得险企业绩进一步释放，叠加强β属性利好其股价表现。
就稳增长政策而言，央行宣布降准、降息等政策，长端利率短期大幅回升，后续稳增长政策与财政政策有望更加积极有为，长端利率进一步下行空间有限，险企净投资收益率有望逐步企稳。就房地产新政而言，相关部门引导存量房贷利率下行，将3000亿元保障性住房再贷款的央行资金支持比例由原来的60%提高到100%，若房地产市场在政策呵护下止跌回稳，保险公司的投资风险以及减值压力将有所减轻，地产风险对保险估值的压制作用也有望减弱。
展望2025年上半年，保险行业负债端延续高质量增长，资产端受益于一揽子增量政策持续改善，叠加强β属性，保险股有望在“资负共振”中实现估值上涨，看好后续行情的持续性。
在负债端，在“报行合一”以及下调预定利率的背景下，险企有效控制渠道费用率，减轻成本压力，叠加产品结构优化与代理人产能提升将直接带动NBVM的提升，助推NBV延续增长态势。在低利率环境下，分红险的“保底+分红”价值更加凸显，各寿险公司主打产品或将逐步从增额终身寿险切换为分红险，有利于险企更好地应对利率下行周期资产配置的压力和投资收益波动，对分散部分利差损风险也有积极意义。
在资产端，央行等部门联合宣布一揽子金融新政，力度大且范围广，旨在稳增长、稳市场，超预期提振市场信心。预计新政将持续提振资本市场，改善险企投资端，利好股价表现，权益占比以及FVTPL占比更高的险企更加受益。同时，央行降准降息，长端利率回升后企稳，险企净投资收益率有望逐步提升。此外，房地产新政引导存量房贷利率下行，提高保障性住房再贷款支持比例，若房地产市场企稳，险企投资风险及减值压力将减轻，估值压制减弱。
（作者为专业投资人士）
本文刊于11月30日出版的《证券市场周刊》
