本文来自微信公众号：适道，作者：Rika，编辑：Daisy，题图来自：AI生成
国庆假期，每个人的脸上都洋溢着幸福的喜悦。除了为祖国母亲庆祝生日，很大程度要归功于这波A股行情。在国庆前最后一个交易日，A股主要指数放量大涨，沪深成交额突破2.5万亿元，超过2015年牛市极值创下历史新高。
无论你敢不敢信。事实就是一次大牛市向我们走来了！然而，大家不禁要嘀咕一句：A股到底能牛多久？国泰基金、中欧基金等多家公募认为，在政策支持和市场信心恢复的推动下，可以对A股市场的后续走势做出更为积极的展望。
常言道，股市是国民经济的晴雨表。话说，这次牛市是否意味着GDP也会一飞冲天？此前所有焦虑纯属虚惊一场？适道不敢妄言，只是想分享一个其实是“常识”的“反常识”——GDP增长快的国家，股市回报不一定高。反之......依然成立。
近日《华尔街日报》刊登文章Why Stocks Underperform in High-Growth Countries论述了其中的经济学原理。作者是乔治梅森商学院的金融学教授DerekHorstmeyer，他发现：GDP增速最高的国家反而与最低的市场回报率相关。事实上，在过去10年间增长最快的7个国家中，只有一个国家的股市年回报率为正。
请不要惊讶，这不是什么横空出世的大发现。
以发展中国家为例。一篇发表于2022年的论文显示：1993年~2019年，中国GDP增速世界第一，每年7%左右（扣除通胀后），但A股真实回报仅为每年4%左右。
而同期的发展中国家，如菲律宾、印度、俄罗斯、马来西亚、泰国......真实GDP年增长率均在2%~5%之间，但股市回报和中国差不多，甚至更高。比如泰国（5.6%）、马来西亚（5.3%）、俄罗斯（4.8%）。（What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth orEPS Growth? 2022）
该规律还存在于发达国家。有学者统计了世界发达国家百年（1900~2019年）经济增速和当地股市回报率，发现二者不存在正相关。比如，百年间股市回报比较高的国家有澳大利亚（6.8%）、美国（6.5%）、瑞典（6%），它们的GDP增长率并非最高。相反，同期GDP增长率比较高的国家爱尔兰（3%）、日本（2.8%）和挪威（2.6%），股市回报仅在4%~5%之间。（Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. Credit Suisse，2020）
这些数字背后的秘密是什么？既然不是GDP，还有什么因素能更为直接地影响股市回报呢？我们一起跟随Derek Horstmeyer看个究竟。
一、揭秘反差背后的真相
首先，Horstmeyer团队提取了34个国家的MSCI国家特定交易所交易基金（ETF）过去10年每月回报数据，包括西欧、斯堪的纳维亚部分地区、亚洲和南美的一些国家，以及美国、加拿大和墨西哥。
所有ETF的回报数据均以美元计价，以确保跨国对比的准确性。（注：MSCI指数，即MSCI公司编制的指数系列。例如中证500指数，是由中证指数公司编制而成。）
接着，Horstmeyer团队提取了每个国家的真实GDP季度增长率。该数据扣除了通胀，能反映了各国增长的真实变化，不受货币贬值影响。
两个结论就这么水灵灵地出现了。
结论一：当我们观察每个国家过去10年的年均回报率时，GDP增长最高的国家股市回报率反而最低。
例如，GDP增长排名前1/4的国家在过去10年的年化回报率平均仅为0.10%；而GDP增长排名后1/4的国家则在同一时期内实现了3.42%的年化平均回报。
实际上，在GDP增长最快的前7个国家中，只有一个国家的股票指数平均回报为正。即，中国、菲律宾、越南、土耳其、印度尼西亚和马来西亚的平均回报均为负，唯有印度这一高增长国家实现了正回报。
结论二：高增长国家的风险也更高。GDP增长排名前1/4的高增长国家年化波动率平均为24.70%，而GDP增长排名后1/4的国家则平均为22.60%。
为何会出现这种“反差”？Horstmeyer推测大概有几个原因。
第一，市场预期高增长国家及其公司增长速度会更快，但未能实现预期导致股市表现不佳。
这个推测非常眼熟？没错，适道去回顾了经典之作《股市长线法宝》。作者杰里米J.西格尔写道：“毋庸置疑，在过去的30年里，中国是世界上增长最快的国家，但中国投资者的表现乏善可陈，原因在于中国股票的估值过高。另外，拉丁美洲国家的股票价格一般比较低，这些股票的价格相对于其基本面的估值偏低。那些能耐得住寂寞、购买价值型股票而非高速成长型股票的投资者笑到了最后。”
第二，部分高增长国家的经济增长是以牺牲私营企业为代价的。尽管这些国家通过出口或快速增长推动了整体经济，但支撑这一增长的企业收益可能被地方政府征税或征用，从而影响企业盈利能力。
第三，部分高增长国家的经济增长是通过贬值货币实现的（无论是否有意为之）。换句话说，高增长国家通过维持弱势或贬值的货币来推动对其他国家的出口，这可能会提升GDP，但却不利于以美元计价的回报。
关于这点，Horstmeyer团队从数据中找到了直接证据——当我们比较MSCI新兴市场指数与货币对冲新兴市场指数（后者剔除了本地货币贬值对回报的影响），可以看到汇率对结果确实有重要影响。
文章划出重点：如果你是关注以美元计价回报的美国投资者，那么最好避开高增长、属于新兴市场的国家。如果你决定将这些ETF纳入投资组合，最好找到对冲新兴市场货币贬值的方法。
二、经济体量大，股市就能“起死回生”？
有没有更为细致的分类？淡水泉投资的一篇研究观察了二战后各国的经济发展——有的从高速增长逐步过渡到稳态前进；有的在一轮强劲增长后落入中等收入陷阱；有的出现经济停滞甚至倒退。与此同时，这些国家的股票市场也呈现出多样的收益特征。
第一组：增速放缓，但股市收益依然强劲
美国、德国、日本等发达国家，都经历过从快速发展到稳定发展的换挡。日本甚至出现了GDP长期不增长或负增长。而这些国家的股市长期收益水平并没有被经济增速绑定，出现了经济增速下降，股市收益反而回升乃至创新高的现象。
美国：二战结束以来，美国经济增长经历了两轮明显的减速：1973年石油危机；2008年金融危机。再观察美股的收益率，会发现当经济增长中枢下移发生时，短期确实对股市收益形成冲击，但当新的中枢企稳后，美股收益率不仅快速回升，甚至表现得比过去高增速环境更为强劲。
德国：经济减速后，股市收益也经历了先抑后扬。2012年以来的10年平均收益水平维持在10%左右。尽管低于80、90年代的水平，但收益水平相较英国、法国等成熟市场则更高。
日本：经济维持了多年的极低增长甚至负增长。从1989年到2012年，日股是全球主要经济体里“最烂的股市”。2012年之后，日本股市则开启了十多年的慢牛行情。
第二组：股市收益与经济增速正相关
以巴西、墨西哥、韩国为代表，经济增速与股市收益之间表现出了更强的正相关。经济增速下降，股市收益也随之大幅下挫。
适道多提一嘴，这里和上述“GDP增速高，股市反而差”的结论不完全矛盾。
翻阅资料可得：大部分时期，韩国股票收益率低于经济增速，1977~2017年韩国股票收益率均值为4.85%，略低于GDP增速均值6.47%。亚洲金融危机之前的1977~1996年，股票收益率均值仅为4.03%，远低于8.95%的经济增速。
但是在韩国经济增速中枢下移以及经济换挡完成后，股票收益率高于GDP增速。1997~2017年韩国股票收益率均值为5.66%，高于GDP增速均值4.1%。推测原因可能是韩国完成产业升级，经济增长模式与产业结构发生改变，资本增强型技术进步加快，资本获得的收入分配份额增加。
第三组：经济减速后股市收益有所反弹
经济增速放缓以后，股市收益能实现一定回升，但相比之前的高增速环境，后续的收益率不那么具备吸引力。法国和英国是其中代表。
研究的结论是，如果我们拿第一组的美国、德国、日本，对比第二组的巴西、墨西哥、韩国，以及第三组的法国、英国。可以推测，经济体量越大的国家，在股票市场收益对抗经济增速下行时，往往表现得更具优势。
因为庞大的综合经济体量，赋予了大型经济体更加多元的产业体系和战略纵深，可以在原有经济引擎动能不足的时候实现成功切换，或者说有更强的抗风险能力和韧性。而很多中小经济体，产业单一，外部依赖性强，内需不足，可能就很难获得“再来一局”的筹码。
三、结语
最后，我们做一个简单的推理。
已知：
1. 股市里公司的平均每股净利、每股分红增长较快；股市的平均回报会更好。
2. 盈利增长可能会带动公司市值上升，让公司的股票更值钱；分红是现金分到股民手里，让股民从股市获得回报的核心来源。
得出：经济增长需要转化到公司盈利和分红增长，才能提高股民的回报。（不乱增发股票的前提下）
而这其中关系错综复杂。举个简单例子，苹果公司利润够高吧，但很多是在中国生产的，因此也要给中国贡献一部分GDP。还有日本经济虽然“失去了xx年”，但很多日本企业是在赚全球的钱，到手的利润并不少。
看吧，出海果然是主旋律。
参考资料：
1、Derek Horstmeyer. Why Stocks Underperform in High-Growth Countries?
2、Jason Hsu， Jay Ritter， Phillip Wool， and Harry Zhao， What Matters Morefor Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth?
3、Elroy Dimson， Paul Marsh， and Mike Staunton. Credit Suisse GlobalInvestment Returns Yearbook.
4、从长历史看经济增速与股市收益的关系，淡水泉投资
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