芦哲 S1220523120001
张佳炜 S1220523120005
联系人 韦祎 王茁
核心观点
核心观点：大选选情上，投资者应关注民调模型与博彩平台的综合价格变化，当下选情显示特朗普优势加速扩大，但并非胜券在握。由于共和党大概率拿下参议院，两院政权分布以红色横扫与蓝色跛脚概率最大。若特朗普上台，红色横扫与更激进的财政主张将对应“宽财政+紧货币→强美元+高利率”。对国内而言，特朗普上台将扰动出口与汇率，强化国内宽财政预期、弱化宽货币预期。最后，大选叙事并非平铺直叙，交易不可简单外推，对市场而言，大选并非唯一影响因素，未来美国政策出台的顺序也同样重要。
指南一：对大选选情，应该关注什么？近期市场关注的民调与博彩平台在预测上均有偏差。民调方面，研究显示2014-2022年间，民调对民主党支持率明显偏高。博彩平台方面，9月以来有四个账户通过stablecoin向PolyMarket平台加码3000万美元押注特朗普胜选。剔除以上技术面影响，近期中东局势升级、哈里斯受访效果糟糕等因素均导致哈里斯在民调上的优势收窄、在博彩平台上的劣势扩大，从基本面上提升特朗普胜选概率。另外，参众两院归属对未来财政政策能否顺利落地起重要影响。鉴于共和党大概率在本轮选举中拿下参议院，因此当前最大概率的政权分布分别是“红色横扫（49￠）”与“蓝色跛脚（22￠，民主党拿下白宫和众议院、共和党拿下参议院）”，这也意味着特朗普上台后美国更易顺利推行宽财政政策。
指南二：对未来政策，真实影响如何？特朗普与哈里斯在居民减税、住房保障等方面有共识，但特朗普提倡给美国制造业企业进一步减税、对外加征关税并驱赶移民，而哈里斯则提倡给企业与富人加税。CRFB测算显示，基准情形下，特朗普、哈里斯政策将在未来10年分别提升7.5、3.5万亿美元国家债务。考虑到特朗普、哈里斯上台料将分别对应“红色横扫”与“蓝色跛脚”局面，特朗普财政政策的预期值将比哈里斯更宽松。特朗普宽松的财政将强化美国经济韧性，并从需求侧强化通胀黏性，而其关税与移民政策将分别从供给侧强化通胀黏性，最终压缩美联储降息空间，形成“宽财政+紧货币”的局面。相对口径下，哈里斯政策将更加“紧财政+宽货币”。
指南三：对大类资产，应如何布局？今年以来，市场两次特朗普交易论证了红色横扫下的宽财政+紧货币将带来强美元+高利率的组合。若红色横扫，我们预计10年美债利率中枢料回升至4.5%，美元指数料回升至105-110，美股总体利好但风格上大盘价值跑赢小盘成长，黄金短空长多后续料再创历史新高，铜价短期或面临戴维斯双杀。对于我国而言，特朗普上台扰动出口与汇率，强化国内宽财政预期、弱化宽货币预期。蓝色跛脚情形下，预计当下为美元指数与美债利率的高点，美股中小盘成长跑赢大盘价值，金铜温和上行，人民币汇率压力更小。美国地产板块是两党政策的最大公约数，确定性较高。最后，大选叙事并非平铺直叙，交易不可简单外推，对市场而言，大选并非唯一影响因素，未来美国政策出台的顺序也同样重要。
风险提示：特朗普再度遇刺；市场对政策理解存在偏差；新总统上任后政策执行不及预期。
正文目录
1 指南一：对大选选情，应该关注什么？
1.1 总统选举：民调与博彩平台的分歧
1.2 大选地图：摇摆州是总统选举的关键变量
1.3 两院之争：总统大选决定白宫归属，两院归属决定施政空间
2 指南二：对未来政策，真实影响如何？
2.1 特朗普vs哈里斯：政策主张对比
2.2 “红色横扫”：宽财政+紧货币
2.3 “蓝色跛脚”：紧财政+宽货币
3 指南三：对大类资产，应如何布局？
3.1 “红色横扫”与“特朗普交易”
3.2 交易策略：大选并非唯一因素，政策的顺序同样重要
4 风险提示
正文如下
虽然距离11月5日的美国大选投票日仅有两周左右的时间，但市场在美国大选交易的理解仍混乱且有不少分歧：①就大选选情而言，2024美国大选先后经历了特朗普参选资格风波、特朗普遇刺、拜登退选、哈里斯丑闻爆发等一系列事件，因此市场对总统选举的预测也一波三折且至今尚未有明确定数，这也一定程度削弱了市场对国会两院选情的关注度；②就未来政策而言，虽然两党竞选团队都有明确的竞选纲领，但其中自相矛盾的内容加剧了对未来政策影响的分歧。例如，特朗普虽热衷低利率，但美联储真的会配合降息吗？③就大类资产而言，大选对市场的影响不是简单的平铺直叙，执政党对白宫与两院掌控的程度、新总统政策落地的先后顺序等因素都对大类资产走势判断有关键影响，其判断复杂程度绝不亚于总统选举本身。
本篇报告为美国大选系列第八篇，主要围绕以上三部分展开回答，以向投资者提供一份关于2024年美国大选的交易指南：对大选选情而言，投资者应关注什么？对未来政策而言，不同的大选结果对政策真实的影响是怎样的？对大类资产而言，策略应如何布局？
1 指南一：对大选选情，应该关注什么？
总统选举中，民调有媒体偏见，应关注民调模型；博彩平台可被操纵，应综合多个博彩平台的行情。总统选举的核心变量是摇摆州，应关注七大摇摆州最新动态。最后，大选不只是总统选举，参众两院的势力分布对未来政策影响更为关键，总统与参众两院的归属决定未来政策的方向与执行顺利程度。
1.1 总统选举：民调与博彩平台的分歧
我们在前期专题报告《如何追踪美国总统大选：看什么、怎么看？——美国2024年总统大选专题#2》中写到，就“怎么看”美国大选而言，最常见的观察指标为RCP统计的综合民调指标与博彩平台的综合价格。截至最新，RCP综合民调显示，特朗普、哈里斯当前最新综合民调支持率分别为48.4%、49.3%，而RCP综合各博彩平台的合约价格显示，特朗普、哈里斯最新合约价格分别为60.1￠、38.4￠。
那么，为何综合民调与博彩平台之间对大选的预测近期会有如此大的分歧？
民调机构多偏向对民主党，因此即使是RCP综合民调也会高估民主党支持率。虽然RCP是一份相对中立的综合民调，但其综合的民调样本多偏向民主党。从偏离的方向上看，RCP研究显示，2014-2022年间，18个主要民调机构的样本误差有4家偏向共和党、14家偏向民主党。从偏离的程度上看，在特朗普参选的2020和2016大选日前，民主党候选人拜登与希拉里分别以7.2%和3.2%的优势处于领先地位。当然，对比之下，当前哈里斯0.9%的领先优势便显得十分微弱，这与中东局势的再度升级、阳光地带飓风登陆后两党截然不同的响应效率、哈里斯近期的性丑闻曝光、以及对外采访中令人失望的表现等有关。
博彩平台因数据来自真实交易，一般更为客观，但也可以被市场操纵。当前比较火热的交易美国大选的博彩平台主要是PolyMarket、PredictIt和Kalshi。受市场分割、资本利得税、买卖价差与流动性等因素影响，不同博彩平台中的大选交易行情存在差异。另外，据FT、WSJ等报道，近期特朗普在博彩平台优势的扩大或来自其支持者在去中心化的交易平台PolyMarket上的大规模押注。9月以来，Fredi9999、Theo4、PrincessCaro、Michie四个账户通过stablecoins对特朗普获胜的押注注入了约3000万美元的筹码，叠加10月7日Elon Mask在社交媒体X上大力宣传特朗普在PolyMarket上领先优势加大，导致其在PolyMarket的优势无论是与选举预测模型（538、西尔弗公报、《经济学人》等）相比，还是与其他大型博彩平台（Kalshi、Predictlt等）相比都显得过大。
因此，民调机构对民主党支持率存在高估、近期特朗普支持者在特定博彩平台上大资金的押注导致其合约价格快速上涨是构成民调与博彩平台反指的主要原因。但即使剔除这些技术型因素，从方向上看，近期特朗普在RCP综合民调中的劣势出现收窄且明显好于其前两次参选，在RCP综合博彩平台的优势有所扩大，均反映出市场对特朗普胜选的预期在增强。
1.2 大选地图：摇摆州是总统选举的关键变量
由于美国总统大选实行选举人票制度，因此博彩平台上价格变化的关键变量来自摇摆州的选情变化。RCP根据各州最新民调结果统计，当前哈里斯、特朗普各有215、219张选举人票，剩余8.5个州的104张选举人票处于“摇摆状态”。这8.5个州中，有0.5个州/1票是内布拉斯加州（NE）的一个选区，而民主党副总统候选人沃尔兹所在的明尼苏达州（MN）倒向民主党的概率较大。因此，剔除影响较小的内布拉斯加州（NE）选区与大概率倒向民主党的明尼苏达州（MN），当前真正应聚焦的是7个摇摆州的93张选举人票。根据地理位置，这些州可大致分为三类：①西南的内华达州（NV）和亚利桑那州（AZ）二州；②北部铁锈区的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）和宾夕法尼亚州（PA）；③东部阳光地带的北卡罗来纳州（NC）和佐治亚州（GA）。
根据博彩平台PolyMarket与Kalshi的数据统计，截至最新，特朗普较哈里斯的价差在亚利桑那（AZ）、内华达（NV）、佐治亚（GA）、北卡罗来纳（NC）四州均已高于20￠，从图表9所展示的PolyMarket中这四州的价差变化情况来看，特朗普的领先优势也较为稳定。因此，若将上述四州划归至共和党、将明尼苏达州（MN）划归至民主党，则当前哈里斯、特朗普分别握有225、268张选举人票，剩余3.5个州45张选举人票悬而未决。这也意味着，特朗普距离赢得大选仅有2张选举人票之遥，只需再拿下1个摇摆州即可。当然，考虑到PolyMarket上的摇摆州价格可能也存在来自特朗普团队的资金扰动，Kalshi的结果可能更加公允。而如图表8所示，从Kalshi网站的信息来看，当前特朗普并未在北部铁锈区的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）、宾夕法尼亚州（PA）取得显著优势。
最后，需要说明的是，无论是总统选举还是摇摆州层面，无论是综合民调还是博彩平台，当前的选情在任何时刻都存在反转风险，不到投票日结果出来的那一刻，没有人知道大选的最终情况。就美国大选而言，除了市面上能看到的基本面变化外，还有一系列的“政治手段”，例如2020年的“幽灵票”事件（据布赖特巴特新闻网消息，由公众利益法律基金会提起的诉讼称，宾州的选民名单上至少有21000人是已去世的人）与近期由共和党起草但未被民主党通过的SAVE法案（保障美国选民资格法案，要求选民在投票时需要出具美国公民身份证明），都可能是民主党在最后一刻翻盘的手段。
1.3 两院之争：总统大选决定白宫归属，两院归属决定施政空间
虽然美国总统大选每4年才举行一次，但美国两院的选举每2年就会进行一次（众议院438席全部改选，参议院100席改选1/3，仅有两院而没有总统的选举即中期选举）。在11月5日大选投票当日，各州选民需同时给所在地区的参议员（如逢改选）和众议员候选人投票，最终选出新一届的国会参众两院。
作为美国立法权分支的最高权力机构，国会参议院和众议院选举结果的重要性不亚于总统一职的最终归属结果。由于美国的立法程序基本都是先由国会两院起草、讨论、批准，再由总统签字通过，因此国会两院的归属将决定总统候选人在当选后落实其竞选政策的顺利程度。
众议院席位按全美人口占比分配，共438席，每2年会更换全部席位。由于众议院席位是按人口比例在全美各州范围内进行分配，因此众议院的选举结果一定程度上会更接近普选人数比例（即投给两党的选民绝对人数比例），而这也意味着相较于参议院与总统大选而言，其选举结果的预测难度更大、不确定性更高。如图表10，根据RCP民调统计，当前民主党预计将赢得196席，共和党预计将赢得207席，剩下仍有32席处于摇摆状态。
参议院席位按州分配，每州2席，共100席。与众议院选举相比，参议院选举更具“黏性”——每2年更换1/3席位（即每6年更换全部参议员）。在本届大选中，100个参议院席位中有66席（28个归属民主党、38个归属共和党）不改选，余下34个席位（包括内布拉斯加州2个独立选区）改选。如图表11，根据RCP最新综合民调，本次改选的34席中，民主党、共和党将各拿下16、13席，形成民主党44席、共和党51席位、摇摆州5席的局面。这意味着，如果民调预测无偏差，则共和党将拿下参议院。
因此，基于当前参议院、众议院的竞选格局，PolyMarket平台的投资者也预测，当前共和党拿下参议院的价格为84￠、拿下众议院的价格为51￠。
由于总统、参议院和众议院选举结果各存在两种可能（即民主党或共和党获胜），因此美国大选最终有8种排列组合。前述我们分析到，从参议院更具“黏性”的选举机制可推演出其更容易被共和党拿下，而总统的538张选举人票和众议院的438席关联度更高，且当前的预测难度更大。因此，虽然美国大选有8种排列组合，但真正能“拿上台面交易”的就2种，分别为“红色横扫”（共和党赢得总统和参众两院）与“蓝色跛脚”（民主党赢得白宫和众议院、共和党赢得参议院）。PolyMarket与Kalshi最新数据显示，当前“红色横扫”概率最大，两个博彩平台最新价格分别为49、48￠，其次为“蓝色跛脚”，两个博彩平台最新价格分别为22、24￠。
上述结果对我们分析未来美国的政策走向有较大的指引作用。虽然美国的政策主张来自白宫总统，但能否获得一个统一的国会两院决定了“未来政策落地的难易程度”。共和党大概率拿下参议院的选情也意味着，哈里斯即使胜选也难以获得一个统一的国会两院，未来施政大概率面临来自共和党参议院的阻碍，而特朗普上台对应着“红色横扫”，其诸多政策在执行时面临的阻碍料将更小。
2 指南二：对未来政策，真实影响如何？
2.1 特朗普vs哈里斯：政策主张对比
结合共和党与民主党最新党纲的政策纲领，以及特朗普和哈里斯二人在竞选活动中的公开表态，两位总统候选人的竞选政策主张日益清晰，且表现出鲜明的政策分歧与党派特点。图表16梳理了两位候选人主要的竞选主张。
具体来说，特朗普的政策整体更加激进，对内减税、重振制造业并坚持“美国优先”，对外加征关税、驱赶移民，这在刺激内需的同时，也从供需两端强化美国通胀上行风险（详见报告《从共和党大会看特朗普交易的节奏——美国2024年总统大选专题#5》）。哈里斯的政策则整体延续拜登政府的思路，对内、外政策上更加平衡，如提倡对富人征税、提高企业税，同时为中低收入者和小企业减税；对外加强对非法移民的管理，但也同时鼓励移民，政策对美国经济的影响更加中性。
总体来看，在经济与社会福利政策上，特朗普与哈里斯的共识在于：①均鼓励制造业回流，以保障供应链安全；②在延续2017减税就业法案（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA）的基础上给居民部门减税，取消小费税；③支持住房供给和需求鼓励政策，给居民住房补贴；④加强对非法移民的管理。
二人政策的分歧则更为鲜明：①在税收政策上，特朗普提倡针对企业和居民的全面、永久性减税（延续2017年TCJA减税法案，将本国制造业企业税率从21%降至15%），提出取消社保税；而哈里斯则主张对企业加税（从21%提升至28%），同时差异化改革个人所得税，对富人群体征税、对中低收入群体减税（延长TCJA的免税条款适用于年收入低于40万美元家庭）。②在产业政策上，特朗普鼓励传统能源，希望废除当前的新能源政策（近期特朗普对新能源的立场有所软化）；明确表示支持人工智能产业发展，取消对比特币的监管；哈里斯则主张大力发展清洁能源。③在社会福利上，哈里斯对住房保障政策的着墨更多、供给和补贴力度更明确，并提出了如儿童补助、教育保障、家庭和医疗带薪休假等更广泛的福利政策。④在移民政策上，特朗普希望强化边境管理、驱逐非法移民，在移民问题上的激进程度远甚于哈里斯为代表的民主党。⑤在关税政策上，特朗普提出加征10%的全球基准关税和针对中国的60%关税，近期在采访中，还表示将对包括欧洲和墨西哥在内的进口汽车征收高额关税；哈里斯在对外贸易上的政策则大概率延续拜登政府的框架。
对比二人的政策可看出，特朗普的政策主张对美国国内的财政刺激力度更大。如图表18，CRFB近期的测算显示，基准假设下，特朗普、哈里斯的政策将分别给未来10年的美国政府新增7.5、3.5万亿美元的债务。
另外，考虑到1.3.部分我们提到的，特朗普上台大概率对应“红色横扫”局面，而哈里斯上台则因无法掌握参议院而陷入“蓝色跛脚”局面。因此，“红色横扫”局面下，特朗普7.5万亿美元债务的宽财政将更容易执行，而“蓝色跛脚”局面下，哈里斯3.5万亿美元债务的财政政策甚至面临不小的“打折扣”风险。综上我们认为，特朗普上台更容易带来更宽松的财政政策，而哈里斯上台意味着美国财政政策的宽松力度将较小。
2.2 “红色横扫”：宽财政+紧货币
宽财政：从需求侧强化经济韧性与通胀黏性。在2.1.部分中我们提到，相对于哈里斯，特朗普的财政政策主张不仅本身更加宽松，而且在执行上因“红色横扫”，其面临的阻力将更小。因此，相对于哈里斯，特朗普最终可落地的财政政策料将更加宽松，对经济韧性、通胀黏性也将有更大的强化。
推通胀：宽财政带来需求拉动型通胀，关税与移民政策带来供给推动型通胀。上述宽松的财政政策意味着美国通胀将受到需求侧的拉动，但同时，特朗普对外加征关税、限制非法移民入境、驱逐在美非法移民的政策将意味着，美国核心商品通胀与超级核心通胀（主要受工资通胀推动）面临来自供给侧收缩带来的上行风险。但结构上，后者带来的推动料更大：①超级核心通胀在PCE中的权重占比51%，明显大于核心商品的22%；②核心商品方面，参考2018-19年，加征关税对特朗普而言更多是一种政治筹码，难以一步到位，且最终成本将由外国厂家、外国汇率、本国商家、本国居民共同承担，而非完全转移到本国居民层面。旧金山联储研究显示，截至19Q3，关税推高美国PCE同比0.4%。
限移民：滞胀冲击，劳务供给收缩，新增非农与失业率下行，工资通胀上行。当前美国劳务市场充斥着大量的非法移民。从劳务供给的结构来看，疫情冲击后美国劳动力修复主要来自外国劳动力，本国劳动力因提前退休等问题修复乏力。从劳务需求的结构来看，过去两年美国私营部门的新增就业主要集中在教育医保与休闲餐旅行业。大量涌入的非法移民在社区医院兼职护工、在餐厅兼职服务员，非法劳动力供给的补充导致美国兼职就业人数的持续增长，进而收敛劳务市场紧俏程度，压低工资通胀。如若特朗普上台，其对非法移民的限制料将冲击美国劳务供给，导致新增非农走低，同时让劳务市场供需关系更加紧俏，带动失业率再度走低、工资通胀走高，让美国劳务市场陷入更滞胀的局面。
紧货币：虽然特朗普主张低利率与弱美元，但其政策最终料将导致美联储收紧货币政策。10月21日，特朗普在宾州一场活动中表示，若其胜选，将大幅降低美国利率以改善居民住房购买力，虽然特朗普对低利率、弱美元有较大政治诉求，但美联储在面临更有韧性的经济、更有黏性的通胀时，料将收紧货币政策（减少或停止降息）以预防经济过热。在特朗普上轮任期中，其曾多次在X平台上抨击鲍威尔，干预美联储货政，尤其是在美联储2018年12月加息前后，但这并未影响到美联储在2018年12月FOMC会议上的加息决策。
从“宽财政+紧货币→强美元+高利率”到“宽财政+宽货币→二次通胀”。综上，如若特朗普上台，2025年我们料将看到“红色横扫”下的特朗普执行宽财政政策，并引发美联储紧货币的反制，最终带来“高利率+强美元”的结果。 但考虑到鲍威尔本届任期将在2026年5月15日结束，特朗普或在2025年11月提名新的美联储主席并移交国会两院审批，如若一切顺利，届时其宽货币、弱美元的政治诉求或被实现。在货币财政双宽的背景下，美国或重现1970s的二次通胀，美元信用料将再次迎来危机。
2.3 “蓝色跛脚”：紧财政+宽货币
哈里斯政策宽松力度不及特朗普。相较于特朗普激进的对内对外政策，哈里斯的政策主张延续了民主党的政策基调，同时在社会福利等领域强化了个人特点，如针对不同收入阶层鲜明的个税政策差异、更为广泛的教育和医疗等领域的补贴政策等。虽然哈里斯总体财政主张也偏宽松，但力度上难及特朗普，例如其主张的给富人与企业加税的政策。
哈里斯政策执行难度更大。考虑到参议院大概率将归属共和党，哈里斯胜选料将对应“蓝色跛脚”的政权分布，而“跛脚鸭”政府大大增加了总统政策推进的阻力。哈里斯主张的绝大多数政策涉及财政收支、税收法规的改革等，在立法程序上的要求更为严格，也相对更难以推进。例如，在特朗普第一任期内的2017年，其税改法案从提出到最终在国会通过，前后历时近一年，期间法案经过多次修正；其医改法案则在国会经历了反复受挫后，最终仍在参议院落败，未能落地。而其在对外贸易协定、倡导制造业回流、打击非法移民等领域的政策则在上任之初便通过签署总统行政令来实现，流程大大简化。反观当前哈里斯的政策主张，主要集中于税改和与财政收支相关的福利政策，均需要通过国会参众议院繁琐的立法程序，总统无权以行政令来颁布，在政策落地上天然存在较大的不确定性。
哈里斯：紧财政+宽货币→弱美元+低利率。综上，哈里斯相对于特朗普更偏紧的财政政策也意味着，财政政策对美国经济软着陆的支撑力度减弱，相应地，美联储将因此获得更多的降息空间。因此，哈里斯“紧财政+宽货币”的政策组合料将对应“弱美元+低利率”。
3 指南三：对大类资产，应如何布局？
3.1 “红色横扫”与“特朗普交易”
我们首先来验证“红色横扫”结果是否对应“宽财政+紧货币→强美元+高利率”的市场反应。6月27日特朗普与拜登首次电视辩论以来，市场先后经历了两次鲜明的“特朗普交易”：①6月底至7月中旬，拜登在电视辩论上表现不佳，后特朗普险遭刺杀，导致市场对特朗普胜选概率飙升，特朗普相对优势一度飙升至40￠，后因拜登退选、哈里斯提名总统候选人而回落；②10月初以来，受中东局势再度升级、阳光地带飓风登陆后特朗普迅速赶往灾区而民主党则行动缓慢、哈里斯近期性丑闻曝光、对外采访的表现令人失望等因素影响，叠加特朗普团队疑似在PolyMarket上操纵价格，导致特朗普相对优势再度扩大至17￠。
从图表28-29可见，特朗普相对优势的变化与美债利率、美元指数走势高度相关。当然需注意，8月市场先后经历美国非农数据大幅不及预期的衰退交易与日元套息交易逆转的避险交易，一定程度也贡献了美元指数与美债利率的下行。
美债：10年美债利率中枢料回升至4.5%，存在再触5%的风险。若特朗普上台，美债料重演2023年5-11月的飙升趋势，因为无论是需求端的增长、通胀、货币政策还是供给端的发行，都对美债构成利空。①增长：特朗普宽财政的政策将强化美国经济韧性，更强的增长预期与增长风险溢价对美债构成利空；②通胀：宽财政从需求侧推高通胀，关税与移民政策则从供应链与劳务供给层面分别推高核心商品与工资通胀，更高的通胀预期与通胀风险溢价对美债构成利空；③货币政策：经济韧性与通胀黏性的强化压低美联储降息空间，意味着明年美联储将收紧货币政策，降息幅度压降对美债构成利空；④供给：特朗普的宽财政政策仍然以举债为驱动，叠加美联储高利率推高的国债付息成本，将进一步加剧美债供给压力，对美债构成利空。
美元：料回升至105-110区间。与美债类似，若特朗普上台，经济韧性与通胀黏性的强化，以及美联储更紧的货币政策，均意味着美元指数重演2023年5-11月的上行趋势。此外，特朗普对外加征关税的行为料冲击美国以外的经济，非美增长预期的走弱料进一步强化美元的强势地位。
美股：总体利好，风格上大盘价值跑赢小盘成长。对美股而言，宽财政带来的经济韧性利好美股分子端，紧货币则利空美股分母端，风格上预计大盘价值股跑赢小盘成长股，但总体上对美股构成利好。值得注意的是，市场对特朗普交易往往理解为利好顺周期资产，因而6-7月的“特朗普交易”也带动罗素2000为代表的小盘股飙升（彼时还有降息交易的共同影响）。类似地，2016年大选期间的“特朗普交易”也拉动小盘股快速而短暂上涨。但上述短暂的交易并未考虑到2025年或有的紧货币环境对小盘股更大的打击。
大宗商品：黄金短空长多，铜价短期可能面临“戴维斯双杀”。类似2023年5-11月，2025年强美元与高利率的组合料对黄金形成短期利空，但全球因担心法币信用而持续的购金行为、特朗普上台后可能引发的中东、俄乌局势（特朗普不再援乌意味着欧洲对俄乌的援助将加大）的升级料将缓解金价的回撤幅度。中长期来看，2026年若鸽派美联储主席上任重启宽松货币政策，潜在的二次通胀风险将压低美元实际利率预期，利好黄金分母端；与此同时，更严峻的财政赤字将让市场更为频繁地定价美元信用削弱问题，全球央行的购金趋势利好黄金分子端，届时黄金将有望迎来史诗级别的“戴维斯双击”。对铜价而言，2025年若特朗普上任后以行政令迅速落地加征关税等贸易保护政策，全球需求疲软预期将利空铜的分子端；同时，强美元与高利率利空铜的分母端，届时铜价可能面临“戴维斯双杀”。中长期看，铜价或将受益于美国制造业回流与中国企业出海建厂带来的需求提振。
国内市场：特朗普上台扰动我国出口与汇率，强化我国宽财政预期，弱化宽货币预期。若特朗普当选，其关税政策（对华60%、国外其他地区10%）料将率先冲击国内出口链、出海链估值，但参考2018-19年经验，特朗普在落地关税政策时存在反复拉扯，且汇率、美国的批发商与消费者也将共同承担关税带来的负面影响。另外，特朗普上台意味着美联储降息空间将被压降，我国货币政策面临的外部环境料将面临扰动，市场对人行宽货币预期或有调整。但同时，市场料预期国内更多的宽松财政政策出台，A股风格或面临从外需（出口链、资源股）向高股息（高胜率）与内需（高赔率、高弹性）的切换。
“哈里斯交易”与“蓝色跛脚”：弱美元+低利率，美股仍以估值提振为主导，金铜温和上行，人民币汇率压力更小。与“特朗普交易”相反，哈里斯若上台，大类资产面临的宏观环境与2019年更类似。一方面，民主党更小的财政力度意味着美联储更多的货币政策空间，由此形成弱美元+低利率的组合，金价料温和上涨。另一方面，由于没有关税对大宗商品的冲击，需求对铜价的利空减弱，且美元走弱提振铜的分母端。类似的，对美股而言，风格上对估值敏感的小盘成长料将跑赢对盈利敏感的大盘价值。最后，对国内而言，出口与美联储货币政策将面临的掣肘更少，对国内宽财政的预期相应减弱。
美国地产：两党政策的最大公约数。上述可见，不同候选人的政策组合对大类资产与国内的影响可能是相反的，而仍不明朗的选情则加大了交易的难度。但无论结果如何，美国地产大概率都将受益：①需求刺激。鼓励地产行业、补贴地产需求是特朗普和哈里斯政策的共识，因此无论谁上台都会刺激地产需求；②安全边际。受高利率、高房价、衰退担忧与收入预期下滑影响，美国地产需求自2022年中以来便在底部震荡，其未来的下行空间非常有限，赔率较为可观；③利率下行。无论谁上台，短期美联储仍将在降息通道中，利率下行将改善美国居民购房能力，只是特朗普上台意味着未来更少的降息幅度。综上，无论谁上台，美国地产相关板块（上游制造、下游销售、地产出口链）都有利好。
从库存周期来看，当前美国地产后周期链的家具家居、电器库存增速触底回升，库销比呈现回落趋势，地产的回暖将延续地产后周期相关行业加快补库。最后，考虑到家具家居、电器在美国本土制造较少，且涉及民生，即使特朗普上台，这两个板块也可能被商务部纳入豁免白名单，减少关税政策带来的负面冲击。
3.2 交易策略：大选并非唯一因素，政策的顺序同样重要
特朗普政策的复杂性及其对美国经济影响的多面性使得市场对“特朗普交易”的理解分歧较大，例如特朗普上台后，美联储货币政策到底会更宽松还是收紧。而进一步考虑到国会的归属和大选结果的不同情形，“哈里斯交易”也存在高度不确定性。对于大选交易而言，我们认为除了对大选情景与政策影响的推演以外，交易中的两个要点同样不可忽视：①美国大选对大类资产有重大影响，但并非唯一决定因素；②政策落地顺序对交易节奏影响很大。
美国大选对大类资产有重大影响，但并非唯一决定因素。2016年11月特朗普胜选时，美联储仍处于漫长的货币政策正常化与加息周期中。进入2017年，美联储延续加息，美债利率温和上行，但美元指数却大幅下行。背后原因在于，2017年6月，时任欧央行行长Draghi的评论被市场视为为缩减资产购买计划铺平了道路，欧元快速跃升至一年高位，导致美元指数在美联储加息和特朗普减税政策推进的背景下反而走弱。
政策落地顺序对交易节奏影响很大。如前述，理论上，宽财政强化美股分子端，紧货币弱化美股分母端，此逻辑下美股风格应是大盘价值跑赢小盘成长。但真实情况是，特朗普上任后，美股主要指数在2017年均稳定上涨，但在2018年则出现明显回撤。背后原因在于，2017年特朗普便持续推进减税政策（企业税从35%下调至21%），因此市场持续交易分子端的盈利预期。到2017年12月22日，TCJA完成立法，美股分子端的利好预期落地，美联储开始担忧增长周期下的宽财政政策会加剧经济过热，超预期的加息导致美股在2018面临分母端更大的承压，叠加中美贸易摩擦、政府关门、10年与3个月美债利差倒挂引发的衰退担忧，风险偏好的收缩也开始冲击美股。2018Q4，标普500最大回撤20%，触及技术型熊市。
因此，大选结果对大类资产的影响并非简单的线性外推，大选后新政府政策出台的顺序对交易节奏的影响、非大选类因素的扰动均增添了市场交易的复杂性。
4 风险提示
特朗普再度遇刺；市场对政策理解存在偏差；新总统上任后政策执行不及预期。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《美国大选交易指南——美国2024年总统大选专题#8》。
芦哲 S1220523120001
张佳炜 S1220523120005
