“S基金在中国有巨大的发展前景，前几年市场曾经高达1000亿，最近两年稍微有所回落，在700-800亿的水平上。这有一定的原因，因为整个市场在定价、议价过程当中的摆动和磨合需要过程。”
在11月22日的“第18届中国投资年会·有限合伙人峰会”上，上海科创基金总裁杨斌发表《聚力科创，接力未来》主题演讲，分享了S基金在国内的发展、目前的状况和对未来的判断。
在他看来，从全球经验和趋势、实践来看，有母基金背景的机构更容易成为专业的S基金。近两年中国市场上，S基金的“三增三减”趋势具体表现为：国资企业、金融机构和外资参与度增加，在S份额交易、资产配置和市场活跃度上表现突出；而折扣率下降、交易成功率和交易总量减少，反映了市场对底层资产未来预期的悲观情绪。
未来趋势是，S基金设立增多，外资进入中国市场将更放开，交易结构将更丰富，更多创新产品和结构将被引入。“全球美元市场来讲，1000亿美金里面只有50%是传统份额转让，还有20%多是接续，20%多是重组。交易结构非常丰富，而且量也不小。我们预判中国未来还会有更多的创新产品和结构不断引入，会被大家认知，会被更多的投资人应用。”杨斌表示。
以下为杨斌演讲实录，由投中网整理：
杨斌：大家下午好，感谢投中的邀请，今天给我的命题是做S基金的分享。
S基金中国的从业人员特别有智慧，英文实际上是“二手”的意思（Secondary S），在中国的翻译当中，我们翻译成“接力”，确实很形象。我今天的主题就是《聚力科创，接力未来》，重点跟大家聊一聊关于S基金国内的发展、目前的状况和未来的判断。
首先S基金本身之所以最近会热门，之所以大家比较关注，同时很多机构也在加强这方面的配置，主要原因有几个方面：
第一，它相对传统普通的私募基金来说，安全性更加好，因为私募基金投资作为LP来讲是盲池基金，S份额更多体现了明池的特征，底层资产清晰，你觉得能够判断、价格不错就可以买，觉得不好就可以不买。而盲池对管理人的信任，包括后面的周期发展和企业的状态，都有很多的不确定性。
第二，S基金流动性相对比较好。基金有个J-Curve曲线效应，作为S基金往往是避过了低潮期，基金业绩开始爬升的阶段，这个时候开始接份额。这个过程当中，你离退出、离DPI更近，流动性也会更好，收益性也会更高，收益性更多是看IRR，通常我们的倍数不一定会比老LP来的更高，但IRR会更好，因为期限更短。所以无论是在国内还是国外，现在越来越多的金融机构对这方面的配置越来越感兴趣，因为它更加接近于金融产品的属性，期限短、流动性好、收益率高。这是比较适合金融投资的偏好。
S基金在中国有巨大的发展前景，前几年市场曾经高达1000亿，最近两年稍微有所回落，在700-800亿的水平上。这与中国S基金市场处于起步阶段有一定的原因，因为整个市场在定价、议价过程当中的摆动和磨合需要过程。
从全国来讲，大的市场存量业务14万亿，S市场目前1000亿不到体量还有很大的发展空间。全球来看每年交易量大概1000亿美金，前年1000亿，去年1100亿，今年大概是1200亿美金。总的来看，美元市场是比较平稳增长的过程，大概每年10%左右的增速。中国还是刚刚起步的阶段，业内预判整个市场未来的空间应该在接近1万亿的大体量，还有很大的空间。
整个市场谁是卖家？所有的LP都有可能是卖家，14万亿出资人都有可能是卖家。卖家结构里面我们做了分析，大概1/4是金融机构，金融机构在资管新规之前对私募股权领域做了大量配置。如果按照最活跃的时间，应该在2014、2015、2016这几年，每年都在2、3万亿，最高4万亿左右的增量。这部分的基金到现在来看基本有8-10年的周期，都到了迫切需要退出的阶段。有1/4是政府，包括国企，这是过去的引导基金和政府投资。还有1/4是民营机构，我们有印象的话能够回忆出来，曾经房地产大量布局私募基金，寻找第二增长曲线，寻找未来转型发展的空间。还有民营的上市公司曾经一度投了很多基金，来配置未来产业。
这三者，金融机构受到资管新规的约束，明年是整改的最后一年。现在政府手上的资金捉襟见肘，一方面本身资金有短缺的现象，另一方面也有产业转型和发展的原因。基本我们国家每五年有一个新的产业重新布局，在五年前的政府引导基金投完以后，招商引资这方面的返投也都完成了，政府投这些基金的目的，财务收益不是他的主要目的，还是为了带动产业。后面五年以后，新方向、新布局出现了，要投新产业，比如现在低空经济出来了，这个钱哪里来？就要从过去的存量里面盘活出来。民营企业部分也遇到了比较大的挑战，这个不多讲。
从LP结构来讲，14万亿里面有3/4都面临着需要转让、需要盘活存量、需要能够有现金流提供流动性的需求，所以卖方的诉求非常强烈，而且有越来越强烈的趋势。
谁是买家？买家主要是专业的S基金。哪一类可以成为专业的S基金？从全球经验和趋势、实践来看，都是有母基金背景的。我们看全球最大的几个美元S基金，像法国的Ardian、英国的科勒、美国的StepStone以及汉领等等，这几家我们看他们的背景，有些机构曾经背景就是做母基金的，最后转型过来以后纯做S，有些现在还在管母基金，但主要精力在做S。在中国的实践来看，也都是有母基金背景的专业机构出来做S基金管理人。
为什么母基金的管理人更适合做S？四个方面的原因：
第一，母基金天生对行业、产业和市场来讲宽度足够，因为做S基金要做到一定的吞吐量，很少聚焦到某个小赛道里面买二手份额，通常一个份额里面的项目涉及领域和行业比较宽。所以要具有大吞吐量的，必须是买方本身对各个行业领域的覆盖要足够宽。所以母基金在这方面天然有优势。
第二，交易结构来讲，做S基金的项目和做直投的交易不一样，所有的合约和结构都是LP之间的约定，都是基于LPA的架构。直投项目是股份制的架构，所以合同的条款约定和规则，包括中间可能需要做到防护和保护的经验等等，这些方面母基金也具有天然优势。
第三，做S基金非常重要的核心能力是直投能力，我们通常说买一个份额，这个份额里面如果有30个项目，相当于是在做30个项目直投的盘子，今天按照这个价格投进去，未来能够退出多少，底层逻辑就是做这样的判断。如果你没有非常强的直投能力，你是很难做判断的，是很容易踩坑，很容易出问题的。对于专业投资来讲，如果真的按照30个项目严格尽调，做直投的判断又会出问题，你的性价比、投入产出也会遇到很大挑战，所以要掌握合适的度。通常很多的母基金是跟投策略、共同投资策略，从底层资产当中优中选优做直投，所以母基金在这方面是有比较恰当的直投能力。
第四，组合能力。真正的S基金一定是做组合，是个Portfolio，而不是一笔笔的交易，母基金做Portfolio组合方面也是天然有优势的。
中国市场目前来看生态日趋成熟和完善，已经有一批成熟的S基金管理人，最近这几年也在陆陆续续新增很多管理人出现；另外，目前已经有7个城市试点了二手份额转让市场，转让市场的规则和空间也在不断扩大；中介机构日趋成熟起来，既有专门做估值的，也有专门做S基金尽调的，现在也出现了专门做S基金的FA，包括提供估值工具的机构。
近两年来看，中国市场我们归纳一些变化叫做“三增三减”，三个方面增长，三个方面有所减少。
·增长1：我们发现国资卖家越来越多，国资企业参与到S份额的交易越来越多。
·增长2：金融机构的参与度，更多是作为买方参与，金融机构参与度也在不断增加。比如有一家MC一年的吞吐量接近上百亿，我们也看到一些信托非常活跃，还有银行理财也在配置一些S资产，保险公司现在做S份额的也不少。
·增长3：外资异常活跃。第一个进来的就是科勒，科勒资本在北京设立管理公司，在无锡设立了中国首个通过QFLP加上人民币，结合人民币形成了人民币的S基金。最近包括汉领，后面还有一些外资机构，有的在增设管理人，有的在组织基金。所以外资在中国市场来讲也是越来越活跃。
·下降1：折扣率，这个跟刚才的交易量都密切相关，根据内部的不完全统计，大家体感业内交流下来看，前年在八折，去年在七折，今年在六折，基本是这样的情况，不断在往下调。这个主要和我们对底层资产未来预期直接相关，因为资本市场退出越来越不乐观，有很多的悲观情绪，甚至把未来3-5年的悲观都集中反映在今天的定价上，所以这个价格在不断往下调。
国庆节后，从买家来讲依然保持了悲观的情绪，但是卖家来讲似乎觉得现在市场回来了，应该可以重新谈谈价。对我们买家来看，我们看的是未来五年的退出，而不是短期这两天的行情。但从卖家来讲，我们能够理解，他觉得今天好了，是不是咱们可以重新谈谈价，这里的核心就是对未来几年的判断，是不是确立趋势的反转，这也是非常重要的选择问题。
·下降2：正是这些原因，使得整个市场的达成率、交易成功率明显下降。虽然卖家很多，买家也很活跃，但大家的预期在不断调整，反而成交率明显下降。市场上大多数的S基金，作为产品类的S基金，今年年初定的投资计划估计大多数都不能达预期完成。
·下降3：最后引发了交易总量下降，这几年从1000亿降到700亿，这也是比较确定的事实。
当前交易总量不大，还有一个原因在于交易散点化比较明显，机会性交易比较多。
从未来发展看，我认为中国S基金市场将从策略性、机会性的配置，逐步走向机构化、产品化发展。参与主体上，各个地方我们看到陆陆续续有很多新的S基金发起设立，通过S基金配置S份额、参与S交易，会是大势所趋。外资进入中国市场也会越来越放开。交易模式上，现在全国上千亿的S交易里面，95%以上都还是S份额的转让，全球美元市场来讲，1000亿美金里面只有50%是传统份额转让，有20%多是接续，还有20%多是重组。我们预判中国未来还会有更多的创新产品和结构不断引入，会被大家认知，会被更多的投资人应用。
为了更好地培育资本接力机制，上海科创基金和上海股交中心联合发起了全国第一个S基金联盟，主要是集聚买方的力量，为市场提供助力。上海S基金联盟定位为面向市场的交易群体、面向平台的专家智库，着力打造行业交流的平台、政策建议的窗口、模式创新的阵地。在成立的两年多时间里，上海S基金联盟积极搭建广泛覆盖全国知名S份额交易主体及中介服务机构的沟通纽带和合作桥梁，集聚了包括国家级母基金及部分央企基金、全球知名S基金、知名头部母基金、金融机构、地方国企及引导基金、中介及专业服务机构等在内超过100家市场一线机构，已成为私募股权二级市场交易机构的“超级俱乐部”，在参与制度建设、培育行业规范、创新探索等方面发挥了较好的平台和窗口作用。
上海科创基金持续关注基金份额转让市场的结构性机遇。从2019年开始涉足S份额交易，到2021年在二期母基金组合策略中配置10亿元的专项S额度，再到2023年设立S基金产品，上海科创基金在S交易方面的布局实现了从机会型配置、策略型配置到产品型配置的“三级跃升”。未来，上海科创基金将通过S基金产品的序列化发展，着力打造目标管理规模超100亿元的科创接力基金，并以此为纽带，带动多种类型资本参与投资接力，助力上海持续打造市场领先的S基金发展高地。
时间关系就分享这些，再次感谢！
