政策通过公募基金费率改革等形式，扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。随着资本市场信心的逐步修复，证券行业步入高景气周期。
本刊特约 文颐/文
在央行货币工具直达资本市场的背景下，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场投资预期的主轴。结合“新国九条”来看，政策转向其实有迹可循，就资本市场而言，政策通过公募基金费率改革等形式，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，另一方面通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。
2024年9月底以来，居民开户入市和存量户“唤醒”再掀高潮，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各业务条线获得改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激等因素，此轮证券行业高景气周期或可持续。
连续三个季度业绩环比改善
三季报显示，上市券商前三季度营业收入、归母净利润同比下降。前三季度，上市券商实现营业收入2627亿元，同比下降8.8%；实现归母净利润1095亿元，同比下降5.8%。从单季度来看，上市券商2024年三季度营收、净利润均呈环比正增长；三季度单季实现营收1110亿元，环比增长6.8%；实现归母净利润414.74亿元，环比增长13%，连续三个季度环比改善，业绩环比改善趋势仍在延续。
从三季度营收结构来看，上市券商经纪业务实现营收206.77亿元，占比18.6%；投行业务实现营收77.16亿元，占比6.9%；资管业务实现营收111.81亿元，占比10.1%；实现利息收入78.4亿元；占比7.1%；实现投资收益574.85亿元，占比51.8%；其他业务收入61.31亿元，占比5.5%。由此可见，上市券商投资收益（含公允价值变动）占比大幅提升，对营收的正向贡献显著增加。
从三季度资产结构来看，上市券商客户保证金占比提升。上市券商三季度资产规模恢复增长，主要由客户保证金资产增长带动。截至三季度末，上市券商总资产为12.89万亿元，较二季度增长7978亿元。从三季度资产增量数据来看，客户保证金增加5768亿元、现金类资产增加552亿元、投资资产增加1508亿元、融资资产减少936亿元、其他资产增加1086亿元，客户保证金对资产增量的贡献度最大。
从三季度负债结构来看，上市券商负债规模增长，主要是因为代理买卖证券款增长且占比提升。截至三季度末，上市券商总负债为10.2万亿元，较二季度增长7694亿元。从三季度负债增量数据来看，代理买卖证券款增加6453亿元、融资类负债减少1561亿元、交易类负债增加2887亿元、运营负债增加23.68亿元、其他负债减少109.08亿元。
在IPO方面，证券公司IPO上市融资规模连年处于低位，2024年未有一家新上市证券公司。在股权再融资方面，融资规模自2023年以来显著降低，2024年年初至今尚未有证券公司完成股权再融资。
从再融资预案来看，2024年以来券商股权再融资预案主要用于并购及配套融资。国联证券定增融资约295亿元用于收购民生证券，并募集20亿元配套融资，是规模最大的一宗再融资。国泰君安合并海通证券，配套融资100亿元，融资规模亦居前列。中泰证券、南京证券、天风证券等公司因补充资本金、扩大业务规模需要发起再融资，当前再融资方案进度均在股东大会通过阶段。
尽管资本补充未完成实际募资，但券商行业并购整合持续落地。2024年以来的行业整合并购案例，大致可以分为两类：一是上市券商跨区域收购中小券商，目的在于业务补短板或扩充业务实力，比如浙商证券收购国都证券、国联证券收购民生证券；二是地方国资系统内部整合，目的在于壮大国资系统券商实力和提高经营效率，比如国泰君安收购海通证券、国信证券收购万和证券。
政策鼓励券商通过并购重组等方式做大做强，券商整合潮持续推进。行业整合对券商领域产生多重影响，主要表现在提升头部定价能力、化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，证券行业作为新型融资的引擎，通过加大直接融资，扶植新质生产力发展；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱；三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展的趋势下，未来券商整合事件或将持续涌现。
延伸业务牌照变现价值是关键
根据上交所的统计，2024年9月当月，上交所A股账户新增开户数684.68万户，同比增长484%，环比增长275%。与此同时，中小投资者资金入市趋势也较为明显，以Wind统计的中单+小单分析中小投资者的资金流动情况来看，9月24日至11月11日，中小投资者资金累计净流入3076亿元。开户数激增和资金入市积极，当前市场投资热情由此可见一斑。
当前，与蚂蚁集团、同花顺等流量平台相比，券商在开户端流量竞争方面并不占优。券商获客往往需要与流量平台合作，以“买流”的形式让流量平台将新开户客户导流至自身旗下，获客成本相对较高。因此，提升客群经营能力，充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值，提高客户资金留存将是券商提高盈利能力的关键所在。
随着投资者阶段性大幅涌入，考验券商客群经营能力。在投资者经营方面，加快产品创新，以更多牌照延伸变现价值链成为关键。上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为业务重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务的发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好的表现，尤其是在充分运用两融、财富管理等牌照实现变现方面有所突破。
两融业务是券商重要的变现牌照之一。截至11月21日，两融规模已接近1.84万亿元，较2024年低位回升约4600亿元，假设年化利差为2.5%，则本轮两融规模扩张有望为券商行业带来约120亿元的年化利息净收入。
以东方财富为例，其以金融牌照变现流量的模式仍具有较高的业务价值。在业务结构方面，东方财富在2015年获得证券牌照后，证券业务逐步成长为主要的收入来源；其中，证券经纪业务收入及两融利息收入是最主要的细分项。除证券业务以外，基金代销业务则进一步延伸了客户的变现价值。
在投行业务方面，股权承销承压，并购重组具备潜力。2024年以来，监管部门出台的并购重组相关政策总体以支持鼓励为主；其中，9月24日发布的“并购六条”及配套规则聚焦助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管。
在政策总体基调偏宽松的监管环境下，三类企业或呈现较强的并购意愿：一是IPO撤否企业或寻求并购重组，以便一级市场投资方退出；二是有产业链发展或产业结构调整需求的公司，或寻求并购重组以整合资源，提升产业协同效应；三是地方政府或以控制的上市公司为平台，通过并购重组注入新资产。
2024年前10个月，首发融资规模为528.36亿元，同比下降84.1%；股权再融资规模为1933.31亿元，同比下降72%。整体来看，当前股权承销依旧低迷，证券公司投行业务仍承压。
在自营业务方面，2024年以来，投资资产规模增长，投资收益率逐季提升。金融投资资产是券商近年来主要的扩表方向。上市券商金融投资资产规模持续扩大，占总资产比重由2019年年初的约42%升至2024年三季度末的50%左右。
自2023年年底以来，逐季增长的投资收益反映了券商良好的资产配置能力。2023年下半年以来，券商主要在两方面调整资产配置：一是在以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）端增配债券资产，二是增配以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的权益资产，两个方向契合市场走势，因此，券商投资收益表现良好。2024年三季度以来，权益资产弹性得以发挥，带动券商投资收益率进一步提升。上市券商在三季度单季实现投资收益达574亿元，为近年来的单季度新高。
在资产管理业务方面，券商私募规模增长，公募偏主动管理。2024年，券商私募资管净值规模及数量保持增长趋势。截至二季度末，券商私募资管资产净值约为6.42万亿元，产品数量约为2.1万只。券商私募资管产品资金来源以银行自有资金和银行理财资金为主。
根据中基协发布的《中国证券投资基金业年报（2023）》，券商私募资管产品资金来源以机构投资者为主。截至2022年年末，银行自有资金占比20.45%、银行理财资金占比48.79%、非金融企业占比8.52%，银行为最主要的资金来源方，而居民占比仅为11.05%。
从产品类型来看，券商公募资管产品以债券型为主，货币型次之。截至2024年10月末，券商公募资管产品分类规模如下：债券型为4919亿元、货币型为4172亿元、混合型为1586亿元、FOF型为129亿元、股票型（此处股票型产品=普通股票型+被动指数型+增强指数型产品）为119亿元、REITs为116亿元。券商公募资管产品类型与公募基金行业几无差异，但产品结构差异较大。
场外衍生品成传统业务创新突破口
场外衍生品业务的发展促进了券商用表方式的创新。在SAC市场体系下，场外衍生品业务一般由券商和交易对手在场外签订合约，由券商在场内（或场外不同交易对手之间）进行对冲，并通过Delta对冲、网格交易等形式赚取利润。在场内对冲时，券商一般适用股票、ETF及期指等工具。以中金公司为例，其持仓的股票中将近90%是作为对冲持仓。
数据显示，中金公司、中信证券、华泰证券等券商交易性金融资产中股票占比明显高于其他券商，且在2018-2021年占比上升明显。考虑到中金公司、中信证券、华泰证券场外衍生品业务开展规模较大，增加的股票持仓或用于场外业务对冲。
近年来，场外衍生品规模在高位波动，券商的场外衍生品业务以场外期权和收益互换为主。自2021年8月起，监管对雪球、收益互换等场外业务出台了诸多政策限制，场外业务规模从此后没有明显增长。从新增名义本金的角度来看，2023年7月，场外期权新增名义本金3752亿元，收益互换新增名义本金4676亿元，均与 2021年9月时的规模接近。
场外期权以商业银行为主要交易对手，收益互换以私募基金为主要交易对手。商业银行可以基于场外期权开发结构化存款产品，增强产品吸引力。收益互换则较为灵活，私募基金的中性、T0等投资策略中使用较多。
衍生品挂钩标的以股票和其他类为主，从存量名义本金的角度来看，场外期权主要挂钩股指类标的。2024年7月，挂钩股指类的场外期权，存量名义本金占比57.8%。收益互换主要挂钩其他类标的，其中以跨境类标的为主。2024年7月，挂钩其他类的收益互换，存量名义本金占比47.4%。
2021年8月起，监管限制了单只资管产品投资于雪球的投资比例。此后，监管出台了一系列针对场外业务参与方的政策，核心在于降低场外业务杠杆、提高投资者参与门槛、增强业务合规性、控制业务规模和维护市场稳定运行，场外衍生品业务面临持续高密度的政策监管。
展望未来，场外衍生品业务空间广阔，但短期券商扩表承压。对比全球最成熟的场外业务市场美国市场，其场外衍生品业务规模是场内的10倍左右，中国场外衍生品业务还具备较大的发展空间。短期来看，由于政策限制、场内市场本身不够完善、投资者教育不足等因素的影响，场外业务或难以推动券商明显扩表。2021年以来，在场外业务监管趋严的背景下，场外业务规模较大券商的杠杆率开始下降。
（作者为专业投资人士）
本文刊于11月30日出版的《证券市场周刊》
