作者:胡伟俊 系麦格理集团中国首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

胡伟俊:逆周期刺激与结构性改革之辩

中国经济面临的问题引发了两种不同的观点。一派认为,解决经济下行压力的关键是加大逆周期政策的刺激力度;另一派则认为,经济下行的根本原因在于结构性问题,刺激政策不能解决问题,而应着眼于结构性改革。

逆周期政策加码,的确是当务之急。2020年末以来,中国经济呈现出强外需,弱内需的“双轨模式”。如果只看整体GDP增速,就可能低估弱内需带来的风险。同时,结构性放缓的压力的确存在,尤其是从上世纪90年代开始的财政改革红利几乎消耗殆尽。释放新的增长动力,需要进行新一轮的财政改革。

强外需弱内需的“双轨模式”

2020年末,出口出现了多年来未见的强势反弹,而新能源产业也进入了快速发展期。外需和制造业的走强,为紧缩房地产市场提供了难得的政策窗口。“三条红线”等政策随即出台,房地产行业迅速调整。随着房价和土地出让收入的大幅下降,居民消费和地方财政的压力不断上升。从那时起,中国经济进入了强外需、弱内需的“双轨模式”。

“双轨模式”的一大特点,是能够自我延续。首先,内需疲弱抑制了劳动力和资金成本的上升,同时带来了汇率贬值压力,这些都有利于出口和制造业。其次,弱内需带来的出口价格下降,以及对大宗商品价格的负面影响,有助于缓解发达国家的通胀压力,使其长期得以维持政策宽松,从而进一步支持中国的外需。第三,强外需部分抵消了弱内需,降低了逆周期政策的必要和力度,导致内需持续偏弱。

近期政策调整源于内需偏弱

“双轨模式”的优势在于,依托出口和制造业的强劲发展,成功实现了中国经济的去地产化。相比于2020年,今年制造业投资预计将从21万亿增长至31万亿,而房地产投资将从14万亿下降至11万亿,制造业投资的规模已将近房地产投资的3倍。

但内需持续偏弱,地方政府和就业市场压力不断上升,最终在今年9月底引发了明显的政策调整。但因为目前出口和制造业仍然强势,所以不需要太多的增量政策就能实现今年的GDP目标。因此这次政策转向的重点,依然是托底内需,而不是改变现有的“双轨模式”。往前看,内需在短期内仍然面临不小压力。

外需是增长模式切换的关键

“双轨模式”能够持续多久,主要取决于外需的变化。一旦外需明显放缓,由于逆周期政策锚定GDP增速,对内需的支持势必将大幅上升。甚至会出现新一轮的增长模式切换。

本世纪以来,增长模式已经经历了三次较大的变化,每一次变化的主因都是外需。第一次是2001年加入WTO后,出口大幅加速,增长转向外需驱动;第二次是2008年金融危机后,出口明显放缓,经济增长转为内需主导。第三次是2020年疫情爆发后,出口再次加速,增长转向外需驱动。第四次增长模式的切换,可能还是由外需放缓引发。

扩内需需要逆周期政策加码

经济运行具有较强的惯性,所以增长模式的切换需要政策助推。虽然居民存款已接近150万亿,但消费能力不一定能转化为实际消费。过去两年的中国经济,通常在年初超出预期,到了二季度明显放缓,三季度逆周期政策加码,四季度经济开始企稳。出现这样的循环,原因就在于预期和需求长期偏弱,导致复苏的基础不牢。所以逆周期政策需要足够有力,才能够改变消费者信心,实现预期和需求螺旋向上的自我循环。

中国经济目前内需不足预期偏弱,不能都归咎于结构性问题,也不能因此就认为逆周期政策是无效的。疫情前的美国,长期存在低通胀,低增长和低利率的“三低”。当时很多人也都认为这是结构性的问题,像前财长萨默斯就认为,人口变化和技术变革将使美国经济陷入了“长期停滞”(Secular Stagnation)。但随着疫情期间强有力的刺激政策,美国经济就此摆脱了“三低”,萨默斯本人也不再提“长期停滞”了。

新一轮财政改革释放增长动力

结构派的观点也有其合理性,的确不能永远依赖周期性政策来解决结构性问题。从长期来看,必须通过结构性改革来释放新的增长动力,而最重要的就是财政体制的改革。

当前的财政框架,源于上世纪90年代初的分税制改革。之后,地方政府为了增加收入,又发展了土地财政(通过出售土地)和土地金融(通过融资平台融资)。这一框架激励了地方政府招商引资,投资基础设施,为过去三十年的高速发展提供了巨大动力。

但这一体制也带来了诸多问题:收入分配过于倾向公共部门而非居民,经济结构偏向生产而非消费,地方政府债务风险上升,大城市房价过高而小城市房产供应过剩等。长远来看,房地产作为经济增长引擎已难以为继。再加上对地方政府债务的严格监管,原有的发展模式需要的不仅是修补,而是根本的改变。

这就需要新一轮的财政体制改革。首先,财政收入的来源从生产和土地,逐渐转向财富和财产性收入。其次,财政支出从基础设施投资,向社会保障支出倾斜。第三,提高中央财政支出的比例,央地关系从行政性分权向经济性分权转型。例如,土地资源配置应更多基于人口流动,而非行政区划。最后,进一步放松户籍制度,加快人口向大城市的集聚,从而创造新的房地产和消费需求。

结语

逆周期政策和结构性改革,两者不是非此即彼的关系。面对中国经济当前的挑战,两者同样重要。逆周期政策能够为结构性改革创造平稳的环境,而结构性改革则有助于降低未来对逆周期政策的依赖。尽管有声音担心,逆周期政策可能降低结构性改革的紧迫性,但实际上,经济疲弱往往会使结构性改革变得更加困难,比如房地产税在房地产下行时就更难推出。在短期内,也要看到在“双轨模式”下,强外需容易导致弱内需被低估。除了GDP增长之外,需要将通胀作为制定逆周期政策的重要依据。