作者：赵伟、屠强（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
时隔半年，为何库存增速加速下滑？PPI下行仅是库存去化的表因，前期内需表现偏弱才是根本。
企业盈利领先库存周期，目前传导时滞已缩短至2-3个季度。企业盈利是驱动库存行为的关键，指标层面的领先、滞后关系表现为：工企营收同比→利润同比→库存同比，盈利影响库存的传导时滞约为2-3个季度。2023年6月，工企盈利出现“新一轮”改善；库存增速在两个季度后，即2024年初也有回升；而今年8月来工企盈利修复趋缓，补库动力或将在2-3个季度后相应减弱。
价格拖累近期工企名义库存增速明显下滑，但剔除价格因素后的实际库存增速也有放缓。名义库存增速连续回升8个月后，2024年7-10月回落1.3pcts。价格因素是近期名义库存去化的“表因”，7-10月PPI同比边际下行2.1pct，从统计上拖累名义库存。而剔除价格后的实际库存增长也趋缓，今年以来实际库存同比在6.5%附近波动，盈利放缓或是导致库存回升动力不足的根本。
前期内需偏弱拖累盈利，进而触发库存去化，且较高的库销比放大库存下滑幅度。需求是库存行为的领先指标，2024年初终端需求走弱。从需求来源看，2024年来内需依赖型行业实际营收(-2.7pct)、利润增速较2023年显著下滑(-10.7pct)，且弱于外需依赖型行业，表明内需走弱是导致库存去化的原因。同时今年以来内需依赖型行业库销比显著高于过往（10月为0.47），进一步助推库存去化。
结构上看，库存行为缘何表现分化？稳增长加码提振中上游行业补库，消费需求弱拖累消费制造业。
2023年下半年来行业间库存表现分化，加工冶炼、装备制造业持续补库，而消费制造业库存仍在去化。行业间库存走势呈现三大特征，(1)加工冶炼业库存增速受价格扰动较大；(2)2023年下半年来，加工冶炼、装备制造业库存呈现持续回补态势，10月分别较去年最低点回升5.1、1.1pcts。(3)消费制造业库存增速明显低于加工冶炼、装备制造业，且近期持续去化，10月较去年最高点回落2.3pcts。
年初政策加码叠加设备内生性更新，加工冶炼、装备制造业库存于两个季度后开启回补。2023年底，政策加码稳增长领域，政策带动基建、地产实际投资增速整体回升至6.5%。同时2024年恰逢设备自然更新周期，年初以来制造业投资保持12%的高速增长。在政策加码与内生性更新周期的双重带动下，中上游相关行业需求改善，加工冶炼、装备制造业库存于今年二季度呈现回升态势。
对比之下，2024年上半年，消费需求回升动力不及投资，导致当下消费制造业库存增速尚未见底。2023年9月-2024年6月期间，消费需求增长不及投资，社零与固定资产实际投资的增速差一度扩大至5pct。消费需求偏弱下，2024年4月，消费制造业库存增速回落、6月降至年内最低点（2.4%），其中食品、文教工体娱、农副食品等行业6月实际库存同比较去年最低点分别回落12.3、7.3、5.5pcts。
近期受大宗价格下行的影响，加工冶炼业PPI下行幅度较为显著，对库存回补形成扰动。上游大宗价格下行对加工冶炼业PPI产生较大压制，10月加工冶炼业PPI同比较7月回落3.6pcts，降幅超过装备制造（-0.4pcts）、消费制造业（-0.5pcts）。相应地，加工冶炼业名义库存增速降幅（-2.7pcts）也超过装备制造（-1.6pcts）、消费制造业（+0.2pcts）。
往后看，哪些领域补库“概率”更高？抢出口、两新政策已使盈利改善，相关行业或于半年后补库。
新型“抢出口”或对当下盈利形成支撑，按两个季度的传导时滞看，外需依赖型行业库存回补有望持续至明年中。2024年来利润增速明显上升的行业多受外需支撑。11月新出口订单指数回弹0.8pct，该指标回升或与境外供应链重组，“抢出口”提前启动相关。由于利润传导至库存的间隔约2-3个季度，新型“抢出口”或使外需依赖型行业库存回补持续至明年中。
2024年下半年，“两新”政策已在提振内需，考虑需求对库存的传导时滞后，明年上半年与设备更新、以旧换新有关的行业补库空间可能较大。伴随政策加码，与“两新”有关的行业盈利已有改善，如家用电器、汽车零售额前10月增速较7月提升5.5、0.2pcts，后续政策可能带动相关行业需求再释放。且与其生产相关的汽车(24.2%)、电气机械业(35.7%)库销比也处历史低位，补库空间或更大。
相比之下，目前低值消费品库销比较高，内需和PPI回升动力均较弱，后续库存回补空间有限。目前消费制造业库销比较高，10月酒和饮料(88.1%)、食品(66.7%)等低值消费品库销比位于历史高位。并且领先指标显示，低值消费品盈利能力偏弱，10月饮料(-0.9pct)、食品(-0.2pct)等行业营收同比涨幅收窄；另一方面中下游价格超跌现象持续显现。往后看，低值消费品短期回补概率或偏低。
经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，房地产形势变化超预期。
风险提示
房地产形势变化超预期，租房需求拖累租金回报率，政策发力
报告正文
1、 时隔半年，为何库存增速加速下滑？
企业盈利领先库存周期，目前传导时滞已缩短至2-3个季度。企业盈利是驱动库存行为的核心变量，指标层面的领先、滞后关系表现为：工企营收同比→利润同比→库存同比；从数据上能发现，过往工企营收、利润增速领先实际库存增速3-4个季度，但2022年下半年后传导时滞缩短至2-3个季度。2023年6月，工企盈利出现“新一轮”改善；库存增速在两个季度后，即2024年初也呈现回升态势；而今年8月以来，工企盈利修复速度逐步趋缓，补库动力或将在2-3个季度后相应减弱。
价格拖累近期工企名义库存增速明显下滑，但剔除价格因素后的实际库存增速也有放缓。2023年Q3以来，名义库存增速连续回升8个月，由2023年11月的1.7%增加至2024年7月5.2%；但近三个月名义库存增速回落，7-10月同比增速下滑1.3个百分点。价格因素是名义库存去化的“表因”，期间PPI同比边际下行2.1个百分点，从统计上直接拖累名义库存。而剔除价格因素后的实际库存增长也趋缓，今年以来实际库存同比在6.5%附近波动，盈利放缓或是导致库存回升动力不足的根本。
前期内需偏弱拖累盈利，进而触发库存去化，且较高的库销比放大库存下滑幅度。企业需求是库存行为的领先指标，2024年初终端需求走弱。参照投入产出表完全消耗系数，我们将制造业分为外需依赖型、内需依赖型两类。从需求来源看，2024年来内需依赖型行业实际营收、利润增速显著下滑，分别较2023年回落2.5、10.7pcts，且显著弱于外需依赖型行业，表明内需走弱是导致库存去化的原因。与此同时，今年以来内需依赖型行业库销比也显著高于过往，10月录得0.47，进一步助推库存主动去化。
2、 结构上看，库存行为缘何表现分化？
2023年下半年以来，行业间库存表现分化，加工冶炼、装备制造业持续补库，而消费制造业库存仍在去化。结构上，行业间库存走势呈现三大特征。其一是加工冶炼业库存增速受价格扰动较大，而剔除价格因素后的加工冶炼业实际库存与装备制造业走势较为一致。其二是2023年下半年来，加工冶炼、装备制造业库存呈现回补态势，实际库存分别由去年最低点回升5.1、1.1pcts至2024年10月8.9%、6.3%。其三是消费制造业营收、利润增速偏低，其库存增速也低于加工冶炼、装备制造业；近期消费制造业库存维持去化态势，10月实际库存增速为3.8%、较去年最高点回落2.3pcts。
年初政策加码叠加设备内生性更新，加工冶炼、装备制造业库存于两个季度后开启回补。2023年底，政策加码稳增长领域，“万亿国债”、地产“三大工程”等政策带动基建、地产实际投资增速整体回升至6.5%。同时2024年恰逢设备自然更新周期，高耗能行业的更新改造使制造业投资保持约12%的高速增长。在政策加码与内生性更新周期的双重带动下，中上游相关行业需求显著改善，特别是加工冶炼、装备制造业库存于今年二季度开始呈现回升态势，2024年10月非金属矿物制品、橡胶塑料、通用设备等行业实际库存增速较去年最低点分别回升8.9、5.7、1.6pcts。
对比之下，2024年上半年，消费需求回升动力不及投资，目前消费制造业库存增速尚未见底。2023年9月-2024年6月期间，消费需求增长动能不及投资，社零增长中枢不断下移、与固定资产实际投资的增速差一度扩大至5.2个百分点。由于消费需求偏弱，消费制造业库存增速不及加工冶炼、装备制造业。并且2024年4月，消费制造业库存增速出现回落、6月降至年内最低点（2.4%），其中食品、文教工体娱、农副食品等行业6月实际库存同比较去年最低点分别回落12.3、7.3、5.5个百分点。
然而近期受大宗价格下行的影响，加工冶炼业PPI下行幅度较为显著，对库存回补形成扰动。上游油铜等大宗价格出现明显回落，7-10月均价分别边际下行12.4%、0.5%；大宗价格下行对中上游行业影响程度往往大于下游，今年10月加工冶炼业PPI同比较7月回落3.6个百分点，降幅超过装备制造（-0.4pct）、消费制造业（-0.5pct）。相应地，加工冶炼业名义库存增速降幅（-2.7pct）也超过装备制造（-1.6pct）、消费制造业（+0.2pct）；其中，化学纤维、石油煤炭加工、黑色压延业名义库存增速降幅显著，7-10月分别回落19.2、10.1、7.9个百分点。
3、往后看，哪些领域补库“概率”更高？
新型“抢出口”或对当下盈利形成支撑，按两个季度的传导时滞看，外需依赖型行业库存回补有望持续至明年中。2024年以来利润增速明显上升的行业多受外需提振，如2024年前10月化学原料、计算机通信设备、家具等行业出口交货值同比分别较去年底增加15.8、7、19.7pcts；相应地，利润增速分别较去年底增加26.4、17、12.6pcts。11月新出口订单指数回弹0.8pct至48.1%，该指标回升或意味着出口企业与新兴国家加速协同，通过重组境外供应链，提前启动“抢出口”。由于利润传导至库存的间隔约2-3个季度，新型“抢出口”或使外需依赖型行业库存回补持续至明年中。
2024年下半年，“两新”政策已在提振内需，考虑需求对库存的传导时滞后，明年上半年与设备更新、以旧换新有关的行业补库空间可能较大。伴随稳增长政策加速落地，与大规模设备更新、消费品以旧换新有关的行业盈利有所改善，其中家电、通讯器材、汽车零售额前10月增速较7月分别提升5.5、0.8、0.2pcts。高频数据进一步显示，11月乘用车、家用空调销售好于去年同期，政策有望持续释放相关商品需求。并且与上述行业生产相关的汽车、电气机械业库销比处历史低位，10月分别为24.2%、35.7%，考虑需求对库存的传导时滞后，明年上半年相关行业后补库空间或较大。
相比之下，目前低值消费品库销比较高，内需和PPI回升动力也均较弱，后续库存回补空间有限。目前消费制造业库销比水平较高，10月同比抬升129.3bp至0.68、涨幅超过加工冶炼（74.5bp）及装备制造业（26.5bp）；其中酒和饮料、食品、农副食品等低值消费品库销比位于历史高位，10月分别为88.1%、66.7%、59.3%。并且领先指标显示，一方面低值消费品盈利能力仍然偏弱，10月酒和饮料（-0.9pct）、食品（-0.2pct）等行业营收同比涨幅收窄；另一方面中下游产能利用率低于上游，中下游价格超跌现象持续显现，10月农副食品（环比-0.6%）、食品（环比-0.2%）等行业PPI跌幅扩大。往后看，低值消费品短期回补概率或偏低。
风险提示
1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。
2）政策落地效果不及预期。以旧换新、设备更新等政策落地较慢。
3）房地产形势变化超预期。地产超预期走弱，影响地产链需求。
