作者 |范亮
编辑|丁卯
封面来源|视觉中国
英伟达Blackwell系列服务器发布后，铜连接、液冷等增量应用掀起了一场投资热潮，沃尔核材则是这场狂欢的受益者之一。
根据市场消息，英伟达主打的GB200 NVL72服务器的铜连接方案主要由安费诺独供，而沃尔核材则通过向安费诺供应铜缆，从而实现向英伟达的间接供货。
此前沃尔核材虽是国内热缩管龙头，但在资本市场一直默默无闻，而铜缆业务切入英伟达供应链后，市场关注度急剧增长，英伟达在资本市场的表现，也深度影响到了沃尔核材的股价。
近期大摩的一份调研报告指出，英伟达Blackwell架构系列产品在未来12个月内已售罄，当前行业正处于长周期AI投资的早期阶段。此外，英伟达也于10月起开启B系列产品交货。从8月初至今，英伟达股价已反弹超50%，并于近期再次突破历史新高，沃尔核材股价也从9月底的10元/股翻倍至20元/股，年内股价累计涨幅已经超过170%。
那么，沃尔核材想象空间究竟有多大？暴涨之后股价是否还有上涨空间？
热缩管起家，想象力看线缆
2007年，沃尔核材在深证主板上市，主业为热缩管、电缆附件等辐射化工品的生产销售，并通过子公司沃尔线缆初步探索线缆业务。其中热缩管加热收缩的特性，使得其成为电线的优质包材，主要应用在电器、电子器材领域；电缆附件则主要应用在电力领域。
后续十余年里，沃尔核材通过自研+并购的方式，不断扩宽原有业务规模。
2012年，沃尔核材收购乐庭电线，拓宽线缆业务；2018年，沃尔核材尝试控股竞争对手长园集团未果后，从长园集团手中收购热缩材料业务长园电子，从此确立行业内的绝对领先地位。此外，沃尔核材还从2009年起布局风电业务，并在2018年又并购充电枪、充电座生产企业聚电网络，切入新能源领域。
到目前为止，沃尔核材形成了电子（热缩管）、电力（电缆附件）、电线（通信线、汽车线）、新能源（风电、充电枪）四大业务板块。
从收入上来看，沃尔核材2023年累计实现营业收入57.23亿元，电子、电力、电线、新能源四大业务营收分别为22.55、12.78、11.65、8.61亿元。
图：沃尔核材各业务收入变化 资料来源：Wind、36氪整理
具体到2024上半年，沃尔核材营收同比增长22%，其中电子、电力、电线、新能源四大业务分别增长16%、17%、38%、25.83%，电缆电线业务增速最为强劲。
收入变动上，受不同行业性质影响，四大块业务近年来的趋势各不相同。电子业务与家用电器社零走势类似，在2022年收入下滑后开始缓慢回升；电力、新能源业务整体在稳步增长状态；电线电缆业务则在2022、2023年连续下滑后，2024年强势回升。
图：沃尔核材各业务收入增速 资料来源：Wind、36氪整理
沃尔核材电缆电线业务的反弹，一个重要的原因即数据中心对通信线的需求从2024年开始起量，公司电线电缆业务的想象空间也因此大幅提升。
具体就四项业务未来的发展前景看，占比最高的电子、电力业务受宏观环境、政策取向的影响较大，难以获得爆发式增长。因此，沃尔核材未来的成长性将主要取决于电线电缆业务，特别是高速通信线的增长情况。
根据沃尔核材披露，公司的高速通信线主要客户包括安费诺、豪利士、莫仕、泰科等国际客户以及立讯、英飞联等国内多家连接器企业，用于国内服务器厂家。已实现量产的高速通信线产品包括内部线（PCIe4.0、PCIe5.0及SAS4.0、SAS5.0等系列产品）、外部线（100G/s、400G/s及800G/s等系列产品）。
从构成来看，高速铜缆一般由多组单通道线叠加而成，目前单通道通信线最高传输速度为224G/s。沃尔核材单通道224G高速通信线产品已接到订单需求，陆续交付中。
高速铜缆想象空间有多大
数据中心通信场景上，主要包括数据中心间通信、服务器机柜间通信、服务器机柜内通信，机柜内通信又包括板内通信、板间通信。当数据中心总算力需求不变时，单个机柜算力密度越低，所需机柜数量越多，机柜间通信也就越频繁。
通信方案上，主要包括光连接、铜连接、PCB连接三个方案。光连接适用范围广，可实现各种距离通信，但成本偏高；铜缆只适合短距离通信，但成本要远低于光连接；PCB方案同样适合短距离通信，与铜缆比占用空间小、散热快、成本更低，但灵活性差，信号易受干扰。
目前，数据中心之间的通信通常使用光连接方案；机柜间互联主要是光连接方案；机柜内互联中，则视成本、散热、技术等考量从光连接、铜连接、PCB连接中选取最佳方案。
英伟达发布的GB200 NVL72大机柜服务器方案中，单机柜算力密度大幅提高，相应机柜内通信需求也大幅提高。由于NVL72机柜内部通信主要以短距离为主，光连接成本偏高，铜缆自然而然成为高性价比方案。
具体来看，GB200 NVL72服务器中，共由18个计算板组（计算Tray）、9个NVSwitch板组（NVSwitch Tray）以及顶端的IB交换机构成，每个计算板组又由2个Grace CPU和4 个Blackwell GPU组成。因此，内部各板组间的连接需求明显提高。
铜连接包含铜缆+两端的连接器两个部分。具体看，华泰证券统计，铜缆主要应用在以下几个部分：
1. 计算Tray和NVSwitch Tray之间的信息传输，即板间通信，主要通过铜缆连接两端的背板连接器进行。
2. 计算Tray、NVSwitch Tray内部芯片与背板连接器的连接，即板内通信，同样需要采用铜缆。
3. 此外，对GB200 NVL36*2双机柜方案来说，两个近距离机柜的连接同样采用高速铜缆。
从铜连接方案的价值量（对英伟达终端售价）看，在GB200 NLV72服务器下，华泰证券测算铜连接方案价值量约为65万元，山西证券则测算价值量约为11.7万美金，两家券商测算数据基本一致。
但在GB200 NLV36*2服务器下，华泰证券测算铜连接方案价值量约为72万元，山西证券则测算价值量约为20.8万美金，两家券商数据差异较大。简单来说，两家券商测算差异主要集中在NVSwitch Tray板内通信对铜缆的需求上，由于GB200 NVL36*2中拥有18个计算板组、18个NVSwitch板组，比NVL72多9个NVSwitch板组，因此山西证券按比例调高了板内对应的铜缆用量。而在中金公司研报的测算中，其虽然考虑到NVSwitch板组带来的增量线缆需求，但其最终对NVL36*2连接器和线缆的测算价值量为78万，与华泰证券接近。
最终在市场空间测算下，华泰、山西证券两家券商虽对2025年NVL72/NVL36*2出货量预测数据一致，即分别为1万套/2.5万套，但由于NVL36铜连接价值量差异较大，故华泰证券测算英伟达铜连接2025市场空间为245亿人民币，山西证券则为64亿美元。
因此，这里有一点需要强调的是，对铜连接市场空间的测算，以及对NVL72中铜缆用量的测算，目前市场上并未有权威机构给出实测数据，也无法分辨孰是孰非。
当然，上述铜连接市场空间均包括连接器、铜缆两个部分，单就铜缆的价值量占比看，市场同样众说纷纭，普遍落在30%-70%区间，这里按照保守预测，以华泰证券测算市场空间为准，30%铜缆价值量占比对应73.5亿元的铜缆市场空间，但这是按安费诺终端售价计算，如果推算沃尔核材等线缆供应商可以获得的销售收入，则要在这一基础上剔除安费诺的毛利，按安费诺终端50%毛利计算，铜缆在沃尔核材等线缆厂商的市场空间为36.75亿元。
从绝对数来看，这个市场空间测算并不诱人，但考虑到高速铜缆业务的高利润率，以及沃尔核材等企业的业务体量，相关公司的想象空间则被大幅拉升。
此外，沃尔核材的高速铜缆产品也并不会只供应英伟达一家，考虑到全市场AI服务器的需求，公司相关产品的营收体量还会扩张。
为何拥有高毛利率？
盈利能力方面，沃尔核材的综合毛利率多年来都位于30%以上，2024上半年公司综合毛利率33.23%，其中电子、电力业务的毛利率在今年上半年更是达到40%+，表现相当亮眼，但电线电缆业务毛利率则仅有15%。
图：沃尔核材毛利率 资料来源：Wind、36氪整理
具体来看，沃尔核材电子、电力业务的高毛利率主要来自以下几个原因：
1. 客户价格敏感度低。热缩管、电缆附件产品具有用途广、用量低的特点，下游客户比较分散，且采购金额较小，属于利基市场，因此客户对相关产品的价格敏感度较低，为沃尔核材留下了较大的利润空间。
2. 行业参与者较少。从进入门槛来看，沃尔核材的运营属于低周转模式，固定资产周转率仅在2左右，近年来回款账期在4个月左右，特别是电力业务回款较慢，资金占用度较高。此外，下游客户分散导致新进入者需要继续投入大量销售费用，仅依赖少数客户无法形成规模效应，因此难以在成本、资金方面与沃尔核材展开竞争。
3. 拥有品牌效应。从品牌效应看，沃尔核材当前已是国内头部的热缩管、电缆附件生产企业，其在二十余年的经营中积累了较高的市场声誉，由于相关产品涉及用电安全，因此可以获得价格溢价。
此外，从成本结构来看，电子、电力业务原材料主要为石油附属产品，因此其成本受石油价格波动影响较大，例如2021年公司电子业务毛利率从2020年 45%下降至35%，但后续毛利率又回升至40%，主要就是石油价格波动所致。
与之相对，电线电缆行业是一个市场规模超万亿，且充分竞争的大行业，业内参与企业达到数万家。因此沃尔核材电线电缆业务过去几年毛利率主要在15%左右徘徊，与一般制造业毛利率水平接近。
但是，公司间接进入英伟达铜连接供应链后，电线电缆业务的偏低毛利率状态则可能会发生反转。
根据市场消息，英伟达铜连接方案由安费诺直供，安费诺相关产品的毛利率达到50%以上。因此，市场推测沃尔核材通过安费诺间接向英伟达供应的铜缆通信线产品毛利率可以达到40%-50%。
按沃尔核材历史30%毛利率、10%净利率水平线性推理，公司铜缆通信线可以达到20%以上，另外在单一大客户规模效应加成下，沃尔核材的期间费用也会更低，若考虑到上述因素，其对应产品净利率可能会超过30%。
那么，向英伟达供应的高速铜缆的毛利率为何可以达到这么高？
一是从竞争格局看，根据QYRsearch，当前高速铜缆行业主要被安费诺、莫仕、泰科等海外企业把控，2022年全球高速铜缆DAC市场CR10达69%。而国内上市公司公告拥有224G单通道通信线产品的仅乐庭（沃尔核材）、神宇股份、兆龙互连、立讯精密等少数几家企业。
二是英伟达自身毛利率超过70%、净利率超过50%，可以给供应商较高的利润空间。
总之，当前市场普遍认为，沃尔核材通过安费诺向英伟达供应的铜缆属于高利润率产品。
沃尔核材如何估值？
由于沃尔核材各项业务业绩增速不一，面临行业前景也不同，因此需要对沃尔核材进行业务组的划分，以便于进行估值。这里将沃尔核材原有的电子、电力、新能源等存量业务划分为一个业务组，将供应高速铜缆的乐庭智联划分为另一个业务组。
1. 电力、电子、新能源业务组估值110.5亿元。
就公司原有业务组而言，其利润主要由电子、电力业务贡献，2023年两块业务毛利占比超70%，如前文所述，电子、电力业务与宏观环境、电力政策挂钩，且已脱离爆发式增长阶段，因此对这个业务组以万得电力（19倍PE-LYR），万得家电（15倍PE-LYR）的平均值，即17倍PE-LYR进行估值。
2023年，沃尔核材除乐庭的归母净利润约为6.5亿元，因此17倍PE下，该业务组对应的估值为110.5亿元。
2. 乐庭智联保守情形估值：为沃尔核材贡献122亿元估值，沃尔核材整体估值232亿元
就乐庭智联而言，不考虑英伟达供货，根据沃尔核材的财报披露，其2024上半年净利润为0.38亿元，故2024全年按0.8亿元测算，并假定2025年利润为1.2亿元。
再考虑英伟达高速铜缆的业务增量，前文测算英伟达NVL72铜缆在沃尔核材等线缆厂商的市场空间为36.75亿元，如果沃尔核材可以拿到其中30%的份额，即可获得11亿元营收，保守净利率按20%估算，对应的利润约为2.2亿元。
因此，乐庭智联原有业务+英伟达增量利润合计可获得3.4亿元的净利润。
在市盈率方面，仅以万得通信设备前瞻市盈率为准，即37倍PE，对应的估值可达125.8亿元，沃尔核材持有乐庭智联90%股份，对应估值113亿元。
最终，将原有业务组与乐庭智联业务组的估值相加，沃尔核材的估值合计223亿元。
图：沃尔核材保守情形估值 资料来源：公司公告，36氪估算
3. 乐庭智联乐观情形估值：为沃尔核材贡献240亿元估值，沃尔核材整体估值350亿元。
乐观情形下，主要对英伟达铜缆业务的净利率，以及乐庭智联的市盈率进行调整。
前文测算英伟达NVL72铜缆在沃尔核材等线缆厂商的市场空间为36.75亿元，如果沃尔核材可以拿到其中30%的份额，即可获得11亿元营收，乐观净利率按30%估算，对应的利润约为3.3亿元。
因此，乐庭智联原有业务+英伟达增量利润合计可获得4.5亿元的净利润。
在市盈率方面，以2023年光模块市场大爆发时的前瞻市盈率为对标，2023年万得光模块指数前瞻市盈率最高突破60倍，对应沃尔核材对应的估值可达270亿元，沃尔核材持有乐庭智联90%股份，对应估值243亿元。
最终，将原有业务组与乐庭智联业务组的估值相加，沃尔核材的估值合计353亿元。
图：沃尔核材保守情形估值 资料来源：公司公告，36氪估算
总的来说，沃尔核材当前的市值落在保守估计与乐观估计的区间，但与保守估计更为接近。
考虑到资本市场对沃尔核材铜缆业务的分析多以估算为主，在达到保守估值后，后续公司股价的涨跌将更多依靠于市场情绪，以及新的增量信息的披露。如果后市A股市场依然保持强势，英伟达股价继续维持在高位，那么沃尔核材仍有相当高的概率走向乐观估值；反之，若后续市场情绪不佳，沃尔核材股价可能会落回保守估计区间，并跟随英伟达股价进一步波动。
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