欲戴王冠，必承其重。
2024年10月24日，晶科能源推出了第三代N型TOPCon Tiger Neo 3.0光伏组件，功率达到670W领先于全球，同时还是业内首款495W的户用组件，其产品力再次刷新了行业高度。
随着组件3.0版本问世，我们回看近些年的晶科能源，属实是走了一条负重前行的路。
而这块头顶的重石就是晶科能源的负债率问题。
众所周知，光伏行业向来是高负债率状态运行的。但晶科能源尤甚，资产负债率长期维持在75%左右，居行业第一。2024上半年的总负债达到911.1亿，远超晶澳科技、TCL中环等同行。
但是客观来看，就近两年光伏产能过剩、供需失衡和价格内卷这样的环境下，晶科能源的负债率却是行业龙头中唯一一个出现降低的，甚至在2024上半年被天合光能略微赶超了。
原因在于晶科能源进行了债务结构的调整，增加了长期债务比例，减少了短期债务，短期借款较2023年减少了25.43亿。
根据晶科能源2024半年报，公司的短期借款37.13亿，长期借款72.93亿，应付债券93.53亿，还有一年内到期的非流动负债24.33亿，共计有息负债228亿。
只是2024上半年的货币资金仅为195.2亿，远低于有息负债，也说明公司短期内可以动用的资金无法对其实现覆盖。
可见，即便负债率有所下降，但公司的财务风险还是很高，偿债压力较大，难以摆脱。目前，市值距最高点已经失去了1100亿。
其实，晶科能源的债务规模巨大，主要是由于大规模的扩产而导致的。
自晶科能源2022年上市以来，先是IPO募资了97.23亿，后在2023年4月发行可转债再次融资100亿，这些资金的大头基本都用在了产能建设上。
要知道，晶科能源通过举债来扩产以及引进高端设备，但市场需求是不断波动的，再加上设备的快速折旧，就会使得公司的资产价值逐渐下降，又进入新一轮的扩产。
在这种情况下，每当债务到期，公司就要增加新的贷款来应对。债务的不良循环，也就造成了债务规模和资产负债率的不断攀升。
我们不禁疑惑，债台高筑的背景下仍要坚持扩产，究竟为何？
我们知道，光伏行业技术革新飞快，企业们手中足够前沿的技术是不被市场淘汰的砝码。
那么也就意味着，尽管当前市场存在产能过剩的问题，但拥有先进的产能依然是未来抓住市场的核心所在。因此，企业们大规模扩产以抢占市场就显得无序却又合理。
晶科能源作为最早布局TOPCon电池技术的企业之一，过去充分享受过了TOPCon带来的红利。
2023全年，晶科能源的光伏组件以78.52GW的出货量位居全球第一，市占率超过14.5%。2024上半年的排名依旧保持，出货量43.8GW，其中的N型组件出货量35.9GW，占比超过80%。
由此，看到了TOPCon潜力的光伏企业也纷纷紧跟着步伐向该技术转型。比如，此前主攻BC类电池的爱旭股份，在2024年3月宣布将投资87.15亿于N型TOPCon产能。
那么，晶科能源作为N型赛道上绝对的领头羊，利用先发优势而提高市占率是尤其重要的。
也正因此，2024年10月，晶科能源宣布了将进行第三次融资。
将计划通过发行全球存托凭证的方式在德国交易所上市，预计筹资金额不超过45亿元，用在公司在美国的1GW项目和山西二期14GW项目的建设中。
我们认为，此番在德国上市，为对晶科能源是有助益的。
一方面，德国的法兰克福证券交易所作为欧洲第二大证券交易所，交易流动性高，并且可以为公司提供显著的融资成本优势，能够吸引到更多的国际投资者，带来新机遇。
另一方面，我们知道，欧洲市场一直是国内光伏企业的主要拓展方向。2023年，德国的光伏装机量达到14.2GW，远超其他欧洲国家，同比增长高达91%，俨然成为了欧洲最大的单一光伏市场。
晶科能源本身也是走海外扩张路线的，2024上半年的组件出货在海外市场的占比约65%。
且多年来的境外收入占比都在70%，在美国、马来西亚等地都有生产基地，在行业中拥有最大的海外一体化产能。
那么，后续如果晶科能源能在德国成功上市，在补充资金，来缓解因经营规模扩大产生的资金压力的同时，公司还有极大的指望去捕捉欧洲市场的潜力，进一步进行市场拓展，扩大份额，来获得业绩释放。
过去，晶科能源的业绩表现稳健具有一定的韧性。
2020-2023年，晶科能源的的营收从336.6亿上升至1187亿，年复合增长率为52.2%，净利润从10.42亿增长至2023年的74.4亿，同比大增153.2%。
要知道，2023年第三季度开始至今，光伏制造业就徘徊在了冷冻期。
晶澳科技、隆基绿能等多数龙头出现利润同比负增长，而晶科能源在这种背景下实现了同比大增，经营实力还是不俗的。
到了2024上半年，晶科能源的营收同比下降11.88%，净利润实现12亿，同比下降了68.87%。
在这期间，隆基绿能、通威股份和晶澳科技和TCL中环几个龙头的累计亏损已将近120亿，只有天合光能和晶科能源等少数有所盈利，具备较强的韧性。
而未来的业绩上，晶科能源还有较硬核的看点。
其一，TOPCon有强劲的产品力。
TOPCon技术的高双面率和低辐照性能，是晶科能源接连两次问鼎行业的关键。
我们知道，对光伏组件来说，双面率越高，单瓦的发电能力更强，在光伏协会2023年的数据测算下，TOPCon的双面率比XBC高出大概15%。
此外，根据实证，在国内辐照相对较低的青海电站场景中，TOPCon的单瓦发电能力比XBC提升约1%。而全球大部分地区的低辐照时长占比超过90%，因此TOPCon在绝大多数地区都有竞争力。
数据预计2024全年TOPCon的市占率将达到71%，且在未来至少五年都将是技术主流，至2028年间，市占率将有望超75%。
而晶科能源作为N型TOPCon的绝对龙头，先发优势突出，自然会在这个增量市场中保持受益。
其二，主产业链价格触底回稳。
光伏产业链价格在2023年初开始的下滑后，在进入9月以来出现了回稳迹象，包括多晶硅、硅片和组件等，n型双面双玻182mm的组件的成交价格在0.65-0.79元/W。
产业链价格的稳定可能会刺激市场需求的恢复。在价格下跌期间，部分客户可能会推迟采购以期待更低的价格，而价格稳定后，这些需求可能会被释放，从而增加晶科能源的出货量。
其三，储能业务带来新的增长机遇。
近年来公司积极海内外范围内布局储能业务，2024年5月与新霖飞签订了1GWh的大型储能订单。考虑到未来储能市场的巨大潜力，届时加速放量也有望为公司贡献新的增长点。
最后总结一下，
晶科能源由于扩产导致负债方面面临挑战，但随着在德国募资上市或许会给资金面的压力带来缓解。
未来，经营业绩方面有望从TOPCon的产品力中持续受益，同时公司在德国募资上市进程和结果如何，还需进一步跟踪。
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来源：飞鲸投研
