化妆品，两极分化！
随着2024年的双十一预售拉开帷幕，各消费品品牌间竞争激烈。
10月21晚8点到10月24日凌晨，在天猫公布的美妆成交额榜单中，珀莱雅蝉联第一，再度赶超了全球美妆巨头欧莱雅和兰蔻等知名品牌。
但top10中只有珀莱雅一家国产企业，薇诺娜掉到榜单第十二，排名是下滑的，并且在前二十的榜单中没有一个华熙生物的相关子品牌。
这种现象完全反映在了财报里，截至2023年，珀莱雅实现营收89.05亿元，基本实现了断层领先，已经明显甩掉了几年前还在同一梯队的贝泰妮。
作为国产化妆品第一龙头，珀莱雅的价值有目共睹。
一是业绩增长，珀莱雅已经连续7年实现了双位数增长，2017-2023年净利润复合增速达到了33.99%，营收则实现了几倍的跨越。
类比茅台等成熟型白酒企业，珀莱雅很明显属于成长型企业，比茅台突出的特点就是成长性好。
二是盈利能力，珀莱雅不仅保留了化妆品行业的溢价，而且叠加品牌优势，毛利率能达到70%，远超过格力、福耀玻璃等一般制造企业。
净利率和ROE也都不算低，尤其是ROE，历史几乎都在20%以上，2023年更是达到了近30%，媲美茅台。
不得不说，能够在成长性上超过茅台，又同时具有高盈利能力的企业少之又少，珀莱雅就是其中之一，堪称第二个茅台。
按一定条件筛选，过去几年，除了两家白酒企业山西汾酒和泸州老窖，以及一度处于成长周期的光伏企业，珀莱雅甚至和紫金矿业这样的资源型企业属于同一级别。
但，珀莱雅的估值为何这么低呢？
截至2024年11月1日，公司发布三季度业绩后，滚动PE直接降到了26.63倍，几乎是近三年历史最低。
同时，第三季度的营收、净利润增速依然保持在20%左右，虽然有所下降，但在今年这个环境下，相比同行业企业以及伊利、海尔等消费龙头，这个业绩增速也是很好的了。
（珀莱雅近三年历史估值）
那，珀莱雅的估值是不是真的低了呢？
这时候我们就可以用到自由现金流折现（DCF折现模型），作为评判企业价值（V）的唯一标准。
根据公式，现金流折现中有3个关键要素和2个步骤，第一期的自由现金流（t=1）、折现率（r）、增长率（g），以及分别计算预测期和永续期的自由现金流及其折现值。
所以我们就分两步来分别计算一下珀莱雅的内在价值。
1、5年预测期
取2023年为基期进行计算，5年预测时间就是2024-2028年。
所以第一步是计算2023年的自由现金流，并结合历史现金流增长，算出未来5年的现金流并折现。
根据自由现金流计算公式，它是一家企业扣除了所有必要的经营支出、再投资需要和税收后，剩余的可分配给股东和债权人的现金流。
由税后净利润加上折旧摊销（不影响现金流），再减去当期的资本开支以及营运资本增加额（流动资产-流动负债，特指非现金类资产和负债）最终所得。
那么，我们可以计算出珀莱雅2019-2023年的自由现金流，同时得出两大特点：
一是自由现金流随着利润的增长在增长，且在其他因素的共同作用下，比利润增速要快，这一点可以说明公司的现金流获得非常健康。
二是现金流增速快和营运资本增加减少密切相关，到最近几年甚至变成了负值，这是公司能够利用经营性负债良性经营的体现，说明珀莱雅对上下游的话语权整体是增强的。
在此基础上，我们可以给定未来5年自由现金流的增长率，保守估计取25%，继而得出2024-2028年每一期的现金流。
同时再结合折现率的定义，要想资产不贬值，必须高于无风险利率，体现投资回报率、投资风险和机会成本，通常取9%-11%，所以结合我们对珀莱雅的了解，可以取10%为折现率。
从而算出来预测期的自由现金流现值是88.8亿元。
2、未来永续期
第二步就是要计算2028年后珀莱雅的自由现金流折现值。
其中，2028年后的永续增长率是最后一个关键取值，再计算出来2029年的自由现金流，进行套公式计算。
永续增长率一般取5%及以下，参考的是GDP增速。再结合化妆品行业的刚需属性，以及珀莱雅的龙头地位和它的成长性，我们乐观估计取5%。
要知道，虽然珀莱雅目前是国内化妆品第一龙头，业务涵盖护肤类、彩妆类和洗护类产品，但我国化妆品行业空间是很大的，2023年大概5100亿元，且预计到2027年还将增长至7200亿元。
就算不提国产替代，珀莱雅都有着很高的成长天花板，并有望获得超过行业的增速。
最终，计算出公司的永续期折现值为430.8亿元，再加上预测期折现，算出来珀莱雅最终的企业价值为519.6亿元。
不过由于企业价值的所有人涵盖了股东和债权人，而股权价值只代表股东的价值，要知道估值是高还是低，还要减去债权人的价值。
截至2023年末，珀莱雅的非核心资产价值几乎为0，公司没有什么金融性投资资产，货币资金是40.11亿元，再减去2亿的短期借款和0.51亿元的少数股东权益，实际算出来股权价值比企业价值还要高，为557.2亿元。
557.2亿是珀莱雅市值，那么再除以股本，就是企业价格，为140.35元。
但现在珀莱雅的价格仅有97.24元，说明此次通过计算，珀莱雅的价值被证明是明显低估了的。
最后，做个总结。
海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。
珀莱雅近几年的增长承载了我国化妆品国货的崛起，也见证了电商行业的迅猛发展，但公司能战胜诸多国内外强劲对手，登上化妆品第一的宝座，一定有它独特的竞争力。
珀莱雅正是通过大单品战略向我们证实了这一点，产品力和品牌力成为公司未来有望保持永续增长的强劲支撑。
在此基础上，我们通过现金流折现模型算出来公司的内在价值，现在很有可能是被低估的。
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来源：飞鲸投研
