美国降息周期下，中美利差倒挂幅度有望逐步收窄，人民币可能出现阶段性升值，吸引证券投资、其他投资资金回流国内。贸易保护主义盛行、地缘政治风险加剧背景下，企业投资出海成为新选择，预计直接投资将维持小幅逆差。
本刊特约 段辰菊 刘阳/文
美联储的利率政策对全球跨境资金流动具有重要的影响力。本轮通胀周期中，美联储在16个月内累计加息幅度达到525BP，随着利率的走高，美元强势升值，引发国际资本快速回流美国，对新兴国家币值和资产价格产生了重大影响。9月19日，美联储宣布降息50BP，开启了一轮新的降息周期，全球资本流动将会发生什么样的变化？
历史回顾
通过分析非储备性质的金融账户差额变化情况，可以大致了解私人部门的跨境资本流动。当海外投资者对我国的资产投资规模大于我国对海外资产的投资规模时，非储备性质金融账户就会处于顺差状态。在外汇收支平衡表中，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资等四个分项。近20多年来，按照非储备性质金融账户差额的盈余状态，我国的跨境资本流动可以大致分为两个阶段，这两个阶段背后分别以新兴市场参与全球经济一体化以及发达国家出现逆全球化的趋势为主要驱动因素。
2000-2013年，国际资本流向发展中国家，我国处于跨境资本持续流入阶段。20世纪80年代以后，全球化发展迎来黄金期，阵营间壁垒的打破，在贸易协定和自由化政策的推动之下，企业通过商品的自由流通和生产环节的跨国布局充分挖掘各国的比较优势，以达到资本回报最大化。国家间的分工越来越细，国际贸易迎来空前繁荣的阶段，我国则凭借劳动力与资源要素优势加入全球分工与贸易链条中。加入WTO后，我国凭借经济高速增长和较大的投资回报潜力，吸引了国际资本持续流入，直接投资与证券投资净流入规模不断扩大是这一时期非储备金融账户持续顺差的主要驱动因素。
2014年至今，国际资本回流发达国家，我国经历资本流出冲击。2008年后，世界经济面临低增长、高债务、高赤字等风险。一方面，发达国家将高失业、低增长归咎于南北贸易不平衡，这激发了贸易保护主义，发达国家与发展中国家贸易冲突加剧，逆全球化浪潮来袭。另一方面，发达国家在经历了2008年资产泡沫破灭的创伤后，把经济发展重心转移到制造业回流上。奥巴马政府基于经济复苏、结构优化与平衡国际收支的考量率先开启“再工业化”战略，2009年和2010年分别推出《重振美国制造业框架》、《美国制造业促进法案》，并在2012年发布《全球供应链安全国家战略》明确重建美国供应链。2017年后，特朗普意图通过减税计划和贸易保护推动“制造业回流”并减少贸易逆差。2020年新冠疫情冲击和2022年俄乌冲突爆发，使得地缘政治格局和安全体系面临重置，全球既有产业链格局受到巨大挑战，安全取代效率成为资本流动的首要考量，并最终带动资本回流美国等发达国家。
2014年以后，我国面临趋势性资本外流，但在2017-2019年间仍有阶段性净流入，人民币汇率强势与我国投资便利化措施是核心驱动力。一系列投资便利化以及招商引资措施的落地，保证了直接投资净流入规模继续保持在高位。与此同时，全球资本参与中国资本市场的节奏开始提速，外资加大了对中国债券的配置力度，A股被正式纳入MSCI指数和富时指数。
2020-2021年，因新冠疫情蔓延全球，美国利率创纪录的低位、大规模的疫情刺激和市场风险偏好推动美元下跌，我国凭借疫情防控和产业链优势驱动了人民币连续升值，我国外资流入实现逆势增长，虽然其他投资账户出现大幅净流出，但直接投资净流入规模创2014年后的新高，证券投资净流入也显著增加。
影响因素
资本流动的机制与驱动因素随着市场环境的变化而改变，需要在逐利性和安全性之间做出平衡。
资本因其逐利性，决定了影响资本流动的根本因素在于投资回报率的差异，需要关注相对利率水平、汇率预期等因素。不同国家的利率水平差异会吸引投资者将资金从低利率国家转移到高利率国家，以获得更高的回报，利率水平又受到多重因素影响。
首先，经济增长、通货膨胀率、失业率等宏观经济因素对名义收益率有重要影响，经济增速高、投资回报率高。其次，货币政策和财政政策的影响也不可忽视，经济高速增长时期，通常会辅以偏紧的货币政策以抑制通胀，高企的资金利率也是实体旺盛资金需求的真实写照，对资金有强烈吸引力。汇率的波动会影响跨国投资的成本和收益，进而影响全球跨境资本的风险偏好，投资者会根据汇率预期来调整其资本流动。
资本也因其对于安全性的诉求，提高了投资成本或预期收益。各国资本管制、政治制度、投资环境、税收制度、汇率制度等，都构成了跨境资本流动的外部环境和政治风险，尤其是近期地缘政治、贸易制裁和战争冲突引发的连锁反应导致了逆全球化问题，使得投资者在投资时更加谨慎，最终影响世界资本流动。
地缘政治越来越成为资本跨境流动的重要影响因素。政治环境的稳定性对投资者信心有重要影响，近年来贸易冲突、俄乌冲突等因素给金融市场带来了前所未有的危机和挑战。在全球化的过程中，跨国公司极力淡化其资本的“国籍”进而加速全球扩张，但世界碎片化趋势正在不断强化资本的“国籍”属性和国家安全风险。最后，资本跨境流动越来越考虑流入目的地的国别因素。由于国别投资环境的不同，跨境资本面临复杂的经济文化法律环境和多变的国际政治局势，这其中主要包含了政治风险和治理风险等因素。
资本流动展望
随着欧美等主要发达经济体开启降息周期，全球流动性将有所改善，我国资本外流的压力也将边际缓解。不同类型资金的特征和投资逻辑存在较大差别，其中证券投资和其他投资流动性较强，跨境流动方向和规模更多受到利差和汇率预期的影响，而直接投资作为长期资本，流动性相对较差，跨境流动方向和规模更多受到政策和地缘政治的影响。
中美利差倒挂幅度有望逐步收窄，人民币可能迎来阶段性升值，吸引证券投资、其他投资资金回流国内。2022年3月以来，美联储强势加息增强了人民币的贬值预期，推动市场套汇交易。由于我国资本账户并非完全开放，部分套息套汇交易通过贸易项进行，即出口商“进口多购汇、出口少结汇”，累积的部分未结汇资金被用来购买海外资产。根据统计，2022年二季度到2024年一季度，我国的证券投资和其他投资项下的资金净流出累计2619亿美元，并且连续三个季度出现当季净流出的现象。
展望2024年四季度及2025年，美债利率仍有较大下行空间，中债利率在央行调控下预计维持相对稳定或者小幅下降的态势，中美利差倒挂幅度有望逐步减小，人民币迎来阶段性升值的概率增加，出口商结汇意愿将有所增强，从而带动套息、套汇交易逆转，证券投资和其他投资有望由净流出转为净流入。但人民币升值幅度大概率不及2017年，中美利差有望回升但可能依旧维持倒挂，预计证券投资、其他投资回流国内的规模可能在2000亿美元左右。其他投资主要以存、贷款为主，人民币汇率的预期波动直接影响居民与企业部门的汇兑损益预期和外债偿还意愿，从而使其成为金融账户中周期性最强、波动性最大的项目。随着美元宽松周期开启，人民币升值预期下，“资产本币化、负债外币化”将驱动其他投资实现净流入。
贸易保护主义盛行、地缘政治风险加剧背景下，企业投资出海成为新选择，我国政策兼顾“引进来”和“走出去”，预计直接投资将维持小幅逆差。近年来我国贸易环境不确定性有所增加，拜登政府新增部分商品关税，欧盟对中国电动汽车征收反补贴税，地缘政治风险进一步加剧。目前欧盟、英法等已完成换届选举，右翼势力崛起，更加强调贸易保护和本国优先。在此背景下，投资出海或许是规避贸易壁垒的更优选择，我国对外直接投资大概率将维持高增长的态势。同时，我国政策在稳增长、稳外资方面仍有优化空间，扩大国内需求、改善营商环境、放宽外资准入有助于保持我国对外资的吸引力。综合看，预计直接投资资金将维持小幅净流出。
（段辰菊作者为国寿安保基金管理有限公司研究总监，刘阳为国寿安保基金管理有限公司研究员）
本文刊于09月21日出版的《证券市场周刊》
