作者：高瑞东 查惠俐（高瑞东 系光大证券首席宏观经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
核心观点：
借助我们建立的三大周期分析框架，结合宏观数据与财报数据，探寻目前经济复苏的线索。7月以来“两新”政策效果逐渐显现，已经部分体现在三季报中，直接受益的机械设备行业、家用电器行业以及消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业，在库存、产能或信用周期层面呈现出回暖迹象。
库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显
宏观面的工业企业产成品存货累计同比增速在2024年8-9月连续两个月下行，微观面的A股非金融石油石化上市公司三季度存货同比增速小幅下行，库存周期走势阶段性调整。2024年8月至9月，工业企业库存增速与营收增速连续下行，三季度A股非金融石油石化上市公司库存同比增速回落，但考虑到10月PMI等数据显示当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强，9月底以来出台的一揽子逆周期调节政策效果也有望逐步显现，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期。
分行业来看，三季度库存增速上行的行业数量多于下行的行业数量。其中，基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态；直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。
产能周期：整体产能投资扩张速度继续放缓，设备购置投资保持高增速
整体看，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张速度进一步放缓。从宏观数据看，今年前9个月，在“双新”政策推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平，制造业投资累计同比增速也保持在9%以上。从上市公司财报数据看，2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低。
分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。其中，机械设备行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度回升；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强。
信用周期：宏微观数据一致，信贷扩张意愿仍在低位徘徊
整体看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，三季度上市公司整体投资回报率仍在低位徘徊。从宏观数据来看，10月金融机构人民币各项贷款余额同比增速下行，三季度，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。从上市公司财报数据看，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行。
分行业看，各行业投资回报率分化明显。其中，通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水平。
风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。
一、从三大周期看当前经济所处的位置
宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，观察逆周期政策效果。
从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司三季报显示，整体上看，企业库存和营收增速双双下行、产能扩张意愿继续放缓、信贷扩张意愿仍在低位徘徊：
库存周期层面，宏观面的工业企业产成品存货累计同比增速在2024年8-9月连续两个月下行，微观面的A股非金融石油石化上市公司三季度存货同比增速小幅下行，库存周期走势阶段性调整。2024年8月至9月，工业企业库存增速与营收增速连续下行，三季度，A股非金融石油石化上市公司库存同比增速回落，但考虑到10月PMI等数据显示当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强，9月底以来出台的一揽子逆周期调节政策效果也有望逐步显现，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期，同时，需求的实际好转仍需要时间，PPI同比增速回正可能要到2025年下半年，营收增速或持续承压。目前我国经济正处于新旧动能转换期，逆周期调节政策与经济周期相互影响，导致本轮库存周期转换特征偏弱，观察到库存与营收的明确走势可能仍需要一定时间。
分行业来看，三季度库存增速上行的行业数量多于下行。基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态，尤其是环保行业营收表现强势，三季度当季营收同比增速达到22.9%，行业景气度扩张；此外，直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。
产能周期层面，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张速度进一步放缓。从宏观数据看，今年前9个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平，制造业投资累计同比增速也保持在9%以上。从上市公司财报数据看，2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低。
分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。机械设备行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度回升，反映“双新”政策效果正逐步显现，两个行业购建增速目前处于历史中等偏低水平，仍有上行空间；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强；房地产行业购建增速在连续两个季度快速下行后小幅企稳，分位数仍在10%以下，反映房地产行业产能扩张意愿仍然处于历史偏低水平。
信贷周期层面，整体信贷扩张意愿仍在低位徘徊。从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。从上市公司财报数据看，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行，企业杠杆率小幅回落，接近2009年的杠杆率水平。
分行业看，各行业投资回报率差距较大。通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长，投资回报率升至历史高位；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水平。
二、库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显
库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。
首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。
宏观面的工业企业利润数据显示，2024年8-9月工业企业产成品存货累计同比增速连续两个月下行。此轮库存周期转换特征偏弱，去库周期自2022年年中开始，库存增速持续下行至2023年年中，期间营收增速下行，主动去库特征较为明显；而后库存增速保持低位震荡至2023年年底，期间营收增速由负转正，可归为被动去库；自去年年底至今年7月，产成品库存增速持续上行，累计同比增速自去年11月的+1.7%上行至7月的+5.2%，同期营收增速排除掉1-2月的特殊情况，由+1.0%上行至+2.9%，应视作主动补库；8月至9月，库存增速与营收增速连续下行，这是补库周期中的阶段性调整，还是由补库周期切换至去库周期？
一方面，结合PMI数据情况看，当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强。从PMI数据看，10月制造业PMI以及细分指数中的生产PMI上行，反映制造业生产活动加快，结合和新订单指数上行、采购量指数上行、进口指数上行，以及，原材料库存指数上行而产成品库存指数下行，可以推测，这是由于需求边际回暖，产成品库存先行被消耗，于是企业采购生产活动加快，考虑到生产指数上行快于新订单指数，企业补库意愿有所增强。
另一方面，目前价格偏弱，“以价换量”仍多，企业盈利仍然承压，企业补库意愿空间有限。10月PPI同比跌幅进一步扩大，其中耐用消费品降幅明显，价格环比增速自9月的-0.2%降至10月的-1.1%，反映“双十一”临近，企业部门加大降价促销力度、“以价换量”。而上游原材料领域价格已经呈现初步企稳迹象，市场预期改善、需求边际企稳，国内钢铁、水泥等大宗商品价格呈现小幅上涨，10月生产资料价格环比增速已经回正，自9月-0.8%升至+0.1%。从10月PMI数据看，原材料购入价格指数上行幅度大于出厂价格指数上行幅度，前者已进入扩张区间，后者仍处于收缩区间，与PPI数据表现一致，企业盈利空间仍然承压。
展望看，9月底政策明确定调“加力推出增量政策”，此后货币、财政等一系列增量政策出炉，“双新”政策效果仍在持续，需求进一步好转可以期待，企业生产意愿有望进一步增强，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期，同时，需求的实际好转仍需要时间，PPI同比增速回正可能要到2025年下半年，营收增速上行或许难度更大。目前我国经济正处于新旧动能转换期，逆周期调节政策与经济周期相互影响，导致本轮库存周期转换特征偏弱，观察到库存与营收的明确走势可能仍需要一定时间。
微观面的上市公司财报数据显示，三季度存货同比增速小幅下行。从上市公司财报数据看，使用全部A股（非金融石油石化）营业总收入累计同比增速，作为微观视角的营收指标，使用全部A股（非金融石油石化）存货同比增速，作为微观视角的库存指标。营收指标仍处于2022年开启的下行走势中，并且在今年二季度落入负区间，下行斜率不减，由二季度的-1.7%下行至三季度的-4.7%，反映出上市公司营收压力相对较大。库存指标在连续两个季度回升后，三季度小幅下行，由二季度的-5.1%下行至-5.3%。
分行业看，申万一级行业中，剔除银行、综合行业后，17个行业在三季度库存增速上行，12个行业下行。
我们按照申万一级行业分类，使用存货同比增速和营业总收入单季度数据同比增速，对行业库存状态进行划分，为了方便行业间比较，我们计算两个指标的分位数，当最新一期分位数高于上一期时，标记为“补库”或“营收增速上升”，反向同理。
分行业来看，行业间库存状态分化较为显著，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”的行业，“被动去库”一般对应“营收升，库存降”，对应景气周期的“复苏”阶段，产能扩张还未完全启动，而“主动补库”一般对应“营收升，库存升”，对应景气周期的“繁荣”阶段，有着较强的扩张动能。
具体看，基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态，尤其是环保行业营收表现强势，三季度当季营收同比增速达到22.9%，行业景气度扩张；此外，直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。
三、产能周期：整体产能投资扩张速度继续放缓，设备购置投资保持高增速
产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济中期景气度的重要视角。借助上市公司的微观数据，可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。
从宏观层面数据看，设备购置投资保持高增速。今年前9个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平；制造业投资累计同比增速也保持在9%以上，固定资产投资累计同比增速相对稳健。
结构上，民间固定资产投资累计同比增速与全社会固定资产投资累计同比增速之间的差距仍然较大，指向当前投资主要依赖于政府端主动发力。2024年4月以来，民间固定资产投资累计同比增速逐步回落，9月已下行至-0.2%，显著低于1-9月整体固投累计同比增速的+3.4%，这说明当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。
从上市公司财报数据来看，上市公司整体产能投资扩张速度继续放缓。2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低；A股非金融石油石化上市公司的固定资产同比增速较二季度回落7.4个百分点至+1.6%，在建工程同比增速较二季度回落17个百分点至-10.5%，这其中有季节性因素影响，从2022Q1到2024Q3，固定资产同比增速、在建工程同比增速呈现宽幅震荡走势，波峰均在二季度和四季度，波谷均在一季度和三季度，波谷较波峰数值平均低10.4个百分点和15.5个百分点。
从数据上看，上市公司产能投资表现与统计局口径的固定资产投资表现出现较大的差异，核心在于上市公司企业构成中民营企业占比较高，财务表现与民企的财务表现匹配度较高。从统计局口径看，2023年以来，民间投资扩张动能持续偏弱，与上市公司产能投资放缓形成印证。
分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。其中，机械设备行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度回升，反映“双新”政策效果正逐步显现，两个行业购建增速目前处于历史中等偏低水平，仍有上行空间；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强；房地产行业购建增速在连续两个季度快速下行后小幅企稳，分位数仍在10%以下，反映房地产行业产能扩张意愿仍然处于历史偏低水平。
四、信用周期：宏微观数据一致，信贷扩张意愿仍在低位徘徊
信用周期是观测企业信贷扩张的重要维度。实体经济运行需要资本，而自有资本往往不够用，这时候就需要筹集外在资本，银行信贷便是很多企业运营时重要的资金来源，由于企业生产经营往往与经济周期的繁荣和萧条有关，因此企业的信贷扩张程度，即信贷周期往往也反映了经济周期所处的位置。在宏观面，观测信贷周期往往可以得到总量层面的数据，而结构层面的数据难以观测。
在宏观层面，信贷数据更多揭示的是银行信贷投放行为，并不一定真实反映企业信贷扩张的意愿，而采用上市公司财报数据，通过计算投资回报率，可以更加准确地反映实体经济各个部门的借贷意愿。借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标（站在上市公司视角，我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量，息税前利润用利润总额TTM和财务费用TTM之和），并通过实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量各个部门的信贷扩张意愿。
从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱。据人民银行统计，截至2024年10月，金融机构人民币各项贷款余额为254.1万亿元，同比增长8.0%，低于去年同期10.9%的增速；分用途来看，截至2024年Q3，固定资产贷款余额为72.47万亿元，同比增长11.3%，低于去年同期13.8%的增速，经营性贷款余额为69.42万亿元，同比增长9.0%，低于去年同期14.6%的增速。
分行业看，三季度，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。2024年三季度，工业中长期贷款余额同比增速为15.1%，增速较二季度下降2.4个百分点；服务业中长期贷款余额同比增速为9.6%，增速较二季度下降0.8个百分点；基础设施中长期贷款余额同比增速为10.8%，增速较二季度下降0.9个百分点；房地产中长期贷款余额同比增速为5.5%，增速较二季度下降0.2个百分点。
从上市公司财报数据看，三季度整体投资回报率仍在低位徘徊。截至2024Q3，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行。2024Q3，A股非金融石油石化上市公司投资回报率与同年9月的1年期LPR的差值为72个BP，企业信贷扩张意愿同步回落。
从上市公司的杠杆率来看，三季度A股非金融石油石化上市公司杠杆率小幅回落。截至2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的资产负债率为58.4%，较二季度回落0.3个百分点，较去年同期下滑0.4个百分点，资产负债率自2020年开始震荡下行，目前已经接近2009年的杠杆率水平。自2021年起，企业投资回报率持续走低，企业信贷扩张意愿下降，企业杠杆率也在持续下滑。
分行业看，各行业投资回报率分化明显。我们统计了A股申万一级行业的投资回报率数据，通过计算当前投资回报率数值在历史上所处的分位数区间，来描述实体企业的加杠杆（信贷扩张）意愿。通过行业投资回报率所处的“位置”和边际变化可以将行业投资回报率归类为“高位”/“低位”或者“上行”/“下行”。
其中，通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长，投资回报率升至历史高位；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水平。
五、 风险提示
政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。
