本文节选自中信证券研究部2024年12月1日发布的《A股策略聚焦20241201—三类资金共振推动跨年行情》报告。

展望12月，预计中央经济工作会将再次提振机构资金信心；预计四季度经济数据稳中回升，地产领域价格信号局部好转；外部的负面预期冲击已阶段性消化，人民币有望企稳；机构资金、活跃资金和散户资金有望在12月形成共振，推动市场的跨年行情。

预计12月经济工作会

将再次提振机构资金信心

1）积极财政政策或是年末经济工作会亮点，消费刺激有望超出市场预期。

尽管12月的经济工作会议并不会明确财政预算内赤字率以及GDP目标，但我们预计在表述和预期引导上将较为积极，维持明年政府预算内赤字率抬升至4.0%的判断，同时特别国债和地方专项债等工具预计也将继续加码，保持广义财政支出明显扩张。

此外，预计明年提振消费可能是政策重心之一，消费品以旧换新的范围可能会扩充到消费电子领域，同时，加强对重点群体的社会保障力度可能也会作为提振消费计划的一个组成部分，如针对困难群众的生活补助、针对学生群体的补助以及针对多孩家庭的个税抵扣等。

2）机构资金此前的政策预期普遍较为保守，未来相对活跃资金上修空间更大。

10月以来机构资金在市场中的存在感不高，一方面可能因为部分绝对收益机构业绩达标后提前兑现收益，另一方面也客观存在主动型产品被赎回的情况。不过，更为重要的是以外资为代表的机构资金始终对政策预期偏保守。

从市场走势来看，每当政策预期升温，通常是游资主导的题材股表现更好，直接与政策预期相关的机构重仓股反而会冲高回落。

目前很难一概而论市场对于政策的一致预期在哪里，但若后续政策真的能够兑现积极的财政政策以及一定规模的消费刺激，港股和机构重仓股的位置显然不应维持在9月末的水平。从这个角度来看，相较于已非常乐观的活跃资金，机构资金因为12月经济工作会议政策而出现预期上修的空间更大，机构重仓股的潜在回撤也相对有限。

预计四季度经济数据稳中回升

地产领域价格信号局部好转

1）以旧换新和抢出口等因素有望支撑四季度实体经济稳中回升。

中信证券研究部宏观组预计，11月的社零在以旧换新政策促进下有望录得4.5%的增长，社融增速有望回升至8.0%，出口在抢出口等因素影响下可能也会阶段性超预期。不过，在价格指标方面，预计CPI和PPI仍在偏低的运行区间之内，11月的CPI同比读数或回落至0.2%附近，PPI在商品价格普遍性下跌影响下同比读数或回落至-2.7%左右，环比重回负值区间。此外，预计四季度实际GDP增速将回升至5.0%左右。整体而言，预计四季度实体经济在量的维度有明显改善，但走出价格低迷的环境仍需时间。

2）部分城市房价已有企稳回升态势，但全局性的止跌回稳仍需政策支持。

房价方面，当前一线城市二手住宅价格已基本企稳，深圳、北京、重庆和成都的房价自此轮政策以来实现了上涨，但其他城市表现较为分化，整体仍未看到明显止跌回稳迹象。

从国家统计局数据看，2024年10月商品房销售金额和销售面积分别同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延续这一趋势。

特朗普胜选后的负面预期冲击

已阶段性消化，12月人民币有望企稳

近期特朗普在其Truth Social平台上发表了一些关税政策表态，中信证券研究部海外政策组认为，其中美国对墨西哥和加拿大加征关税仍有周旋余地，此次威胁与其整体的贸易主张并无绝对关系，更多是推动非法移民和所谓芬太尼议题的谈判。后续若有协议达成，相关关税可能被暂停征收，将缓解市场对中国转口贸易也被针对性攻击的担忧。

对华方面，此次特朗普宣称要对华加征的关税并非其整体性的关税方案，后续依然可能随时以其他名义启用关税威胁，对华分批加征关税或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁可以视为中美相关谈判博弈的开端。

需要注意的是，“60%对华关税”这一数字或来自于“美国对华现存平均关税（约为20%）+特朗普宣称对全球征收10%关税+取消对华最惠国待遇后关税水平增加32%”的整体政策组合，预计并非一次性迅速加征到位。

11月特朗普胜选后美元的阶段性强势对人民币产生了较大冲击，也影响了人民币资产的表现，随着第一轮加征关税威胁落地和美元指数回落，预计人民币汇率在12月稳中有升，对市场的拖累减弱。

机构资金、活跃资金和散户资金有望在

12月形成共振，推动市场的跨年行情

1）机构对政策的预期上修以及保险资金入场，或将改变当前市场定价能力上机构弱、活跃资金强的态势。

从资金面角度来看，主动权益类公募产品仍面对持续的赎回压力，外资依然没有恢复净流入。

根据对中信证券渠道调研的情况，10月以来公募主动型产品赎回率明显放大，不过，在最近2周存量样本公募的净赎回率分别为0.55%、0.50%，相较此前5周有明显改善，且回落至年内均值水平以下。

基于Refinitiv的海外fund flow数据库，截至11月27日当周，跟踪MSCI中国的样本主动基金已连续7周出现净流出，但最近3周的净流出规模有所减少，跟踪MSCI中国的样本被动基金也已连续4周出现净流出。

不过，机构预期上修的空间很大，一旦经济工作会给出超预期的指引，机构资金可能会转向积极。此外，此前已减仓兑现收益的保险资金目前仍在观望，在长端利率明显缺乏吸引力的环境下，一旦政策或经济在边际上出现更加积极的变化，增配权益资产相较于增配债券明显是更好的选择，保险资金在12月也可能抢跑以应对明年的配置压力。

因此，12月机构资金的定价力有望回升，并带动活跃资金和个人投资者在形成共振，迅速推动绩优股板块向上修复。

2）配置上逐步向绩优成长和内需消费切换。

配置方面，从左侧提前配置绩优成长和内需消费的角度看，可以重点关注明年有新产业趋势或者行业格局变化的领域，绩优成长可以关注自动驾驶产业链和AI智能穿戴撬动的消费电子板块，内需消费则可以重点关注互联网和新零售。此外，当前也可以用部分可攻可守的低估值、顺周期品种过渡，如铝、铜、国有大行和国有地产开发商，一旦年末政策超预期或者价格信号提前企稳，这些顺周期品种可能成为全市场预期差最大的跨年主线；即使政策和价格信号短期内依旧无法激发机构资金的信心，当前这些品种的位置和预期都较低，年末至明年初保险等配置型资金的入场也会对其估值形成一定支撑。