作者：张明、张鹏、王瑶 （张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事）
摘要：全球正面临百年未有之大变局，世界经济由长期性停滞格局转向滞胀格局，全球化遭遇逆流现象短期内难以逆转。中国经济面临结构性放缓与周期性压力相互交织、经济增速放缓与系统性金融风险上升相互交织的冲击，再叠加微观主体信心与预期低迷，使得经济增长的稳定性和可持续性面临挑战。为更好地实现经济社会高质量发展，财政与货币政策需要从四个层面更好地协调发力：一是宏观经济政策总量发力，二是积极稳妥化解系统性金融风险，三是加强财政货币政策协调，四是加快推动改革开放进程。
一、当前的国际经济形势
全球经济已经由长期性停滞（Secular Stagnation）格局转向更不稳定的滞胀（Stagflation）格局。2008年全球金融危机爆发后，全球经济由大稳健（Great Moderation）格局转向长期性停滞格局，后者的特征是“三低一高”，也即低增长、低通胀、低利率与高债务（张明，2021）。从2022年起，在新冠疫情与俄乌冲突的多重冲击下，全球经济由长期性停滞格局转为滞胀格局，后者的特征可概括为“三高一低”，也即高通胀、高利率、高债务与低增长。在高利率环境下，高债务无论是还本付息还是滚动展期都面临更大的困难。这就意味着，滞胀格局的稳定性可能弱于长期性停滞格局。
长期性停滞格局和滞胀格局的最大差别在于前者通胀低而后者通胀高，利率由低到高则是通胀中枢水平上升的结果。虽然新冠疫情已经结束，但本轮全球通货膨胀率具有较强粘性，在未来相当长时间内可能持续高于新冠疫情暴发前的水平。
一方面，在新冠疫情暴发后，主要发达国家更加重视产业链供应链的韧性，希望让供应链产业链距离本国市场更近、更容易受到本国的主导。很多发达国家在寻求“中国+1”，也即在中国之外寻求第三方替代节点。美国更是提出了所谓的“近岸外包”（Nearshore Outsourcing）、“友岸外包”（Friendshoring）、“在岸外包”（Onshoring）与“回流”（Reshoring）等概念。上述集体行动导致全球产业链供应链由过去的全球一体化变得更加碎片化。全球产业链供应链的碎片化无疑将会降低资源的全球配置效率，抬升很多产品的生产成本和价格中枢，提高中期的全球通货膨胀率。
另一方面，全球化进程遭遇逆流现象短期内难以逆转。其一，近年来中美贸易战、俄乌冲突、巴以冲突等国际地缘政治经济冲突接连不断，这不仅会通过供给侧冲击来影响全球大宗商品价格，也将通过降低全球投资者的风险偏好来提高国际资本流动的波动性。其二，2024年年底的美国总统大选面临重大不确定性，这可能对全球安全格局、生产链供应链布局和贸易投资流动造成重大冲击。
未来一段时期内，新兴市场与发展中经济体爆发债务危机的概率可能显著上升。一方面，一些新兴市场与发展中国家在全球低利率环境下举借了大量外币债务，随着全球利率由低变高，还本付息和滚动展期都将变得更加困难；另一方面，全球大宗商品价格波动加剧、主要大国经贸摩擦升级等冲击，可能造成部分新兴市场与发展中国家的贸易条件恶化与经济增长放缓。
二、当前的国内经济形势
1、经济增长的结构性放缓
当前中国经济增长呈现出结构性放缓的特点，这集中表现于潜在增速、全要素生产率与劳动生产率增速的集体下行。
其一，人口年龄结构在工作人口与总人口“双达峰”之后，再叠加低生育率，这意味着未来人口老龄化形势极为严峻。国家统计局数据显示，在2010年，中国工作年龄人口（15-59岁）达到顶峰（9.4亿）。在2021年，中国总人口达到顶峰。人口“双达峰”意味着未来中国的劳动力数量占比将会持续下降，老龄人口占比将会逐渐上升。中国人口数量的红利已经开始消失。
其二，全球化红利减退和出口驱动增长模式受限。在全球化进程遭遇逆流、中美贸易摩擦不断深化的背景下，中国出口产业面临的挑战日益增加。一方面，传统产业的出口市场增长空间受限。另一方面，虽然近期新兴行业出口成为新的增长点，但这些行业也面临着特定潜在风险。如果未来发达国家针对中国“新三样”（电动汽车、锂电池、太阳能组件）出口集体采取贸易保护主义措施，上述行业将会面临较大调整压力。
其三，技术创新的后发优势正在减弱。发达国家尤其是美国对华技术遏制措施日益严格。美国政府加强了对中国科技领域的出口管制，尤其是在半导体等关键技术领域。近年来，虽然国内技术自主创新蓬勃发展，但一来中国企业依然面临一些“卡脖子”技术的制约，二来资本市场表现不佳制约了金融对科技创新的支持。从整体上而言，自主技术创新的速度还不能充分填补后发优势下降的空白，导致全要素生产率与劳动生产率增速显著下行。
其四，双碳目标与绿色转型使传统增长模式变得更加难以为继。2020年9月，中国领导人明确提出了2030年碳达峰和2060年碳中和的宏伟目标。双碳目标与绿色转型一方面有助于提高中国经济增长的可持续性，让增长变得更加资源节约与环境友好，但另一方面也意味着若干传统行业面临重大调整压力。在新旧增长模式转换期间，经济增长速度可能明显下降。
2、经济增长的周期性下行
中国经济当前面临显著的周期性下行压力，主要表现为总需求不足和负向产出缺口。
一方面，总需求不足仍是掣肘经济增长的最重要因素。截至2024年8月，PPI同比增速已经连续23个月呈现负增长。在人口老龄化加剧的背景下，劳动力市场上依然出现了年轻人失业率高企的现象。通胀与就业数据足以印证当前中国经济的主要矛盾是总需求不足。
另一方面，经济增长的“三驾马车”目前均面临特定压力。新冠疫情与行业调整造成居民部门收入增速下降与消费者信心较弱，这无疑会影响居民消费增长。房地产行业面临趋势性调整压力，地方政府普遍债务高企，造成房地产与基建投资增速下滑。全球经济增长疲软、全球生产链与供应链碎片化、主要大国经贸摩擦加剧，这无疑会影响中国出口增长。
3、系统性金融风险上升
当前，中国系统性金融风险主要表现为房地产风险、地方政府债务风险与中小金融机构风险。
首先，中小金融机构风险在很大程度上取决于房地产风险和地方政府债务风险的演进，即前者是后者的结果而非原因。
其次，地方政府债务风险虽然值得高度重视，但相较于房地产风险而言，其潜在危险性相对较小。这是由于中央政府具备充足的财政空间以应对地方政府可能出现的债务危机。
再次，房地产风险当前是中国系统性金融风险中最为紧迫的风险，成功防范化解房地产风险对于守住不爆发系统性金融危机的底线而言至关重要。其一，中国是以银行间接融资占主导的金融体系，这种体系抵御股市波动的能力较强，但却难以承受房地产市场的深度调整。其二，房地产是中国居民最重要的资产类型。房地产价格深度调整所带来的巨大负向“财富效应”可能对中国消费增长造成严重冲击（孟宪春，2023）。其三，中国地方政府深度依赖土地财政与土地金融，以至于地方政府综合财力的一半左右来自房地产。这就意味着，房地产行业深度调整将会造成地方政府综合财力大幅缩水，这将导致地方政府债务风险变得更加严峻。其四，中小金融机构对当地房地产开发商与地方融资平台提供了大量直接或间接贷款，一旦房地产风险爆发引发了地方债风险，那么中小金融机构将会遭遇巨大的调整压力。
4、微观主体信心和预期低迷
在当前经济环境下，微观经济主体（家庭、企业和地方政府）的信心和预期普遍低迷，其直接结果是微观主体加杠杆的意愿和动力不足，导致金融指标表现较为低迷，例如M1同比增速和人民币贷款增速。金融指标低迷意味着消费与投资增长不尽如人意。
首先，在新冠疫情、房地产市场趋势性调整等冲击下，中国居民部门尤其是中低收入家庭感受到前所未有的收入增长压力，降低对可选品与耐用品的消费就成为自然选择。
其次，民营企业正面临信心挑战。一方面，民营企业受到新冠疫情的冲击更为明显，因为服务业企业更多是民营企业。另一方面，近年来实施的一系列收缩性行业调控政策使得民营企业感受到在市场准入与政策支持方面更大的不确定性。
再次，在各方面压力下，地方政府推动经济增长的能力与积极性有所下降。其一，当前地方政府面临的考核与问责任务相当繁重复杂，这可能会影响其专注于经济发展的精力。其二，地方政府债务（包括显性债务和隐性债务）对地方政府的财政自主性和政策空间构成了制约。其三，地方债务压力可能导致地方政府官员的实际收入显著下降，从而可能影响其工作积极性。
三、财政政策与货币政策如何更好地实现协调发力
在当前国内外宏观经济形势下，中国的财政货币政策操作可以从以下四个角度展开：财政货币政策总量发力、积极稳妥化解系统性金融风险、加强财政货币政策协调、加快推动改革开放进程。
1、财政货币政策总量发力
过去一段时间以来，无论财政政策还是货币政策都表现出较强的顺周期性。财政政策的顺周期性主要体现在财政收入增速高于财政支出增速，货币政策的顺周期性主要体现在真实利率显著上升。考虑到当前中国经济面临总需求不足与负向产出缺口，财政货币政策必须在总量上明显发力。
一方面，中央财政政策必须突破3%的赤字率迷思，或者显著扩大名义赤字率，或者加大特别国债发行规模。在家庭消费需求与企业投资需求双双较为疲弱的背景下，扩张性货币政策的效果不佳，因此应该通过扩大政府支出来刺激总需求，并带动居民消费与企业投资增速回升。具体而言，财政政策应做到以下两点。第一，在总量上更加宽松。第二，在财政支出结构上应更多向居民部门倾斜。其一，中低收入家庭在三年疫情中收入增长明显受损，因此需要国家提供财政补贴来缓解收入下降对消费的冲击。其二，中国政府可以借鉴发达国家经验，通过提供到期作废的消费券来避免政府现金补贴转化为居民储蓄而非当期消费。
另一方面，货币政策应抛却对本币汇率贬值的顾虑，更大幅度调降基准贷款利率。这样才有助于降低融资成本，刺激居民消费与企业投资。对中国这样的大国经济而言，本国货币政策独立性要比汇率稳定更加重要，因此中国央行依然应该推动降息。此外，考虑到当前中国商业银行存贷款利差处于历史较低水平，为降低不对称降息显著侵蚀商业银行利润空间，商业银行也应在行业自律组织的带动下集体调降存款利率。值得赞赏的是，2024年9月24日，央行与金融监管机构出台了超过市场预期的货币金融政策，已经发挥了一定的效果。
2、积极稳妥化解系统性金融风险
目前中国房地产市场面临两大问题，一是如何化解存量风险，二是如何寻找未来发展空间。房地产市场存量风险表现在头部民营房企流动性紧张、一线城市核心地区房价持续下跌、三四线城市商品房库存大规模挤压三个方面。解决方案是分类施策、对症下药。
针对头部民营房企流动性紧张叠加房地产销售收缩引发的现金流不足风险，应借鉴美国政府在次贷危机爆发后的救市经验，考虑由省级政府参股本省头部民营房企（例如由省级政府购买头部民营房企10%的股份），待危机渡过后再行退出的做法。这一举措将会显著提振金融机构对头部民营房企的信心，提升后者的融资能力。大概率而言，地方政府将会从上述股权投资中获得收益，因为这种投资属于低买高卖的稳定性投资。
针对一线城市核心地区的房价下跌风险，应完全取消一线城市限购限贷政策，通过引入外部新增需求来稳定房价。这样做既有助于稳定一二线城市房价，也有助于提振主要市场位于一二线城市的头部民营房企的销售，帮助后者缓解由于房地产销售收缩带来的现金流不足问题。目前广州已经全面放松限购，北京、上海与深圳应该尽快跟随。
针对三四线城市商品房库存大规模积压风险，可考虑由地方政府出资设立相关基金，用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，再将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求，为进城定居的新市民以及大学毕业生提供住房服务。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。为了避免产生新的寻租行为和道德风险，需要通过引入反向拍卖的市场化机制来进行收购。例如，一个城市的政府可以根据测算的未来人口流入情况，在每年年初给出今年将会完成收购的商品房套数，并给出住房面积、装修状况、小区配套等方面的限定，然后由房地产开发商来进行投标，价低者得，同时应保证招投标过程的透明度与公开性。
房地产市场的未来发展方向，很可能将从以增量扩张为主转变为以存量更新与转化为主。中国众多城市的存量商品房存在广泛的更新改造需求。央行提供的补充抵押贷款（PSL）与政策性银行将在未来中国房地产市场的存量更新与转化中扮演重要的融资角色。此外，诸如住房抵押贷款支持债券（MBS）、房地产投资信托（REITs）之类的房地产金融产品未来也很可能会更加受到青睐。
当前针对地方债问题的一揽子化债方案面临如下三方面问题：一是根据地方政府债务限额来发行特殊再融资债券的空间已经明显受限；二是白名单之外的地方投融资平台面临较大的信用违约风险；三是重债省份新增政府主导基建投资受到行政限制，这可能导致未来经济增长乏力和偿债能力进一步恶化。笔者认为，更可持续的化债方案应至少包括以下四个方面。
其一，通过增加国债与省级政府一般债发行来置换三四线政府债务。针对由于提供地区公共产品而形成的债务，在当地政府无力还本付息的前提下，可以通过发行国债和省级政府一般债的方式进行置换。为避免产生道德风险，只要省级政府能够化解的，应由省级政府发行一般债进行置换。如果省级政府实在无能为力，那么就应通过发行国债进行置换。
其二，将债务重组与股权化债结合起来，但债务重组应先于股权化债。债务重组与股权化债是处理地方政府债务的两种不同策略。在实施这两种策略时，应先进行债务重组，再考虑股权化债。这是因为，没有哪个地方政府愿意通过出售优质地方国企的股权来偿还高额的债务利息。只有先通过债务重组把债务利息降下来、把债务期限拉长，地方政府才愿意在不让出控股权的前提下，通过转让部分优质地方国企的股权来主要偿还债务本金。
其三，改革地方政府政绩考核模式，推动新一轮央地财政关系改革。一方面，在地方政府政绩考核中，应更好地统筹考虑增长指标与债务指标，以改变地方政府为了追求发展速度而大量举债的激励。另一方面，必须推动新一轮中央和地方的财权事权调整，让地方政府的财权事权能够大致平衡，这样才能保证地方政府在不举债的前提下实现财政收支基本平衡。
其四，推动地方投融资平台转型。随着地方政府债务化解进程的推进，地方投融资平台的传统职能将会基本告一段落。应推动符合条件、有优质经营性资产的城市投融资平台向经营性国企转型，对于不符合条件、没有经营性资产的城市投融资平台，应该果断关停。
3、加强财政货币政策协调
迄今为止，中国政府已经发明了多种富有中国特色的财政货币金融协调操作。
其一，政策性银行作为中国特色的金融机构，本身即是财政金融协调的产物。过去几十年内，政策性银行持续深耕商业银行不感兴趣的、项目本身收益率较低但社会公益性很强的、具有显著外部性的公共产品供给领域，为中国经济的高速增长与可持续发展做出了重要贡献。其中，国家开发银行的开发性金融更是对中国的城市化进程和基础设施建设贡献卓著。
其二，结构性货币政策在一定程度上属于财政政策与货币政策的结合。PSL（补充抵押贷款）可谓最为典型的结构性货币政策之一。PSL的操作方式为，央行通过PSL贷款给政策性银行，政策性银行再贷款给地方政府。PSL提供的资金最早被用于各地棚户区改造，在2022年则被用来提供政策性开发性金融工具。在未来一段时期内，PSL提供的资金将被大量用于房地产行业。结构性货币政策的优势在于能够直达，提高精准货币政策效力，但也容易造成市场扭曲，与点对点财政政策相比效力较差，收益和风险分担机制也不透明（张明等，2023）。
其三，地方政府的土地财政与土地金融实践，本质上是财政问题金融化的重要操作。地方政府除了通过出售土地获得土地出让金外，也将更多土地资源注入城市投融资平台，平台公司则通过以土地作为抵押品，从银行获得贷款并用于各类投资。换言之，城市投融资平台其实是地方政府以财政手段撬动金融杠杆的重要实践，在过去十多年的地方经济增长中扮演了极其重要的角色。
其四，政策性开发性金融工具。这是中国政府在2022年下半年推出的一个新工具，其操作方式是央行通过PSL提供资金给政策性银行，由政策性银行设立相关基金，地方政府申请的基建项目一旦获得该基金立项，基建项目50%的资本金就可以通过该基金的贷款来解决。此外，政策性开发性金融工具的投贷联动功能使得地方政府还可以借此撬动金融杠杆。各方面信息表明，这一工具在2022年下半年成功缓解了地方政府基础设施建设的融资困难，对中国政府在疫情背景下稳定经济增长功不可没（张明等，2024）。
考虑到当前的国内外经济形势，未来一段时期内的财政货币政策协调可以朝着以下几方向来推进。
第一，中央政府加大国债发行规模。不仅应常态化发行各种不同期限的国债，而且应同时在在岸市场与离岸市场常态化发行人民币国债。这样既有助于中央政府进行融资，也有助于向金融市场提供更多不同期限的安全资产，此外还有助于推动人民币国际化。
第二，央行应在二级市场上常态化买卖国债，并将其作为调节基础货币供应的主要手段。这是发达国家央行的常见做法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。
第三，鼓励符合条件的省份大量发行省级政府一般债，以增加地方政府财政支出的灵活性。大规模国债与省级政府一般债的发行将显著增加中国金融市场上的安全资产与抵押品供给，既有利于优化市场结构，也有助于推进人民币国际化（王永钦与刘红劭，2024）。
第四，将未来的债券市场发展和养老金融体系建设紧密结合起来。目前养老金融是中国金融发展的重要短板之一，也是未来亟待重点推进的五篇大文章之一。未来养老金机构将成为中国金融市场上不可忽视的重要投资力量，且更加偏好于中长期投资，国债和省级地方债无疑将成为其主要类型之一。因此，加大国债与省级政府一般债的发行，也有助于促进我国养老金融的发展与养老体系的完善。
第五，中国人民银行可以借此重构货币政策框架，特别是重塑基础货币发行机制和完善国债收益率曲线。一方面，在21世纪之初，中国央行主要通过外汇占款发放基础货币。随着外汇储备规模的企稳甚至下降，中国央行后来主要依靠各种再贷款（例如OMO、SLF、MLF等）来发放基础货币。而对大多数发达国家而言，央行在二级市场买卖国债是其发放和回笼基础货币的最重要手段，这也是未来中国基础货币发行机制的演进方向。另一方面，目前中国利率市场化的最大问题在于，虽然短期利率已经充分市场化，但短期利率向银行中长期贷款利率的传导还面临诸多障碍。例如，从短期利率到MLF、从MLF到LPR、从LPR到银行中长期贷款利率的传导均面临显著阻滞。只有通过深化国债市场建设，完善国债收益率曲线，才能畅通短期利率向中长期贷款利率的传导渠道。
除上述加强财政货币政策协调的具体操作外，未来的财政货币政策协调也需要有相应的保障措施。
一是应继续推进人民币汇率形成机制改革。目前反对央行降息的主要理由之一是担心人民币汇率显著贬值，说明我们对人民币汇率贬值的承受力不够。未来中国央行应继续调整人民币汇率定价机制，既要提高人民币汇率的灵活性，也要避免极端情形下人民币汇率大起大落。在当前形势下，人民币汇率灵活性的增强可以降低对货币政策放松的外部约束。
二是要保持适当的资本账户管制。在当前很多结构性问题没有解决、很多系统性金融风险尚未消化的前提下，贸然全面开放中国的资本账户管制，很容易出现各种问题，甚至引发区域性与系统性金融危机。因此，中国政府仍应审慎、渐进、可控地开放资本账户。然而另一方面，资本账户管理可以变得更加市场化，如由以数量型管理措施为主转变为以价格型管理措施为主、建立税率随着资本流动规模实现非线性调整的托宾税等。
三是要促进宏观审慎监管与微观审慎监管之间更好地协调。在目前的金融监管体系下，央行负责宏观审慎监管，国家金融监督管理总局和证监会负责微观审慎监管，宏观审慎监管与微观审慎监管之间的协调主要通过中央金融委员会来进行。一旦宏观审慎监管与微观审慎监管面临各种冲突，那么就应该由协调机构根据具体情况来做决策与调整。
四是要认识到人民币国际化虽然更多是市场选择的结果，但加强财政货币协调的确有助于推动人民币国际化。财政货币政策协调对人民币国际化的推动既有直接效应也有间接效应。直接效应是加大国债发行力度可以增加安全资产供给，特别是在离岸市场上增发国债的效果更好。间接效应是随着中国经济尽快重返潜在增速，人民币计价金融产品的回报率将会上升，这无疑有助于吸引外国投资者增加对人民币金融资产的持有规模。
（四）加快推动改革开放进程
逆周期宏观经济政策并不是万能的。要解决中国经济面临的深层次问题，尤其是要通过大力发展新质生产力来提振中国经济增长的效率（全要素生产率增速与劳动生产率增速），就必须加快推动新一轮改革开放进程。近期召开的二十届三中全会，向全社会传达了中国政府将会加大改革开放力度的强烈信号。笔者认为，下一阶段的改革开放可能会在如下四方面展开。
第一，加快构建国内统一大市场。构建国内统一大市场既是中国深化市场化改革、促进经济高质量发展的重要战略，也是构建双循环新发展格局的重要支柱。这一战略旨在打破地方保护和市场分割，实现商品、劳动力、资金、技术、数据、环境等要素在全国范围内的畅通流动，从而提高市场效率、激发市场活力、促进公平竞争。其中，要素跨省跨市跨县的自由流动是关键，而这必须要以通过地方政府政绩考核机制改革来打破地方分割为前提。如果地方政府政绩考核依然只考核本地GDP，那地方政府一定不会轻易允许优质资源流出本地。因此，未来在地方政府政绩考核体系中，应该引入要素跨区域自由流动、加速区域发展一体化的指标，且赋予此类指标足够高的权重。
第二，激发民营经济和民营企业的活力。要切实落实两个毫不动摇，优化民营经济的发展环境，强化政策支持，加强对民营企业与民营企业家合法权益的保障，推动民营经济实现高质量发展。笔者认为，当下制度建设固然重要，但更需要的是典型案例。通过典型案例的推出，中国政府可以向民营企业传递支持其发展的坚定决心，从而显著增强民营企业的信心和预期。此外，加大教育、医疗、养老、通信等服务业领域对民营企业的开放，也有助于提振民营投资的积极性与热情。
第三，加快围绕新市民的城市化。据估算，在未来10-15年内，大约有2亿新市民将进城定居。为便利农民工在城市定居并顺利实现新市民的身份转化，一方面可以在风险可控的前提下加快推动农村土地流转机制改革，以增加农民的财产性收入；另一方面则要转变房地产发展模式，例如创建把农村土地流转、城市商品房收储与保障性住房供给三者挂起钩来的新模式。
第四，推动高质量对外开放。一是用好国内的自贸区与自贸港。现阶段省级自贸区与自贸港数量已经很多，但做得很好的并不太多。各自贸区与自贸港应结合自身资源禀赋与比较优势，推出差异化的对外开放举措。此外，在岸建设离岸金融市场可能成为下一阶段中国金融市场开放的重要领域。二是建设好香港离岸市场。在未来中美博弈加剧的大背景下，香港的对外对内窗口意义有望重新上升，为此维持香港市场的特殊性至关重要。三是让国企、民企、外企实现真正的国民待遇。这需要从法律、政策、监管与市场准入等多个层面进行努力，确保各种所有制企业都能在公平环境中竞争和发展，共同推动经济社会高质量发展。
参考文献：
孟宪春（2023）：“房价对家庭债务和财富分布的影响：理论机制与应对策略”，《经济研究》，第4期，第171-189页。
王永钦、刘红劭（2024）：“政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架”，《管理世界》，第5期，第1-22页。
余永定、张一（2024）：“中国实行QE的可能性和必要性”，《财经》，4月19日。
张明（2021）：“世界经济的“三低两高”现象”，《国际金融》，第6期，第10-12页。
张明、陈胤默、路先锋、王喆（2023）：“结构性货币政策工具：比较分析、研究述评与前景展望”，《国际经济评论》，第6期，第75-103页。
张明、路先锋、王喆、陈胤默（2024）：“政策性开发性金融工具：理论基础、案例分析与政策对比”，《学术研究》，第5期，第98-108页。
