作者：鲁政委 王猛（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
资产投放，行业研究
商业银行的资产布局需要与经济的产业演进趋势相匹配。产业结构的发展不仅带来行业性的增长空间，也带来了行业性的不良风险。商业银行需要根据产业动态和结构调整，优化资产布局和资源配资，才能实现自身发展、支撑产业升级。
建议布局产能出海大趋势和主导产业大集群。对比成熟经济体产业演进的一般经验规律，我国产业结构发展有两大趋势：一是传统优势产业逐渐从产品出口走向产能出海，在保留高附加值环节的同时，对低附加值环节进行空间上的再布局；二是新兴主导产业的要素禀赋不断强化，产业比较优势非但不会减弱，反而会逐渐增强。
行业结构的升级伴随着企业竞争的加剧，在行业机遇与个体风险的交织下，实现资产投放需要充分发挥研究在行业洞察方面的专业价值。随着中国经济从传统的“房地产-土地财政-金融”的旧循环转变为“科技-产业-金融”的新循环，银行业务模式也从“数砖头”的抵押贷款，逐步转变为“看发展”的信用贷款模式。在这一转型过程中，研究能够助力银行理解前沿技术、洞察商业模式、评估企业前景，找到具有核心竞争力、能够穿越波动的优质企业，进而推动资产配置与产业结构的双向正循环，实现穿越周期。当前，已逐步建立起产业洞察能力的银行，其制造业融资的占比已显著超越其他金融机构。
一、产业结构发展规律
从总体上看，不同国家的经济增长往往会经历相似的阶段。迈克尔·波特提出，一个国家的经济增长通常会经历四个阶段：首先是生产要素驱动的阶段，经济增长依赖资源密集型和劳动密集型产业（农业和轻工业）；其次是投资驱动的阶段，经济增长依靠资本密集型产业（重化工业）；然后是创新导向阶段，经济增长依靠技术密集型产业（高技术制造业）的发展；最终进入到富裕阶段，经济增长依靠价值链的高附加值环节（研发与营销）和服务业的发展。
从结构上看，经济增长体现为行业的增长，也称之为产业结构升级。对于先发国家来说，增长的行业是代表新技术的新兴工业部门以及受益新技术扩散的其他工业部门。技术革命催生了新技术和新兴工业部门，经济学家卡萝塔·佩蕾丝（2007）将工业革命以来的技术革命分为五次，前两次技术革命由英国引领，分别催生了机械化的纺织产业、火车和铁路运输产业，中间的第三次是美国和德国与英国的竞争，催生了现代化的钢铁产业，后两次技术革命由美国引领，分别催生了汽车产业和信息技术产业。新技术也能够在传统工业部门之间进行扩散，使得传统产业实现增长。罗斯托在《经济增长的阶段》（2001）中写到，起飞后的经济增长由主要增长部门牵引，带动次级部门（补充性增长部门、派生性主导部门）增长，不同工业部门相继引领经济发展，例如纺织业的发展带动了机器、煤和铁路运输的发展，铁路的发展带动了钢铁工业和现代采煤业的发展，钢铁工业的发展又带动了锅炉、机床、汽车、船舶的发展。之后的故事是无线电技术催生了半导体产业，半导体产业催生了消费电子、软件和互联网产业。
对于后发国家来说，行业发展的重要驱动力是承接先发国家的产业转移。由于国家间比较优势的变化，先发国家会进行产业结构的调整，并将失去比较优势的行业转移到后发国家，导致后发国家“梯队式”的产业结构升级，这在日本、亚洲四小龙、东盟和中国都得以体现。赤松要和小岛清通过雁阵理论将后发国家产业结构升级与国际产业布局进行了统一分析。在这个过程中，先发国家会经历净出口到净进口的转变，后发国家来则会经历进口替代到出口替代的转变。后发国家如果承接先发国家的产业之后并能维持较长时间（长期保持比较优势），有可能带来制造中心的转移，而制造地位的变化可能进一步导致科技地位的变化，使得先发国家难以维持其“技术代差”，被后发国家赶超。美国于19世纪末期在经济体量上超过英国以后，到第二次世界大战期间在科技领域也超过了英国。克里斯·米勒在《芯片战争：世界最关键技术的争夺战》（2023）一书中写到，英特尔的CEO格鲁夫预言：“放弃今天的‘商品’制造业会被锁定在明天的新兴产业之外”。
后发国家追赶先发国家，需要选择产业结构的升级路径，即产业发展的具体次序。通常情况下，后发国家按照资源密集型和劳动密集型、资本密集型、技术密集型产业的顺序进行发展。新结构经济学基于“结构变迁”，进行了更深入的分析：禀赋结构与产业结构互为循环积累，初始的禀赋结构决定了初始的产业结构，产业发展的同时会改善要素禀赋，而改善后的要素禀赋可以支撑产业结构的升级（林毅夫等，2018）。“循环积累”也可以在微观上进行体现，例如整机（手机、汽车）的销售驱动供应链（零部件）升级，升级的供应链又为整机行业带来新的可能。当然，少数具有独特禀赋的国家，其发展轨迹也会存在不连续性。例如澳大利亚、沙特等资源大国可以“驻足”在资源密集型产业，爱尔兰等国土小国也可以“跳过”资本密集型产业，直接发展计算机、软件、生物制药等技术密集型产业。但是，这些特例也仅仅代表这些国家没有遍历升级路径上的所有途经点，并没有违背产业结构高度化升级方向。
中国的产业结构转型升级取得了卓越成就，从一个以农业为核心的经济体成功转型为工业化国家，并成为了全球制造中心。王丽莉和文一（2017）认为中国工业化的成功，是因为选择了原始工业化（乡镇企业）、规模化轻工业（劳动密集型产业）、规模化重化工业（资本密集型产业）这一正确顺序。发育成熟的上一阶段产业既可以为下一阶段的产业发展积累资本技术和技术基础，也可以提供市场需求。
二、中国当前产业结构
判断工业化进展当前所处何处，才能知晓未来何往。评估工业化进程有两类关键指标。第一类是人均指标，包括人均GDP（最常用）、人均粗钢产量、人均发电量、人均汽车产量等等。第二类是结构指标，包括三次产业结构（费歇尔）、劳动力的产业分布（克拉克）、国民收入的产业分布（库兹涅茨）、霍夫曼比例（霍夫曼、盐野谷祐一）等。这里列出几个主要指标，并且通过对标美国和日本，定位中国当前的发展阶段。
2.1 人均GDP
从国际元计价的人均GDP来看，中国相当于1991的美国和1996年的日本。国际元又称购买力平价美元（PPP美元），是将各国货币按照购买力平价转换的一种虚拟货币单位，用来消除不同国家之间的汇率波动影响，反映不同货币在各自经济体内的购买力。国际元相比直接汇率换算，可以更准确地反映一个国家的经济实力和产业结构发展进程。2023年中国人均GDP是24558国际元，与1991年的美国（24342国际元）和1996年的日本接近（25001国际元）。
2.2 三次产业结构
从三次产业结构来看，中国与美国1950年代和日本1980年代的数据接近。中国2023年的三次产业占比分别为7%、38%和54%，美国1950年的三次产业占比分别为7%、36%和57%，日本1980年三次产业占比分别是4%、39%和58%。在50年代和80年代，美国、日本分别是全球的制造中心。50年代的美国平民劳动力大幅增加，大量军用技术转化为民用产品，依靠建立的战后全球贸易体系，美国产品可以大量出口到欧洲和日本（乔纳森·格鲁伯和西蒙·约翰逊，2021）。80年代的日本号称“金光闪闪的80年代”，汽车产量和DRAM内存产量成为世界第一，汽车、彩电、录像机等机电和半导体产品也有很强的竞争力，一度引发了美日之间强烈的贸易摩擦（野口悠纪雄，2018）。
仅仅通过三次产业结构难以准确判断中国对标美、日的年份水平，原因是全球化程度不同。全球化程度不同，使得全球制造端的集中度不同，反映到三次产业中就是第二产业的占比不同。我们从三次产业结构的变化看到产业结构升级的趋势，但是较难判断中国的工业化水平就处在第二产业占比与美日相同的年份。
对于当前来讲，大众语言中的逆全球化，其实并非全球化的终结，而更多是从“世界是平的”向“世界是板块化的”的方向演进。这种状态对应的，并非国际贸易的末日，而是仍积极可为。
2.3 行业门类结构
从行业门类占GDP的比例来看，中国的工业占比、金融地产占比相当于美国的1950年代和日本的1980年代，中国的信息通信服务业占比相当于美国和日本的2000年代。出于国民经济统计和管理的目的，各国均有各自的行业分类，行业分类标准包括联合国国际标准行业分类（ISIC）、北美行业分类系统（NAICS）、欧盟产业分类体系（NACE）、国民经济行业分类（GB/T 4754—2017，简称国标分类）。ISIC、NACE、国标分类将行业分为四级（门类、大类、中类、小类），NAICS在此基础上又加了细类，但是所有分类的一级行业均是门类，因此可以在三次产业结构的基础上，进一步分析行业门类结构。为使不同国家的行业门类横向可比，本文进行了一些调整：将采矿业、制造业和公用事业合并为工业（中国披露口径是工业）；将批发业、零售业合并为批发零售（中国、美国披露口径是批发零售）；将金融业、地产业合并为金融地产（美国披露口径是金融地产）；商业技术服务中，使用美国的商业服务门类、日本的科技活动门类、中国的租赁和商业服务门类。从工业占比和金融地产占比来看，中国相当于美国的50年代和日本的80年代，这和三次产业结构的相近年份一致。从信息通信服务行业占比来看，中国相当于美国和日本的2000年。从批发零售行业占比来看，中国与美日似乎不具备可比性，美日是消费大国，中国消费占比仍然较低。
2.4 制造业结构（行业大类结构）
从行业大类占制造业比例来看，中、美、日排名前三的行业大类合计占比均在50%—55%，已经处于同一水平。行业大类是行业门类的下一级行业，能够进一步揭示制造业项下的产业结构。中国、美国、日本的制造业分别包括35个、19个、15个行业大类。为了能进行横向比较，对这些行业大类进行了归并。
中、美、日制造业中占比最高的三类行业均是运输机械设备行业、电子电气设备行业和化学医药制品行业，三类行业合计占比50%—55%。美国的运输机械设备行业和化学制品行业分别占比20%和19%，其背后是美国的汽车、飞机和先进材料、医药制造的比较优势。日本的运输机械设备行业占比29%，其背后是日本的汽车、工程机械的比较优势；中国的电子电气设备行业、运输机械设备行业占比23%，其背后是消费电子、光伏、锂电池和新能源汽车的比较优势。
2.5 出口结构
从产品出口结构来看，中国在国际上具有比较优势的行业大类数量已经超过美、日。出口结构的比较优势可以采用RCA指数（显示性比较优势指数）来反映。RCA大于1，说明该产品上的出口份额超过了世界平均水平，该值越大，比较优势越明显。下图展示了中、美、日三国RCA值大于1的所有出口产品品类，采用SITC（国际贸易标准分类），细化到第三位数字，对应国际贸易商品统计口径中的“行业大类”。从图中可以看出，中、美、日RCA指数大于1的行业基本分布在杂项、机械和运输设备、制成品和化学品这四个类别，中国无论是从行业大类数量、还是比较优势的程度，都已经超过美、日。
需注意的是，当前国际分工已从产业间分工演变为产业内分工，使得从出口结构推断产业化进程的精确性到受到干扰。产业内分工包括高低端产品的分工、零部件的分工、工序间的分工。同一个产品目录下，即使两个国家有相近的出口金额，但是其工业化进展可能也并不相同。例如中国出口中低端工程机械、美国出口高端工程机械；中国出口汽车零部件中的机械、电气类零部件（包括车架、制动系统、悬架系统、转向系统、玻璃轮胎），德国出口汽车零部件中电子类零部件和精密零部件；中国进行后道封测、出口芯片产成品，但是韩国进行前道制造，出口晶圆中间品。
2.6 小结
中国的工业化进程依据各项指标展现出不同的进展情况。若以人均GDP指标为参照，中国相当于美国1991年和日本的1996年的水平；然而，从结构指标来看，得到的结果会有明显多样性：按照三次产业结构，中国相当于美国的1950年代和日本的1980年代；按照制造业前三大产业的比例，中国已经与美、日相当；而按照出口的RCA指标，中国已经超过了美、日，当然当前国际分工从产业间分工演变为产业内分工的现实，使得这种推断的精确性到受到一定干扰，未来全球经济的板块也会干扰这种判断的精确性。总的来看，中国已经培养出了在国际上具有比较优势的行业，也存在产业结构的升级空间在。
三、产业结构发展趋势
对标发达经济体，是为推演我国产业结构发展趋势，进而为金融机构把握资产的行业投向提供前瞻参考。当前中国的产业结构正面临两大发展趋势：一是传统优势产业将会进行产业链的再布局，从产品出口走向产能出海，二是新兴主导产业的比较优势不会消失，而是会不断加强其规模壁垒和技术壁垒。因此，资产的行业投向应顺应我国经济高端化的产业浪潮，投向产能出海大趋势和主导产业大集群。
3.1 投向产能出海大趋势
当前，中国产业面临产能出海的大趋势，也就是从“内产外销”升级为“外产外销”。从三次产业结构看，中国相当于美国的1950年代和日本的1980年代。这两个年代美国、日本分别是当时的全球制造中心，并且处于自身产业结构升级和对外输出的关键阶段。50年代，美国重点发展重化工业等资本密集型产业，积极向日本等国输出劳动密集型产业；80年代，日本重点发展技术密集型产业，进一步向亚洲四小龙和东盟转移劳动密集型、资本密集型和技术密集型产业低附加值的组装环节。随着产业的转移，日本海外企业的生产率从90年代初的15%，提升到了2023年的35%。
当前我国也面临劳动密集型和资本密集型产业的海外产能建设浪潮，商业银行能够为企业“走出去”提供多元化和综合性的金融服务。从上市公司境外收入占比来看，电子、家用电器、汽车这三个行业境外业务收入占比43%、36%和25%，具备“内产外销”向“外产外销”的发展潜力。从海外建厂的上市公司数量来看，汽车零部件、消费电子、家具用品、通用设备、光伏设备、电池、专用设备、通信设备、元件、自动化设备是海外建厂的前10大产业。海外建厂首选目的地是东南亚，这也与东南亚当前具有劳动力比较优势的特征相符。中国企业的“走出去”并非整个产业的转出，而是产业内价值链低端环节的转出，中高端环节仍然会留在国内。
3.2 投向主导产业大集群
海外建厂会带来部分产能的转出，但是具有比较优势的新兴主导产业的核心部分仍然会在国内保留和发展。产业能否保留，要取决于所依靠的要素禀赋能否保持比较优势。如果产业依靠的要素禀赋不是廉价劳动力和易流动的资本，而是更难流动的技术，那么这类产业就能够长期留在本国，并保持比较优势。以美国的飞机、工程机械、医药制造行业和日本的汽车、半导体材料行业为例，这些升级到高端形态的资本密集型和技术密集型产业，仅仅转移了其中的低附加值环节，并没有将整个产业转移，也没有被后发国家赶超，而是不断稳固其比较优势。
出口“新三样”是我国拥有比较优势的主导产业集群。2023年，中国光伏和电池的出口分别占到全球67%和45%，已经占据了全球主导地位。2021年开始，中国汽车的出口增幅大幅提升，到2022年全球占比9.4%，首次超过美国和日本，到2023年全球占比继续提升至10.3%。2023年，中国光伏、电池、汽车的出口规模分别是437亿美元、699亿美元和1925亿美元，这三类产品为我国赚取超过3000亿美元的外汇。
光伏、电池、汽车产业的技术密集度虽不如半导体和医药，但是未来也能保持其比较优势，原因在于超大规模经济体带来的规模优势和技术优势。我国是世界上唯一的生产型超大规模经济体，企业同时面临国内大市场和国外大市场的两个市场的空间，因此国内企业能够达到很大的规模，而后发国家无法达到这一体量，无法实现同等的生产效率和生产成本。规模优势还能衍生出技术优势，这里的技术并非指研发技术，而是生产技术（或者说工艺诀窍）。生产技术并非完全是编码的知识，更多是以个人经验和技能形式存在，生产规模越大，通过“干中学”积累的生产技术越多，从而形成超大规模生产的技术壁垒。
3.3 微笑曲线和武藏曲线
传统优势产业出海和新兴主导产业升级，本质上是价值链按照微笑曲线和武藏曲线进行的调整。微笑曲线（1992年台湾宏碁集团创办人施振荣提出）和武藏曲线（2004年日本索尼中村研究所的所长中村末广提出）是两种描述不同产业价值链中利润分布的模型，两条曲线都是以价值链环节为横轴、附加值为纵轴，但是微笑曲线的两端（上游的研发、设计、品牌和下游的营销、服务等）具有较高的附加价值，而中间的制造、组装环节附加价值较低，典型行业是劳动密集型。武藏曲线与微笑曲线相反，组装、制造阶段具有较高的利润，而零件、材料供应以及销售、服务的利润较低，典型行业是晶圆代工。产业结构的升级趋势是转移低端环节、保留高端环节。但是，区分高低端是基于其附加价值，而不仅仅是研发、制造和营销这些职能的差异。微笑曲线中研发和营销是高附加值环节，而武藏曲线中制造则是高附加值环节。在当前产能出海（低附加值环节）的趋势下，主导产业（高附加值环节）能够继续保留和发展。
四、产业洞察求解“融资难、融资贵”难题
行业结构的升级伴随着企业竞争的加剧，在行业机遇与个体风险的交织下，实现资产投放的落地，需要充分发挥研究在产业洞察上的专业价值。中国经济的发展模式，正从传统的“房地产-地方政府-金融”旧三角模式转变为“科技-产业-金融”的新三角模式，在这一转变过程中，银行不得不降低“数砖头”式的抵押融资，而是转向“看发展”的信用融资，这就需要银行能够建立综合宏中微观的深刻“产业认知”。但是，绝大多数银行对产业认知的积累甚少，这造成了两方面的问题：一方面，“融资难、融资贵”的话题在政策和社交场合被越来越多地提及；另一方面，银行的贷款增长速度整体放慢，业务也越来越难做。资金的供应和需求就像牛郎和织女，虽然彼此看得见、听得到，却难以相聚，这让政策制定者、社会大众以及每个市场参与者都感到焦虑。持续深入的行业研究能够金融机构深入理解产业：分析前沿技术，解读商业模式，预测行业发展趋势，明确企业在行业中的位置，并准确评估企业的核心竞争力和未来的偿债能力。这样，银行就能紧跟产业发展步伐，调整业务布局，实现穿越周期。
在此过程中，已逐步建立起产业洞察能力的银行，其制造业融资的占比已显著超越其他金融机构。
参考资料：
1.罗斯托，经济增长的阶段，中国社会科学出版社，2001 年 2 月，53—59。
2.卡萝塔·佩蕾丝，技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学，中国人民大学出版社，2007 年 10 月，16—23。
3.林毅夫，付才辉，陈曦，中国经济的转型升级：新结构经济学方法与应用，北京大学出版社，2018 年 10 月，20—21。
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7.野口悠纪雄，战后日本经济史，民主与建设出版社，2018 年 4 月，163—174。
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