作者 |黄绎达
编辑|郑怀舟
封面来源|视觉中国
由于中秋节假期，本周只有三个交易日（9月18日~20日），周内上证指数三连阳，区间涨幅1.21%，于9月20日收盘报收2737点；万得全A指数在本周上涨1.27%。
板块方面，申万31个一级行业中有26个在本周上涨，其中房地产、计算机、煤炭、零售商贸等板块涨幅居前，医药生物、国防军工、农林牧渔、电力设备、电子这5个板块在本周下跌。
从风格来看，中大票相对占优，红利依然是主线。反映到风格指数、宽基指数的表现上，深证红利、MSCI中国A50互联互通、深证100、上证180、中证100等涨幅居前。北证50、科创50、创成长等指数涨跌幅居后。
港股方面，恒生指数在本周上涨5.12%；恒生科技指数在本周上涨6.44%。板块方面，12个恒生行业指数在本周全部上涨；其中，原材料、非必需消费、地产、综合等板块在本周涨幅居前，电讯、公用事业、工业等板块涨幅居后。
海外大类资产方面，欧美主要股指大都在本周收涨；包括原油、农产品、贵金属、基本金属在内的多数商品品种也都在本周收涨；美元指数在本周横盘震荡并最终收跌。
图：本周全球大类资产表现；资料来源：光大证券，36氪
海外正式进入新一轮降息周期
本周最大的宏观事件莫过于美联储降息，而且一降还是50bps，就降息的幅度来看，是典型美式大开大合的风格。而且随着之前降息预期的兑现，海外市场进入降息周期后，各大类资产总量层面的投资逻辑也会随之改变。
关于美联储这次降50bps，从政策意图来看属于预防性降息，主要是看到了最近几个月的经济、就业数据显示美国经济增长放缓，特别是非农下修后，美国就业市场似乎出现了衰退迹象，市场上也出现了美国经济可能硬着陆的论调，所以为了防止经济出现进一步的衰退，并实现软着陆，故而做出了降息50bps的决策。
然而，从美股的表现来看，似乎并没有因为降息落地而risk on，宣布降息后美股三大股指只有道指连涨两天，纳指、标普500都是周四上涨，周五马上小幅收跌。回顾2000年后的历次降息周期中的美股区间表现，无一例外都是最终收跌。
关于美股在降息周期中的表现，首先资产价格是对预期的反映，市场在今年初就已经在广泛的讨论降息交易，所以降息预期早已注入美股价格，那么随着降息落地，预期兑现通常也是离场的主要时机。从长期来看，股票在整个降息周期中表现不佳，从节奏来看是在降息周期中的某一个时间点起，市场根据预期则开始交易加息，本质上反映的是预期反转。
降息是货币政策工具的操作，所以降息本身对流动性敏感的大类资产影响更大，美债、黄金等大类资产相比美股对流动性更加敏感，美债利率下行、黄金上涨的表现也符合历史经验。从另一个维度来看，降息是逆周期调节工具，所以降息本身也包含对经济衰退的担忧，即便本次降息是预防性的，但也释放了一定的衰退预期，故而资产价格包含了一定的避险需求，因此对映在大类资产上是美债涨、黄金涨，美股短期相对弱势的表现也在一定程度上体现了投资者对衰退的担忧。
A股：同步的降息周期，不同的政策逻辑
在美联储宣布降息后，A股本周四、周五连续两天上涨，可以说海外市场的情绪对国内市场会产生了影响，但这种影响通常也是短期。从大周期来看，目前我们与海外同处于降息周期中，表象上看中美两国的货币政策方向一致，但在内涵上政策逻辑与目标可以说完全不同，而且我国一直保持了较高的货币政策独立性，海外货币政策对人民币资产的影响相对间接，周期同步也只是碰巧。
说到海外对国内资产的间接影响，最主要的途径是美元潮汐。在降息周期中，随着美国利率下行，驱动美元从美国国内流向非美资产，汇率上可以看到美元贬值、非美货币对称性升值。就短期的交易节奏而言，美元指数从6月下旬开始下跌，8月下旬则有一轮急跌，都是由降息交易驱动。8月人民币出行了明显的升值，其背后的交易逻辑是海外降息预期驱动人民币结汇超季节性走强，简单的说就是企业/跨境资本卖出美元、买入人民币。
图：美元指数和美元兑人民币走势；资料来源：wind，36氪
随着人民币贬值压力趋缓，叠加美元潮汐资本流出，特别随着中美利差的持续修复，影响我国货币政策的外部掣肘将大幅弱化，我国货币政策的独立性将更强。所以，即便我们与海外同处于降息周期，但降息的节奏却并非同步；从影响来看，海外降息对国内资产价格的这种间接影响更多体现在边际上和市场情绪上。
本周的A股中房地产涨得最好，然而房地产的基本面依然不乐观，7月的投资、开工、竣工、销售等核心数据均是同比下行，地产短期的暴涨主要是好政策预期、估值优势、市场情绪等众多因素共振的结果。从总量的结构维度来看，房地产之于宏观经济的地位已经改变，而且在目前的预期下，行业基本面很难在短期内发生反转，那么近期这种事件性驱动行情并不具备持续性，所以未来即便有类似的行情，参与的风险也比较大。
A股中对降息最敏感板块的莫过于银行，在美联储降息后，我国出于货币政策的独立性并未跟进，9月的LPR报价较前值不变，这背后的逻辑非常值得探讨。在本轮降息周期中，我国货币政策的目标既要通过适当的宽松来配合经济复苏，同时也要守住金融风险，目前存在的一个问题是债券利率过低，由于金融机构持有大量债券，潜在的利率风险对银行基本面是利空，所以目前央行考虑降息会综合多个目标，审慎操作的一个重要意图是稳定银行的基本面，这是银行长期投资价值的基础。
就A股的预期而言，未来的一个重要看点是货币政策与财政之间的共振，并因此催生明显的增量需求，让供需的循环能够运行起来，在此之前，A股的投资者还是会遵循卖预期、买现实的投资逻辑，那么在这一背景下，银行稳定的红利收益可以说是稳稳的幸福。再以市场目前对2025年的预期来看，红利还将是未来的核心主线，红利策略中最重要的银行板块亦是投资者关注的重点。
既然是买现实，从景气度改善的维度来看，上游的周期板块多有改善，比如钢铁、煤炭、有色、化工等，多数行业对映的商品价格有上涨、库存或有下行，表明需求和供给均有支撑。中游制造业的改善主要在光伏、工程机械、通用设备、消费电子等方面，大都是产销两旺的格局。下游消费依旧分化明显，家电在以旧换新的驱动下改善明显，食品饮料、医药生物则是部分子版块有改善，比如调味品、发酵食品、医疗器械等。
上述基本面经济气度的改善，大都反映到了A股短期的表现上。由此可见，买现实、卖预期的投资逻辑还在延续，行业高频数据的边际变化则是重要线索，这一观点已被之前的市场表现所验证。
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