一、本周要点
连平（广开首席产业研究院院长）：怎样看待和应对“去美元化”
连平首席认为，迄今为止，全球“去美元化”进程尚未颠覆美元独大的基本格局。首席建议：1、新形势下应不失时机地扩大人民币跨境使用。未来尤其应积极参与和推动金砖国家支付结算体系的创新活动。通过参与主导和资源投入来为人民币跨境使用获得更大的空间。我国应积极以越来越成熟的人民币跨境支付结算体系（CIPS）参与全球治理，以更好地响应世界各国在国际货币体系改革方面的诉求。2、在发展人民币跨境支付结算的同时，加大力度推进人民币国际大宗商品定价与结算。石油人民币定价应尽快突破。3、伴随区域经济一体化的突破性进展，持续挖掘人民币《区域全面经济伙伴关系协定》（下称RCEP）区域的使用潜力。4、持续增强人民币资产的全球供给能力和吸引力。5、进一步完善和夯实人民币跨境使用的基础制度安排。6、构建境内离岸金融体系，加大力度推进人民币国际化。7、推进金融和资本账户可兑换和人民币汇率市场化。8、稳步提升中资金融机构的跨国经营能力。
李迅雷（中泰国际首席经济学家）：如何突破需求约束的瓶颈？要推进财税体制改革，扩大民生支出。
李迅雷认为，在出口承压、投资拉动效能减弱的背景下，促消费要从短期和长期维度同时推进，前者需要增量政策尤其是中央财政发力，后者则要依托于财税改革。着眼于2025年，他建议政策继续寻求新的突破，货币政策要更多考虑充分就业，广义财政赤字预计提升至12万亿元，并建议财政支出侧重由基建更多转向民生；从投资、出口拉动主导转向消费拉动主导。
突破瓶颈的关键仍在财政——促消费不应再变异为扩投资。先看短期增量政策。首先，面对居民部门、民营企业缩表，加上地方债务压力较大，中央财政和国有企业要有所作为，尤其是中央财政要加杠杆。其次，货币政策要审慎考虑充分就业与保汇率之间的权衡，降准、降息仍有空间。再次，促就业是扩大消费的有效手段，一方面要大力发展服务业，另一方面要提升民营企业投资意愿。最后，重视房地产问题，面对居民部门房贷余额下降，稳房价的增量政策还要加大力度。
二、经济前瞻
张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）：当前的房企困境及应对策略
本轮房地产政策的组合拳，标志着房地产政策进入整体宽松期。这既反映出此前政策在实施过程中仍未能取得理想效果，急需政策力度增强；同时也充分体现了中央政府在稳定房地产市场方面的态度。为此，张明首席建议：
为助力房地产企业走出困境，化解房地产市场危机，本文提出以下政策建议。
（一）“一企一策”化解房企的潜在风险，防范化解房地产市场风险有必要从过去单一地保项目逐步向全力保合格主体推进。
（二）政府直接为开发商提供流动性贷款，政府单纯地进行资产分配以及持有共同股份等举措意义有限，解决现阶段房地产市场困境的关键在于切实投入真金白银以化解其流动性风险。地方政府可以在中央批准之后，通过发行特殊债或再融资债，然后将所筹资金转借或者直接注资给房地产企业。
（三）优化一线城市中心区房企土地用途，建议考虑将一线、二三线城市中心区房企商办用地性质变更为住宅用地，来缓解房企所面临的资不抵债风险。
（四）减缓房企不合理的税负压力
（五）推行首套房个税抵免政策
（六）切实引导好社会舆情，提升舆情监测及应对的能力
（七）坚决稳住宏观经济基本盘，，建议总量货币政策应持续发力，进一步降低LPR利率，减轻实体经济融资负担，满足房地产合理信贷需求。
伍戈（长江证券首席经济学家）：经济在等什么？
内需方面，房地产脉冲趋势回落，保交楼资金缺口仍处历史高位。专项债资金拨付加快下基建有提速，石油沥青开工率等实物量逆季节抬升。“以旧换新”拉动汽车、家电等限额以上商品消费，但PMI从业人员为表征的劳动力市场景气度再次回落，压制整体消费。
海外方面，特朗普密集发布关税威胁，其政策不确定性助推强势美元。人民币汇率相应加大调整，逆周期因子等稳汇率操作显著增强。美国综合PMI超预期回升，引领全球基本面修复。贸易“抢跑”迹象初显，美国港口卸载船数抬升，我国新出口订单超季节回升。
价格方面，美元升值引领国际大宗商品价格下行，“以价换量”仍是国内市场基本格局。“以旧换新”并未拉动汽车、家电等价格，经销商开启新一轮价格战。
政策方面，短期仍处一揽子增量政策落地推进和观察阶段，加之经济增速“在5%的左一点或是右一点，都可以接受”，政策加码概率有限。历史上，当关税加征未落地、出口尚好时，财政、货币发力亦审慎。地产脉冲放缓叠加地方化债，信贷增速趋缓或更显著。
邵宇（国家金融与发展实验室特聘高级研究员）：以科创改革和制度性开放引领新一代全球化
邵宇首席认为，我国未来发展的引擎在于新质生产力，应在未来10到15年的关键转型窗口期，不遗余力培育新质生产力。而培育新质生产力的内涵，一是打造新型劳动者队伍，二是用好新型生产工具，三是塑造适应新质生产力的生产关系。邵宇表示，应借助我国巨大的市场锤炼核心竞争力和优质产品，一批最有价值的企业和新质生产力企业也将脱颖而出，引领我国经济转型，获得新一轮的成功。如何把科技原创和产业化应用场景相结合，形成改变生活的产品，并引发传统行业全面转型升级，触发从科技到产业、金融以及人才的全方位革新，是新质生产力和生产关系具体承载的过程。邵宇表示，应借助我国巨大的市场锤炼核心竞争力和优质产品，一批最有价值的企业和新质生产力企业也将脱颖而出，引领我国经济转型，获得新一轮的成功。
张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）：当前形势下财政货币政策如何更好地协调发力
中国经济面临结构性放缓与周期性压力相互交织、经济增速放缓与系统性金融风险上升相互交织的冲击，再叠加微观主体信心与预期低迷，使得经济增长的稳定性和可持续性面临挑战。为更好地实现经济社会高质量发展，财政与货币政策需要从四个层面更好地协调发力：一是宏观经济政策总量发力，二是积极稳妥化解系统性金融风险，三是加强财政货币政策协调，四是加快推动改革开放进程。
沈建光（京东集团首席经济学家）：“不出海，就出局”，中国企业出海新浪潮
全球产业链正在重构，中美贸易摩擦前，中美贸易主要以直接贸易为主，中国供应商直接将成品卖给美国客户。中国商品出口的结构变化反映中国产业链正在转移海外，全球供应链重构正在发生，对中国企业的经营策略产生了重要影响。中国企业出海新趋势，制造业对外投资份额稳步提升。具体来看，海外建厂企业以电子、机械和汽车为主，化工、医药和轻工制造次之。同时，中美博弈加剧背景下，更多中国企业选择墨西哥作为出口美国的中转站。互联网领域新业态、新模式出海快速发展。
那么，中国企业出海有何影响？一是可能加快全球产业链重构进程和国际贸易格局的改变。二是可能增加国内就业压力和地方政府财政压力。三是可能引发中国“产业空心化”风险。
对此，沈建光首席提出了如下建议：主导构建海外平行产业链。中国企业须注重做好本地化。尽快培育更多“链主”企业。
高瑞东 刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家）：中国式“再通胀交易”
本轮低通胀的成因与政策应对，与1997-2000年、2014-2016年有较强的相似性。但不同的是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大，市场预期扭转和经济良性循环的建立需要一定时间。从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。
未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动PPI同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。
张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任） ：安全三论
对于中国这样一个目前人均GDP不到1.3万美元的发展中国家而言，最大的安全就是发展，没有发展就没有安全。
第一，未来我们要避免陷入泛安全化陷阱，必须更好地统筹发展和安全，重申发展的重要性；第二，防控系统性金融风险的关键是要尽快让宏观经济企稳反弹，而这离不开更具扩张性的政策，尤其是财政政策；第三，当前中国系统性金融风险的“牛鼻子”是房地产，最重要的政策举措是稳住一线城市核心地区的房价和保护具有系统重要性的市场主体。
熊园（国盛证券首席经济学家）：12月政治局会议4大前瞻
熊园首席预计：2025年政策总基调更扩张、更积极、更给力、干字当头，应会继续“保5%”、可能新增“推动物价回升”；扩内需为主，中央加杠杆力度是关键；“对外部环境、对经济形势、财政扩张、消费、地产收储、扩基建、人口、改革”等可能有新表述。继续提示：对政策、市场乐观点，年底年初有望阶段性“股债双牛”。
杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：一揽子增量政策出台意义重大 有力推动我国股市回暖 创造更多财富效应
当前我国经济正处于经济转型的过程中，从高速增长转向高质量发展的新阶段，这将带来结构性的投资机会。我国正在推进的高水平对外开放，也为全球投资者提供了更多的市场准入机会。中国对外直接投资额持续增长，占全球份额的11.4%，连续12年位居全球前三，表明中国在全球投资中占有重要地位。中国企业出海一方面减轻了国内产能过剩的压力，另一方面也为全球投资者提供了新的机遇。目前我国政府积极应对外部冲击，加大宏观调控的力度，出台了一揽子稳增长的政策，经济增长动能逐渐修复。从近几个月公布的经济数据也有所反映，为A股市场走出牛市行情提供了良好的基本面支撑。央行在货币政策方面保持流动性合理充裕，也为资本市场提供了更多资金支持。我国居民储蓄大转移同样给资本市场的发展带来源源不断的增量资金，一旦市场出现了赚钱效应，特别是持续的赚钱效应，将吸引更多居民储蓄进入到资本市场。因此，对于未来，大家要保持信心和耐心。
郭磊| 重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望
在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。我们估计政策将视情况有需求端的继续加码，4月底、7月底政治局会议是窗口。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP斜率。关于房地产，过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。
从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：
一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及本文居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。
熊园（国盛证券首席经济学家）：2025年经济与资产展望
展望2025年，干字当头，可能延续“波动大、预期差大”，经济和资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不确定性，美国经济前低后高、面临再通胀、降息放缓；我国政策全力各种“稳”，更积极、更扩张、财政赤字率可能史上最高，全年应会继续“保5%”、并新增“推动物价回升”；实际GDP节奏可能“两头低、中间高”，关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增；资产端，年底年初可能阶段性“股债双牛”，全年权益可能震荡偏上行，内需、顺周期、科技有望交替表现；国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y国债收益率区间可能1.75%-2.3%）；美元指数高位震荡，人民币压力较大。
程实（工银国际首席经济学家）：2025年全球投资“稳平衡”
“水止则能照，衡定则能称。”经过数年的高负荷运作，2025年全球经济将迎来“热启动”，增长的动能逐渐释放，为全球投资者带来新的机遇与挑战。历史经验告诉我们，悲观未必是悲观者的通行证，乐观亦可能是乐观者的墓志铭。在这个充满机遇但亦蕴含不确定性的环境中，投资者更需保持理性的平衡，既要以积极的心态迎接挑战，又要以广阔的视野捕捉趋势，通过审慎的考量作出决策，避免陷入碎片信息、夸张观点、短期波动或陈旧观念所带来的误导，而需依靠趋势动能、逻辑演绎、专业力量及人性本善穿越迷雾，坚信人类的创新驱动力和应对挑战的潜力。唯有如此，方能在全球市场中把握长远机遇。
管涛（中银证券全球首席经济学家）：特朗普1.0时期的A股走势复盘及启示
管首席认为，我们不宜简单套用特朗普1.0的经验，外推关税政策对中国资本市场造成的冲击。从A股在中美贸易争端中前后反映的差异看，中美经济脱钩的“黑天鹅”事件对资本市场造成的震撼或已大不如前。一方面，2019年相对2018年的跌幅明显收敛，但2019年中国实际经济增长5.95%，较上年回落0.80个百分点，经济增速尚有保六之虞。另一方面，即便在2019年摩擦升级较为激烈的5月和8月，上证综指跌幅分别为5.8%和1.6%，远低于2018年动辄下跌6%~8%的水平。可见，我们不宜简单套用特朗普1.0的经验，外推关税政策对中国资本市场造成的冲击。
三、投资策略
汪涛（瑞银亚洲首席经济学家）：数据前瞻：房地产销售分化，消费继续改善，经济增长表现不一
汪涛首席研究团队对于即将公布的11月经济数据做如下研究，
高频数据：PMI指标改善，房地产销售分化，汽车销售走强
11月统计局PMI提升0.2个百分点至50.3，财新PMI回升1.2个百分点至51.5——两者分项中的新订单和生产量指数均有所改善。统计局非制造业PMI略降0.2个百分点至50，主要由于建筑业商务活动指数走弱。高频数据显示，11月30城新房销售同比增速回升至20%，但百强房企合同销售面积大降走弱至同比下跌15%，可能表明低线城市房地产销售远弱于高线城市。11月港口货物吞吐量有所改善，集装箱吞吐量则略有放缓。此外，得益于消费品“以旧换新”补贴政策，汽车零售和批发销售增速均在11月进一步回升。
数据前瞻：经济增长表现不一——消费改善，工业生产和出口走弱
对于即将发布的11月经济数据，我们预计整体房地产销售增速小幅走弱（同比下降4%），房地产投资依然疲软（同比下降10-12%）。此外，我们预计：整体固定资产投资增长略有改善（其中，基建和制造业固定资产投资增长保持稳健）；社会消费品零售增速上升（同比增长5.3%）；出口和工业生产增长有所放缓（同比分别增长8%和4.8%），均部分受高基数影响。信贷同比增速可能微升0.1个百分点至7.9%。CPI同比增速可能小幅上升（+0.5%），PPI同比降幅可能小幅收窄（-2.7%）。
董忠云（中航证券首席经济学家）：如何参与本轮并购重组行情的交易——并购重组系列专题
从基本面角度来看，上市公司盈利能力在并购重组完成后持续改善，其中前两个季度改善更为显著。进一步分析不同行业、不同重组目的下，并购从首次披露日至重组完成日的区间收益率情况。
分重组目的来看，买壳上市、整体上市和垂直整合收益率最高，但本轮并购潮事件数量占比下降至非常低的水平，而横向整合是本轮并购潮数量占比较高的并购目的中在上轮区间收益率相对较高的并购目的。根据本轮并购潮行情胜率和涨跌幅情况，上市公司为竞买方且处于科创板或创业板明显有望在首次披露日后的一月内的股价表现优于其他并购重组交易。
董忠云表示，关注以下三条主线，一是924、926两大会议政策转向后，财政部确认赤字提升存在较大空间同时大力推进化债，经济下行风险降低，结合央行增量资金政策快速落地，重点关注破净红利资产的估值修复行情。二是关注增量财政使用方向，惠民生、扩内需有望成为未来财政加码的重要方向之一。三是，市场情绪重新回升后，科技成长板块有望释放弹性。
鲁政委（兴业银行首席经济学家）：把握产业演进趋势，优化银行资产布局
建议布局产能出海大趋势和主导产业大集群。对比成熟经济体产业演进的一般经验规律，我国产业结构发展有两大趋势：一是传统优势产业逐渐从产品出口走向产能出海，在保留高附加值环节的同时，对低附加值环节进行空间上的再布局；二是新兴主导产业的要素禀赋不断强化，产业比较优势非但不会减弱，反而会逐渐增强。行业结构的升级伴随着企业竞争的加剧，在行业机遇与个体风险的交织下，实现资产投放需要充分发挥研究在行业洞察方面的专业价值。在这一转型过程中，研究能够助力银行理解前沿技术、洞察商业模式、评估企业前景，找到具有核心竞争力、能够穿越波动的优质企业，进而推动资产配置与产业结构的双向正循环，实现穿越周期。当前，已逐步建立起产业洞察能力的银行，其制造业融资的占比已显著超越其他金融机构。
熊园（国盛证券首席经济学家）：美国11月就业大幅改善，降息节奏怎么看？
美国11月就业数据明显改善，主因飓风+罢工扰动消退，美国11月新增非农就业22.7万，高于预期值20万，相比10月的3.6万大幅反弹，前两个月数据合计上修5.6万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。劳动力市场韧性仍强。2025年美国经济大概率确认软着陆、下半年有望触底回升。美联储12月大概率降息25bp，预计2025上半年间隔式再降50bp；下半年若美国经济回升，可能阶段性停止降息。
高瑞东、周欣平（高瑞东系光大证券首席经济学家）：美国失业率小幅抬升，12月降息概率增加
11月美国新增就业回暖，指向10月美国飓风以及波音罢工事件扰动消退。从降息节奏看，11月新增就业回暖，但失业率抬升，美联储12月降息概率加大。新增非农就业回升，制造业、专业和商业服务业和休闲酒店业就业表现较好。从降息节奏看，11月失业率抬升，且薪资增速持平于前值，通胀压力趋缓，美联储12月降息25BP概率加大。一方面，在特朗普新政落地之前，美国通胀上行风险有限，且11月薪资增速持平于前值，通胀压力趋缓。另一方面，近期美国经济数据也打开降息空间。例如，10月美国核心零售数据转弱，环比增速仅录得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%，，同时结合11月抬升的失业率，美联储12月降息概率进一步加大。
汪涛 （系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家）数据前瞻：房地产销售分化，消费继续改善， 经济增长表现不一
高频数据：PMI指标改善，房地产销售分化，汽车销售走强
11月统计局PMI提升0.2个百分点至50.3，财新PMI回升1.2个百分点至51.5 ——两者分项中的新订单和生产量指数均有所改善。统计局非制造业PMI略降0.2个百分点至50，主要由于建筑业商务活动指数走弱。高频数据显示，11月30城新房销售同比增速回升至20%，但百强房企合同销售面积大降走弱至同比下跌15%，可能表明低线城市房地产销售远弱于高线城市。
汪涛首席研究团队预计：整体固定资产投资增长略有改善（其中，基建和制造业固定资产投资增 长保持稳健）；社会消费品零售增速上升（同比增长5.3%）；出口和工业生产增长有所放缓（同比分别增长8%和4.8%），均部分受高基数影响。信贷同比增速可能微升0.1个百分点至7.9%。CPI同比增速可能小幅上升 （+0.5%），PPI同比降幅可能小幅收窄（-2.7%）。
四、货币和经济政策
罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）：2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果
2025年财政政策的六点具体建议：
一是建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。
二是财政政策从盯住赤字率到支出增速，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。
三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围、从“额度找项目”改为“项目定额度”、额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源、将部分专项债新增额度调整为一般债。
四是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。
五是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是关注未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。
六是从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。
对此，罗志恒首席表示，2025年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持两重两新）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。
管涛（中银国际证券全球首席经济学家）：近期增量政策的四点启示
9月24号，10月12号，11月8号，分三次宣布相关的政策措施，从政策实施效果来看我觉得有以下几点启示：第一个启示是，超预期政策举措是扭转市场预期，提振市场信心的关键。第二个启示，面对不确定性就是最大的确定性，预案与预测更重要。第三个启示，当前形势下做多的风险要小于做少的风险，政策出台越早、见效越快。现在主要矛盾是有效需求不足，经济面临下行压力。这时候政策多做一点，哪怕有通胀的压力，将来再去解决通胀的问题。只有把经济稳住了、风险防住了，才能扭转预期、提振信心。这样，我们才有更大的底气和空间去应对各种内外部挑战。第四个启示，未来中国经济前景既取决于近期一揽子增量政策的规模及其实施效果，更取决于相关改革推进情况。中国潜在的需求是无处不在的。但是，这些需求是市场花钱为主还是政府花钱为主？政府花钱是花在基建上还是民生支出上？如果没有改革的加持，那么相关政策传导机制可能很难理顺。
