本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫
来源|时代投研
作者|陈佳鑫
编辑|郑少娜
在A股，高溢价收购本不足为奇，但如果标的公司亏损，且需替标的公司清偿债务，这背后的利益博弈便没那么简单。
10月11日，多瑞医药（301075.SZ）发布公告称，为加快完成原料药产业的延伸布局，为公司寻找新的营收增长点，拟通过控股子公司收购前沿生物（688221.SH）子公司上海前沿建瓴生物科技有限公司（下称“上海建瓴”）70%股权。
上海建瓴主要资产为持有的四川前沿生物药业有限公司（下称“四川前沿”）100%股权，四川前沿则拥有高端多肽原料药生产基地。
本次收购上海建瓴70%股权的对价为7700万元，但需要注意的是，除7700万元对价款外，多瑞医药还需替“四川前沿”向“前沿生物”偿还借款本息余额1.94亿元。因此本次收购，多瑞医药实际支付的价格合计将达2.71亿元。
以上海建瓴最新净资产计算，本次收购支付的总金额较标的净资产溢价近12倍，而上海建瓴仍处于亏损状态，多瑞医药能否吞下这个“烫手山芋”？
对于需替四川前沿偿还欠款的原因以及收购溢价率是否过高的问题，10月16日，时代投研向多瑞医药发函并致电询问。
多瑞医药回应时代投研称，前沿生物为支持原全资子公司日常经营，陆续向四川前沿提供有息借款，本次收购事项完成后，前沿生物不再是上海建瓴、四川前沿控股股东，故公司控股子公司作为四川前沿新的控股股东需向四川前沿提供资金以偿还四川前沿对前沿生物的借款本息。而1.94亿元的借款本息不直接影响其收购上海建瓴的溢价率，也不存在溢价过高的情况。
前沿生物拟出售股权回笼资金，交易对价与在建工程投入成本接近
审计报告显示，截至2024年8月末，上海建瓴的净资产为3022.85万元，若以收购支付总金额2.71亿元对应上海建瓴70%股权来计算，本次收购的溢价率可达1182%（（上海建瓴100%股权估值/净资产-1）*100%）。
多瑞医药近12倍溢价收购上海建瓴70%股权是否过高？
从成本来看，前沿生物2024年半年报显示，上海建瓴主要的资产为“四川前沿生产基地建设项目”，该项目亦为前沿生物第一大在建工程项目。截至2024年6月末，该项目的在建工程余额为3.84亿元，意味着该项目建设成本已达3.84亿元，按70%的比例计算相应成本为2.69亿元，与收购总价格（2.71亿元）十分接近。前沿生物在考虑上海建瓴的售价时，或将投入成本作为主要的参考指标。
不过从市净率、市盈率、市销率三个常用估值指标来看，上海建瓴的股权收购溢价均较为明显。首先是前文提到的上海建瓴市净率接近12倍，作为对比，截至10月16日收盘，前沿生物、多瑞医药的市净率仅分别为1.78倍、2.43倍。
此外，由于上海建瓴营收规模小，且处于亏损状态，其市销率亦较高，市盈率已无参考意义。公告显示，2023年，上海建瓴的营收为1120.83万元，净利润为-3253.08万元；2024年1—8月，上海建瓴的营收为25.31万元，净利润为-918.56万元。以2023年营收计算，上海建瓴的市销率可达34.6倍，作为对比，截至10月16日收盘，前沿生物、多瑞医药的市销率分别为18.4倍、5.4倍。
整体来看，对于持续亏损、货币资金持续减少的前沿生物来说，能以不低于投入成本的价格出售亏损子公司股权已十分理想。
同花顺iFinD显示，自2015年以来前沿生物持续亏损，今年上半年净利润亏损额达1.6亿元；货币资金则从上市首年末（2020年末）的8.39亿元持续下降至今年上半年末的3.75亿元，同期短期借款则从1500万元增长至2.69亿元。2.71亿元的实际交易款将有效缓解前沿生物的资金压力。
但作为对手方的多瑞医药来说，此宗交易似乎并不划算，在加上代偿还的欠款后，标的的溢价率明显偏高，好处或在于节省了项目建设及审批的时间。
多瑞医药上半年陷入亏损，布局多肽产业链开拓业务增长点
对于收购目的，多瑞医药称，本次收购旨在通过优化交易各方的资源配置，加快完成原料药产业的延伸布局，为公司寻找新的营收增长点。
财报显示，多瑞医药主要从事化学药品制剂及其原料药的研发、生产和销售，主要产品为醋酸钠林格注射液。近年来，受医保控费、带量采购制度化和常态化等政策因素影响，多瑞医药业绩承压。
2022—2024年上半年，多瑞医药营收分别同比下降24.28%、16.64%、11.75%，归母净利润分别同比下降70.07%、8.05%、122.81%，并于2024年上半年陷入亏损。
业绩承压或也是多瑞医药收购上海建瓴，进军多肽原料药市场的重要原因。
上海建瓴旗下的四川前沿主要从事高端多肽原料药生产，近年来随着诺和诺德（NVO.N）与礼来（LLY.N）GLP-1（胰高糖素样肽-1）降糖减重药品热销，多肽产业链乘风而起，多肽原料药的需求迅速上升。
诺泰生物（688076.SH）2024年三季度业绩预告显示，受多肽原料药等销售收入增长带动，该公司第三季度业绩实现较大增长，预计第三季度归母净利润同比增长100.56%～180.78%。
除诺泰生物外，圣诺生物（688117.SH）、翰宇药业（300199.SZ）等多家国内企业也在布局多肽原料药，多肽原料药市场前景广阔。
公告显示，四川前沿的多肽原料药目前仅供应前沿生物的“长效抗HIV病毒融合抑制剂艾可宁”使用，艾可宁也是前沿生物唯一一款获批上市的产品，是前沿生物主要收入来源。
为了保障收购后四川前沿的多肽原料药的销售，在收购方案发布的同时，四川前沿也与前沿生物签署了原料药采购协议，协议约定5年内前沿生物向四川前沿采购不超过 2.82 亿元的艾可宁原料药。
协议的采购额采取上有封顶，但下不保底的方式，实际上对四川前沿的后续销售并无太多保障。
目前前沿生物的艾可宁销售规模仍相对较小，带来的原料药需求并不大，这从上海建瓴今年上半年营收仅为25.31万元亦可看出。
且需要指出的是，艾可宁专利已于2023年到期，前沿生物也曾在招股说明书中坦言，不排除艾可宁专利或药品监测期到期后市场上会出现艾可宁的仿制药，可能对公司的销量及销售价格产生不利影响。
从艾可宁原料药目前的销售现状及前景来看，收购后短期仍难扭转多瑞医药业绩颓势。
（全文2194字）
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