为何亏损的公司，还能受到青睐？
这是很多公司经常遇到的一个情况，其中，有望实现反转的公司便是一类，它可能暗示着公司未来向好的发展逻辑。
截至2024年三季报，博腾股份营收21.25亿元，净利润便是亏损的，为-2.06亿元，但这一点也不妨碍其当前市值110亿，以及历史最高曾到过500多亿。
所以，首先可以看到公司的亮点，博腾股份是CXO行业（医疗研发外包）规模最大的企业之一，其营收规模和其他行业龙头佐力药业、九典制药、同花顺处于同一水平。
当然，CXO行业第一龙头是药明康德，年营收300多亿，市值超过千亿，可以说是博腾股份天花板般的存在。
CXO企业承接的是医药研发及生产的红利，最突出的两个特点就是市场规模大和发展确定性高。
这也使得，博腾股份获得了较高的毛利率，在最近业绩大幅波动的几年，公司毛利率最高达到了50%，盈利能力明显高于格力电器、福耀玻璃等一般制造企业，且在一定程度上优于药明。
那，博腾股份为何会陷入亏损呢？
这就要说到CXO企业最近几年几乎面临的共性问题了，收到了特定的大订单以及全球医药融资环境的下行导致行业产能过剩。
在此背景下，随着订单交付的完成，博腾股份2023年以来的营收都呈下滑趋势，实际上是销售规模的回归。
同时在行业下行周期，不仅赚钱难了，公司的折旧摊销费也明显增长，短期控费又很难，从而使得公司营业成本飙升，盈利能力承压。
2023年博腾股份的净利率骤降至4.79%，缩减了近6倍，这些年，同处于行业底部的光伏、锂电公司莫过于此。
不过，一直到2024年第三季度，博腾股份的业绩竟然出现了反转的迹象，营业收入同比、环比均出现正增长，且毛利率得到了大幅改善，净利润也得以减亏，这在CXO行业中可以说是相对不容易了。
公司最新单季营收达到7.73亿元，同比增长了10.73%，同时毛利率连续4个季度持续回升，达到了31.09%，只是净利润还略有亏损。
对比一下就能知道，其他头部CXO企业药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业2024年第三季度营收分别同比增长-1.96%、10.02%、-11.87%、-18.09%、-9.15%，实现营收企稳的仅有博腾股份和康龙化成两家公司。
那么，博腾股份到底反转了吗？
1、首先，订单实现大幅增长
公司收入的增长和订单签订密切相关，而显然博腾股份当前的订单是比较乐观的，截至2024年第三季度末，公司主营小分子原料药CDMO在手未执行订单同比增长在40%以上，而2023年这个订单数大概是同比增长14%。
基于此，公司维持对全年收入（扣除大订单）正增长的预期指引，其中前三季度收入扣除大订单同比增长约6%。
显然，公司的经营状况维持了向好趋势，整体订单规模反映在“合同负债”上，已经是最近几年相对较高的水平了。
这也使得公司经营营运指标有所企稳，包括应收账款周转率和存货周转率，基本也是好于2023年同期。
所以在此基础上，博腾股份的营收增长似乎不用担心了，至少不会再比2023年差，且在订单快速增长的支撑下，也给2025年的收入增速提供较强预期。
2、其次，国内新业务发展至关键期
收入增长外，未来盈利无疑对博腾更为关键，再细分拆解可以落脚到国内市场和新业务拓展上，2024年前三季度，公司海外市场毛利率达到了35%，国内市场毛利率却仅有-8%，从而拉低了整体盈利水平。
同时，2024年前三季度公司国内市场的营收占比达到了27.2%，并且国内客户数量在2023年占比就达到了43%。
由此可见，博腾股份的亏损和国内业务有很大关系，国外市场反而影响不大，而这同时说明了两件事：
一是备受关注的行业“隐忧”持续被证伪，大洋彼岸最近一年欲推出的《生物安全法案》显然并没有对国内CXO企业带来很大的影响，从而使博腾维持了较高的海外收入规模和毛利率。
二是国内市场盈利差其实是新业务拓展的影响，这恰恰反映出公司正在发力二次曲线，包括小分子制剂、基因细胞治疗、多肽与寡核苷酸、ADC等新业务。
而考虑到新业务的市场潜力，显然可以给予博腾股份当前一定的容忍度，因为包括药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业等都在进行相关领域的拓展，大家都不想错过明摆着的市场。
就拿多肽药物来说，它被认为是医药行业未来增长确定性最高的细分领域之一，同行业的诺泰生物和圣诺生物便受此驱动。
所以，对博腾股份来说，新业务扩张有利也有弊，只是为了实现盈利，公司显然还要继续扩大市场规模及份额。
而新业务规模目前虽然不大，但已经处于较快增长趋势下，尤其是小分子制剂CDMO，未来在创新药发展的大行业背景下，甚至有望复刻小分子原料药业务的增长逻辑。
3、最后，行业环境存在改善逻辑
不得不说，最近几年CXO企业受到的行业外部影响也是比较明显的，在全球医药市场融资环境好的时候（主要是2021年前后），CXO企业的订单接到手软，完全不愁产能过剩、行业内卷。
但2022年以来市场环境降温，且一直到2024年三季度都没有怎么改善，这无疑带给医药上下游不小压力，博腾股份也不例外。
所以，随着当前全球降息周期有望开启，医药融资环境向好便迎来较强预期，在此基础上，博腾股份以及其他CXO企业都迎来一定的“贝塔行情”，甚至连大洋彼岸有可能带来的地缘政治风险都有所忽视。
总之，博腾股份作为CXO龙头之一，当前展示出一定的经营反转迹象，在行业内表现突出，只是未来是否能实现真正反转，还需要持续关注订单签订、国内新业务拓展以及行业改善情况，预期和风险同存。
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来源：飞鲸投研
