创新不怕出丑和失败。

这是全球跨国药企强生一直以来坚持的创新文化,历经138年,强生横跨药品、医疗器械和消费健康3大业务,将市值做到了3600亿美元。

而中国也有自己的“强生”,复星医药前董事长就曾在公开场合表示,“不同于恒瑞医药,复星对标强生,走的是多元并购的发展路线。”

所以,二者在发展上呈现出明显相同之处,其中最主要的特征就是覆盖面广。

2023年,复星医药营收414亿元、净利润23.86亿元,其中主营业务分为制药、医疗健康服务和医疗器械与医学诊断3大部分,堪称恒瑞、迈瑞和爱尔的融合体。

复星医药,消失的1300亿!

与此同时,二者都有着让业界闻名的大手笔并购案例。

2024年初,强生豪掷131亿美元收购了一家心血管疾病器械制造商,创下了最近两年的收购记录。

复星医药则一路“碎步”,最近几年的最大的一笔收购是意图将复宏汉霖私有化,也就是收购公司剩余约40%的股份,达到完全控股,收购金额不超过54亿港元。

那,复星医药真的能成为中国的强生吗?

1、商誉增长超过100亿

对于复星医药来说,母公司其实相当于一个壳,每年的销售业绩基本全靠旗下子公司贡献。

2023年,母公司复星高科仅有1000多万营收,而旗下5家子公司在合计贡献60%营收的同时,净利润规模甚至比公司整体要高。

其中,3家相关子公司重庆药友附属、万邦医药和Gland Pharma就都是收购来的。

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所以,复星医药的增长确实非常依赖并购,以至于截至2024年三季报,商誉已经成为公司的核心资产之一,规模达到了108亿元,而商誉就是资产收购的溢价。

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具体来说,除几家主要子公司外,复星医药其实还有不少其他子公司,包括做疫苗的安特金、医美器械公司复锐医疗科技(Sisram)、生物制药企业奥鸿药业、原料药企业苏州二叶以及医院等等,它们都是复星医药收购来的不同领域的企业。

然而,收购本身就意味着一定的风险,因为它和公司的内生增长完全不同,虽是一种扩张的捷径,但一旦收购的资产不够优质,就很容易阻碍公司增长,甚至产生商誉减值。

2、业绩增收不增利

事实上,并购模式的增长缺点在复星医药身上已经暴露过了。

2016-2023年间,公司增收不增利,营收由146.29亿元增长至414亿元,复合增速达到了16.22%,但净利润却不增反降,净利润由28.06亿元下降至23.86亿元。

也正是因为这样,复星医药的市值由历史最高2100亿到现在缩水了1300多亿。

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我们不由得思考,公司业绩为何会下滑?

直接原因是,盈利能力下滑压缩了经营获利空间。

事实上,早在2020年,复星医药的毛利率就已经呈下滑趋势了,之后净利率于2022年开始下滑,一直到2023年,毛利率和净利率分别减少了约12个和6个百分点。

这让我们联想到最近几年医药行业的特殊情况,公司作为一家制药企业,难免会受到集采等行业因素的扰动,同时面临的竞争也在不断加大。

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此外,可能有人会说,2022年净利润下滑主要是非经常性损益影响,和主营业务没什么关系,不过2023年就肯定不是了,因为期间费用率提升进一步压缩了利润空间。

甚至要不是长期股权投资收益(对联营和合营企业的投资),复星医药的净利率都不一定是正的,因为期间费用率实在是太高了。

2023年,在毛利率仅有47.84%的情况下,期间费用率合计达到了46.91%,其中最高的销售费用率为23.46%,且10%的管理费用率其实也是偏高的。

复星医药,消失的1300亿!

不得不说,复星医药的盈利状况一直是一个“硬伤”,且背后反映的就是公司的并购增长压力。

用ROE这一个综合盈利指标就能看出来,恒瑞医药、华东医药、科伦药业、丽珠集团4家制药龙头的ROE都比复星医药要高,而根据杜邦分析,复星不仅净利率低,而且总资产周转能力也低,只有权益乘数(负债率)偏高。

由此可知,或是因为收购的资产质量不够优质以及并购节奏过快,使得复星的多元并购路线,看上去并不比其他内生增长的企业好,而这其实也是公司增收不增利最根本的原因。

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不过,2024年第三季度却出现了好的现象。

在经历了连续两年的下滑后,复星医药的净利润增长终于转正,且营收增长也恢复到了两位数。

这就很像当下同样有业绩反转趋势的科技企业,比如半导体公司中芯国际、中微公司、兆易创新等,以及消费电子公司立讯精密、工业富联等。

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曙光将至?

对此,复星医药表示,主要是创新药持续放量,推动业绩稳健增长。截至2024年上半年,复星医药实现创新药收入37亿元,占到制药业务的25%,目前合并范围内一共约9款创新药上市。

除此之外,医疗器械和医疗服务两大业务收入则分别同比增长-6.72%和16.9%,呈减亏状况。

站在行业角度来说,创新药和出海确实已经成为拉动医药企业增长的两架马车。

站在公司角度来说,复星医药在加大研发投入的同时,显然也在改善并购资产的质量。

因此,参考公司连续多年较高的研发投入可知,复星医药正处于“由仿到创”、“并购融合发展”的关键时期,未来能否再度恢复业绩的稳健增长,或可以拭目以待。

截至2023年,公司研发投入达到了59.37亿元,远高于科伦和华东医药等,甚至比药械第一龙头迈瑞都高。

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总之,一直以来,复星医药都坚持外延并购这一路线,但这一模式却暴露出来抗风险能力差以及增长不够稳健等诸多问题,从而使其业绩遭到了挑战。

只不过,现阶段就说公司不行或仍为时尚早,因为考虑到将新的并购资产转化为自身的核心竞争力,以及本身的创新药商业化,都需要一定的时间。

未来,复星医药能否成为中国的强生,再度拿回失去的1300亿,可以持续关注。

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来源:飞鲸投研