作者：连平 王运金 （连平 系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）
本文已于2024年11月27日发表于第一财经
11月4日至8日，第十四届人大常委会第十二次会议召开，审议并批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。同时在5年内安排每年8000亿元共计4万亿元地方政府专项债券用于置换隐性债务。两项合计动用10万亿元财政资源用于化解地方政府债务风险。
本轮大规模化债呈现七个看点：一是化债的指导思想体现了发展是硬道理和高质量发展的要求，重点从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。二是化债的总体工作思路优化调整为以主动化解为主，从点状式排雷向整体性除险转变。三是规模上远超以往的化债安排，直接增加地方化债资源10万亿元。四是本轮化债安排指向性明确，即专项置换地方政府隐性债务。五是大规模化债节奏安排平稳，以均衡有序展开化债工作。六是专项债限额的投向区域可能会有结构性安排，重点支持困难较大的地方政府。七是化债主管部门和配合部门分工明确，厘清主角和配角。
本轮推出的化债方案是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大，其预期效果与潜在风险点引发市场广泛讨论。大规模化债安排将取得哪些预期效果、化债措施落地可能会遇到哪些问题及其实施建议，将是本文所要讨论的主要内容。
一、大规模化债安排可能取得哪些预期效果？
地方政府在中国经济中处于十分重要的地位，大规模化解地方政府隐性债务，对地方政府减轻还本付息负担、缓解债务风险、释放财政政策调控空间、改善地方治理水平和营商环境、促进基建投资和民生消费以及支持资本市场发展都具有重要的积极作用。主要涉及以下七个方面。
有效降低地方政府债务还本付息负担，缓解地方债务风险。大规模化债安排将显著降低未来3-5年地方政府原本需要自行消化的隐性债务任务，由每年2.86万亿元大幅降至4600亿元。“以时间换空间”的化债安排，能够较好地将临期、高成本、违约风险大、管理难度高的非标准化债务置换为长期、风险较低、易于管理的标准化债券，风险系数大幅降低。由于法定的政府债券利率大大低于隐性债务利率，置换后也将大幅减少地方政府的债务利息支出与中间费用支出，五年累计可节约6000亿元以上。2021-2023年每年全国债务付息支出超过1万亿元，2024年前三季度已支付债务利息9265亿元，待大规模化债安排落地，每年财政利息支出可节约1200亿元以上，这笔可观的资金可以用来支持教育、科技、社会保障与就业等领域。
松绑地方债务对财政政策效应的约束，为今后加大政策调控力度留足空间。2024年全国人大议定的地方政府债券余额限额为46.79万亿元，与2023年末余额41.92万亿元相比，今年最高新增4.87万亿元，目前提前下达、第二批下达额度已经达到4.34万亿，剩余仅有5300亿元的政府债券额度下发空间，进一步加大财政支出的能力有限，额外新增专项债限额能较好地解决这一问题。据测算，从1995年到2022年，我国财政支出乘数在1.67左右，财政支出增加将带动国民收入的乘数增长。虽然该乘数低于理论值2.67，但财政政策效果仍显著有效。新增限额置换隐性债务可以帮助地方畅通资金链条，增强发展动能，将原本用于偿还隐性债务的资源用到促进发展和改善民生之上，大幅度增加财政支出力度，加大对科技创新与成果转化的资金支持，从而提升国民收入，促进经济平稳增长，加快经济结构优化调整。大规模化债安排能够使得地方政府轻装上阵，可以将原本用于化债、化险的时间与精力腾出来，更多投入谋划和推动高质量发展中去。
集中地方政府精力促进高质量发展，提升和改善地方治理水平与营商环境。据相关单位测算的中国分省营商环境指数，甘肃、新疆、青海、西藏、宁夏、陕西、贵州、重庆等省份的营商环境排名靠后，均低于全国平均值3.60。该部分省份具有较低财政自给率、化债能力相对较弱等特点，更多的需要依靠中央安排财政资源帮助其化解存量隐性债务。通过大规模的财政资源投入，能够合理化解地方政府存量隐性债务风险，提高地方政府的融资能力，改善当地形象与营商环境，进而对地方政府投融资体制改革形成良好的环境并带来推动作用。大规模化债有助于优化地方政府行为观念，更好地贯彻减税、降费等政策，有效减少地方违规收费、变相罚款等非合理化手段增加财政收入行为。
大幅改善城投公司等企业的资金链，促进基建投资。通常，隐性债务多由地方政府融资平台举债，主要用于城市基础设施建设和公共服务建设，该类建设项目具有投资与建设周期长、资金体量大、收益低、回本周期长等特点，容易与短期性债务形成资金错配问题。据统计，2023年末全国城投债余额达11.89万亿元，城投平台已使用授信27.88万亿元，城投非标债务约7.17万亿元，合计46.94万亿元。城投公司债务规模大，债务成本偏高，加之严监管限制，偿债压力持续增长。此次大规模化债安排能够很大程度上缓解平台公司流动性紧张的局面，优化平台公司债务结构，尤其是大幅缓解城投公司还债压力，可以将更多的财政资源用于完善铁路公路水路交通、供水供电供气、污水垃圾处理、居住环境优化、文化教育、社会保障等方面的市政公用工程设施和公共生活服务设施，投入更多资金用于基建与新基建建设。置换隐性债务可以进一步明确政府与平台之间的债务与职责划分，平台公司可以聚焦主业，进一步提升经营能力与运营效率。
改善民生、促进消费。大规模化债安排一方面扩大了地方财政操作空间，可以加大力度推行并落地减税降费、以旧换新、发放购房购车补贴等政策措施，刺激消费增长；另一方面可以缓解城投公司、事业单位资金短缺问题，使其有能力集中解决居民住房问题、提高居住环境，扩大就业，增加养老、医疗、教育、扶贫、低保等方面的支出，加大力度改善民生，缓解居民的后顾之忧。大规模化解地方政府隐性债务有助于推动新型城镇化建设步伐，使地方政府有更大精力与财力实施农村转移人口市民化行动、妥善处理农村转移人口的教育、医疗、购房等问题。
较大程度地改善资本市场整体预期，提升债券市场信用水平，增加市场流动性。此次大规模化债安排向市场传达了中央对化解地方政府隐性债务的决心，释放了强烈经济维稳信号，这对增强金融投资者信心、提升金融机构的投资稳定性与风险偏好具有重要的积极作用。发行地方政府再融资专项债将增加高评级利率债市场供给，利好基建、环保等相关领域股票与债券；同时还可以向市场持续注入流动性，有利于扩大交易规模，提升市场活力。作为经济发展中的重要主体，地方政府债务状况的改善有助于提升当地上市公司的经营管理水平，推升资本市场估值水平。
缓解民营企业经营压力，改善金融机构资产质量。在当前国内需求偏弱的情况下，化债安排还将部分资源用于偿还政府、事业单位等机构对民营企业的欠款，一定程度上缓解其资金链紧张问题。尤其是清欠对民营房企、建筑公司、政府服务提供商、中小企业和个体工商户的账款，依法保护民企合法权益，缓解民企生存压力。同时还能够帮助银行业金融机构改善金融资产质量，增强信贷投放能力，进一步扩大货币政策实际效用。更为重要的是有助于恢复和提振一些地方政府的信用，使之在推动区域经济高质量发展中更好地发挥积极作用。
二、大规模化债措施落地可能遇到的问题及其对策建议
问题一：化债资源安排相对均衡，可能存在一定程度上的“远水难解近渴”问题。本次化债方案共计划在未来3~5年内动用10万亿元财政资源，节奏安排上较为均衡。新增加的地方政府债务限额一次报批，分三年实施，每年增加2万亿元；同时在5年内安排4万亿元地方政府专项债用于置换隐性债务，每年8000亿元。然而，经过多年的积累，当前地方政府债务压力很大，导致其支持地区投资和消费的能力受限，急需一场“及时雨”来有效化解其债务压力和流动性紧张问题；再者，国际政治经济环境日趋严峻甚至险恶，急需地方政府大力促进内需发展，推动经济保持平稳较快增长，有效抵御外部冲击。因此，前后均匀的安排可能会在一定程度上形成“远水难解近渴”问题，导致化债政策的实际效应发挥有限或者减弱。
建议从实际需要出发，“前重后轻”地安排化债资源。具体来说，将三年内新增的6万亿元专项债限额使用节奏调整为“三二一”的额度安排，即第一年增加3万亿元、第二年增加2万亿元、第三年增加1万亿元。同时，将五年内每年8000亿元的专项债使用安排调整为：前三年每年各安排1万亿元，后两年每年各安排5000亿元。前1-3年加大资源投入力度，给地方政府下一场财政资源的“及时雨”，可以迅速减缓其债务压力，改善流动性状况；使其能够腾出手来更大力度地推动地区投资和消费增长，最大化地实现化债政策的积极效应。
短期内地方政府加大举债力度，将会产生金融市场能否承受压力的问题，尤其是对地方债主要投资主体——商业银行带来明显的流动性增量需求。建议采取以下举措加以应对：一是加大存款准备金调降幅度，今年年底或明年初可以考虑下调存款准备金率0.5百分点至1个百分点，提升商业银行投资地方债的能力，从中长期考量维持银行间市场流动性合理充裕；二是运用逆回购、MLF等公开市场操作工具，根据市场变化集中、及时地投放流动性，熨平因地方政府加大举债力度、流动性状况趋紧而可能产生的市场阶段性的较大波动；三是央行加大在二级市场交易国债的操作幅度，适当提高国债在央行资产负债表中的占比，通过国债工具，根据市场变化增加货币投放；四是加大政策性银行购买地方专项债的支持力度，央行以增加再贷款额度、降低再贷款利率等工具予以支持。在“前重后轻”的化债额度安排下，虽然前1-3年地方政府举债规模更大，但通过多种举措、多个部门的协同配合与风险管控，可以有效消化该部分增量债务带来的相对较大的流动性需求。
问题二：置换隐性债务实质操作为“借新还旧”、原有债务并未减少，同时地方政府债券的存量规模上升，财政赤字扩大，意味着未来仍有较大的还本付息压力。
建议中央政府继续增加对地方政府的转移支付额度，用于支付即将到期的地方政府债券本金与利息，具体规模根据各地情况汇总结果而定。我国中央政府杠杆率水平明显低于地方政府，且中央持有的国有资产与投资收益相对可观。根据相关数据，截至2024年二季度末，中央政府与地方政府的杠杆率分别为25.8%与34.5%，中央政府还有较大举债空间，可以继续增加对地方偿还中长期债务的资金支持。2024年中央对地方转移支付预算数为10.2万亿元，较2023年下降0.9%，2025年转移支付预算额可适度调升至11万亿元以上，且注重优化各省份的转移支付结构，适度增加高债务风险省份的转移支付额。
建议2025年新增2万亿元超长期特别国债用于接续“两重”“两新”政策，减轻地方财政的支出压力。建议进一步加强地方政府投资项目管理，着力扩大有效投资，提高项目投资效益。既要兼顾投资收益能覆盖长期债务利息支出，也要兼顾当地重点产业发展导向、基建及民生工程需求。
建议进一步深化财税体制改革，增加地方自主财力，增强地方化债能力。围绕高质量发展这一首要任务，结合地方政府的财政收支水平与债务情况、全国与各地区的产业结构、商业模式与财富分配等新变化，统筹推进财税体制改革，加快建立健全与中国式现代化相适应的财政制度。健全预算管理制度，提高预算完整性，提高预算管理的统一性、规范性；健全税收制度，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制；优化调整中央与地方的事权与税权，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系；增加地方自主财力，拓展地方税源；完善财政转移支付体系，增加一般性转移支付，多渠道增加地方财政收入，提升地方化债能力。关注宏观政策取向一致性问题，妥善处理好增加地方财力与持续推行减税降费扩投资、促销费之间的矛盾。
问题三：专项债限额分配需要处理好公平性与合理性问题。一方面，需要合理确定6万亿元专项债限额在各省份的分配标准，尤其是西部地区省份分配的限额规模应该与其未来偿债能力相匹配。另一方面，省级政府承担发债与还债的重要任务，大部分用于置换市县级政府隐性债务，需考虑平衡地方政府上下级间的事权与财权。
建议综合考量各省及其相应市县经济情况、财政收入、偿债能力、隐性债务规模及临期债务情况等因素合理分配每年新增的专项债额度。2024年9月末，我国地方政府债务余额为44.7万亿元，其中广东、山东、江苏、四川、浙江五省债务余额均超过2万亿，后四省的隐性债务规模可能也相对较高（北京、上海、广东已实现存量隐性债务清零），但因其经济发展水平较高，化解隐性债务的能力也相对较强，在新增专项债额度时不应倾向于该类省份；而内蒙古、东北三省、广西、贵州、云南等隐性债务规模虽然相对较低，但化债能力较弱，债务风险较高。不宜简单地将某一省份的隐性债务规模与新发放的限额画等号，否则容易造成错配问题；应综合考虑当地未来几年的预期财政收入、利息支出水平、经济增长水平等因素，合理、科学地分配新增限额。既要保障当地隐性债务的合理置换，能够有效降低债务风险，也要进行长期布局；处理好短期隐性债务与长期政府标准化债务之间的平衡性，避免因大幅度增加地方政府债务以置换隐性债务而在未来产生更大的债务压力。
问题四：债务置换过程的监管存有难度，管控增量隐性债务依然面临挑战。新发行的再融资专项债资金用途为置换隐性债务，但如何进行相应债务匹配以最大化置换临期债务、如何做好资金用途监管等问题需要引起重视。本轮置换隐性债务的安排是一次报批、分三年下发，三年内隐性债务可能会出现报批后的动态变化。如瞒报的隐性债务出现、额外产生新的隐性债务、原本不符合标准的隐性债务转变为可以判定为符合标准的隐性债务等状况出现，等等。如何调整债务置换节奏及主体责任判定是需要认真考量和慎重安排的重要问题。
建议持续加强对地方政府新增债务、债务置换过程的动态监管。进一步完善地方政府债务监督检查机制，坚决遏制隐性债务增量,严控存量债务置换节奏，厘清主体责任；建立和完善地方政府债务信息平台，动态监控各类显性、隐性债务；建立健全人大监督机制，加强地方人大对政府债务的审查监督，有效监督资金使用、投向和金额等情况。
