《金证研》南方资本中心 罗九/作者 南江 映蔚/风控
回顾老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）上市历程，其在境内上市申请被否后转战联交所，并于2024年6月成功上市交易。同样是金饰企业的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）也是在境内资本市场“折戟”后，“改道”联交所上市。
值得注意的是，梦金园向联交所递交的申报资料显示，近四年来，梦金园收益增长超90亿元，但为梦金园贡献超九成收入的黄金饰品，其毛利率低于其他产品。且梦金园黄金饰品的产量及销量或不如2018年水平。不仅如此，梦金园在两地递交的申报材料披露的收入现或存数亿元差额，且大客户采销数据失衡交易，财务数据真实性现疑云。此外，梦金园的自营网店通过设置大奖、返现方式，征集消费者晒图及评论的情形，同样值得关注。
一、金价上涨背景下收益“大增”，黄金饰品销量或不如四年前水平
近几年来，黄金9999价格大幅上涨。而梦金园申报资料显示，近四年来，梦金园收益增长超90亿元。而这背后，梦金园黄金饰品的产量及销量或不如2018年水平。
1.1 冲击联交所前梦金园曾拟在深交所上市但被否，折戟后遭多名机构股东“退股”
据梦金园向联交所递交的最后实际可行日期为2024年3月24日的招股书（以下简称“实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书”），2018年8月，梦金园筹备拟于深交所主板上市，但其上市申请于2021年12月20日被证监会驳回。
折戟深交所后，梦金园改道联交所上市，先后于2023年9月和2024年4月递交申请材料。
据梦金园向深交所递交的于2021年5月14日签署的招股说明书（以下简称“签署于2021年5月14日的深主板招股书”），2018年3月，机构投资者天津海开信创产业发展有限公司（以下简称“天津海开信创”）、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“平安天煜”）、广州成诚鼎晖股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“成诚鼎晖”）、嘉兴煜港投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴煜港”）增资入股梦金园，持股比例分别为4.45%、3.49%、0.51%、0.4%。
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，2022年2-5月，成诚鼎晖、平安天煜、嘉兴煜港，向梦金园实控人王忠善、梦金园董事王泽钢的前东家实控人等转让所持梦金园股权，股权转让后不再持有梦金园股权。
即梦金园前次上市“折戟”后，其遭多名机构股东“退股”。
1.2 近四年收益增长超90亿元，贡献超95%收入的黄金饰品毛利率低于其他产品
据梦金园向联交所递交的最后实际可行日期为2023年9月19日的招股书（以下简称“实际可行日为2023年9月19日的联交所招股书”）及实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，2020-2023年，梦金园的收益分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元，2021-2023年分别同比增长55.72%、-6.8%、28.52%。
2020-2023年，梦金园的溢利分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元、2.33亿元，2021-2023年分别同比增长28.66%、-19.48%、29.16%。
即相较于2020年，梦金园2023年的收益增长93.74亿元，累计增长了86.52%。
据签署于2021年5月14日的深主板招股书，钻石镶嵌、K金类首饰毛利率高于原材料和定价机制更为透明的黄金饰品。而梦金园的主营产品分为黄金饰品、K金饰品、钻石镶嵌饰品及其他。2018-2020年，梦金园的产品收入结构以黄金饰品为主，黄金饰品销售收入分别为135.21亿元、135.36亿元、111.48亿元，占当期主营业务收入的比重分别为96.2%、96.2%、96.53%。同期，梦金园毛利率分别为4.35%、6.03%、5.91%。
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，2021-2023年，梦金园黄金珠宝及其他黄金产品收入分别为164.57亿元、153.93亿元、198.77亿元，占同期收益的比例分别为97.5%、97.9%、98.4%。同期，梦金园的毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%。
即黄金饰品毛利率低于钻石镶嵌、K金类首饰毛利率。截至2023年，梦金园超九成收入来自黄金饰品。
1.3 黄金饰品的产量及销量不如2018年水平，解释2023年收益增长受金价上涨等因素驱动
据签署于2021年5月14日的深主板招股书，2018-2020年，梦金园黄金饰品的自产产量分别为48.31吨、40.79吨、27.03吨，销量分别为51.58吨、43.61吨、28.23吨。
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，2021-2023年，梦金园黄金饰品的实际产量分别为47.19吨、41.57吨、 43.56吨。2021-2022年，梦金园的黄金珠宝及其他黄金产品销量分别为48.09吨、43.03吨。2023年黄金饰品销量则未提及。
在实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书中，梦金园解释，2022年其黄金饰品收入较2021年减少系受疫情影响，2023年收益增加乃由金价普遍上涨及黄金产品销量增加驱动。根据援引数据，Au9999价格由2021年的374.5元/克增加至2022年的392.2元/克。接着，Au9999价格由2022年的392.2元/克大幅增加至2023年的449.9元/克。
不难看出，梦金园2023年黄金饰品产量低于2018年，其2023年黄金饰品销量未予披露，但其披露的2021及2022年销量均小于2018年的销量。
1.4 定价模式系金价+工费，其促销活动现“全场免工费”等内容
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，梦金园就黄金珠宝及K金产品采用成本加成定价政策，向客户收取的费用通常按黄金的现行市价加工费，乘以产品的黄金重量计算。
2024年8月26日，梦金园子公司认证的抖音“梦金园官方旗舰店”的直播首页中，写有“梦金园爆款黄金百万补贴，全场免工费”等文字内容。
也就是说，梦金园的产品定价售价为按黄金的现行市价加工费，乘以产品的黄金重量计算。而梦金园的直播平台却称“全场免工费”，是否“以价换量”冲业绩，或值得关注。
除此之外，近四年来，梦金园收益增长超90亿元。但为梦金园贡献超九成收入的黄金饰品，其毛利率低于其他产品。这背后，梦金园已披露的黄金饰品2022年销量不如2018年水平，同时梦金园表示其2023年收益增长或由金价上涨等因素驱动。
二、转战港股收入现9亿元差额，大客户采销数据失衡交易真实性现疑云
对于拟在联交所上市企业而言，其应确保所披露的信息真实、准确、完整。而梦金园在两地递交的申报材料披露的收入，或存数亿元差额，且梦金园声称对哈尔滨代理商客户年销售收入超4亿元，而该客户年报填报的2022年营业收入却仅两百多万元。
2.1 申报联交所披露的2020年“收益”，与申报深交所披露的同期收入相差逾9亿元
据签署于2021年5月14日的深主板招股书，2020年，梦金园的营业收入为117.82亿元，同期净利润为1.52亿元。
据实际可行日为2023年9月19日的联交所招股书，2020年，梦金园的收益为108.34亿元，同期溢利为1.74亿元。
可见，相对于签署于2021年5月14日的深主板招股书披露的2020年营业收入，梦金园实际可行日为2023年9月19日的联交所招股书披露的2020年收益减少了超9亿元。
2.2 两地会计准则等效互认且保持趋同，国际准则收益科目包括收入及利得
在实际可行日为2023年9月19日的联交所招股书中，梦金园并未提及其存在会计差错更正情形。
据签署于2021年5月14日的深主板招股书，梦金园的营业收入包括销售商品、提供服务确认的收入，以及其他业务收入。其中“销售商品”收入是指销售黄金饰品等饰品的销售收入，“提供服务”收入包括加盟管理服务费及品牌使用费收入。而其他业务收入主要为房租收入、培训费收入及出售黄金料收入等。2020年，梦金园来自“提供服务”的收入及其他业务收入分别为7,942.25万元、23,284.29万元。
据国际会计准则，收益的定义包括收入和利得。收入是在企业正常活动过程中产生的，并且有各种不同的名称，包括销售收入、服务费、利息、股利、使用费和租金等。在实务中，收益的确认只限于那些能够可靠地计量并且具有足够的确定性程度的项目。
据财政部信息2023年10月发布的公开信息，自2007年境内与香港实现企业会计准则的等效互认以来，双方每年及时互通会计准则建设及国际趋同进展情况，保持两地会计准则的持续趋同。
不难看出，国际会计准则的“收益”系包括收入和利得，且境内与香港实现企业会计准则的等效互认且保持趋同。在此情形下，梦金园申报联交所上市的招股书披露的2020年收益，与梦金园申报深主板上市的招股书披露的2020年营业收入相差超9亿元，令人费解。
2.3 梦金园披露，2018-2023年每年对哈尔滨瑞华销售收入或均超4亿元
据签署于2021年5月14日的深主板招股书，2018-2020年，梦金园对哈尔滨瑞华珠宝有限责任公司（以下简称“哈尔滨瑞华”）及其关联方哈尔滨金瑞金珠宝有限责任公司（以下简称“哈尔滨金瑞”）销售收入合计分别为7.02亿元、6.64亿元、4.19亿元。
其中，哈尔滨瑞华在2017年5月24日设立，截至招股书签署日注册资本为100万元，由持有杨春芳持有100%股权。而哈尔滨金瑞与哈尔滨瑞华两者的实控人为母女关系。2012年1月至2018年4月，梦金园黑龙江省的省级代理服务中心合作方为哈尔滨金瑞，2018年4月后更换为哈尔滨瑞华。且梦金园披露的在黑龙江省合作的代理商仅上述两家企业。
市场监督管理局数据显示，哈尔滨金瑞2007年3月27日设立，已于2019年3月7日注销。注销前由李伟华持有50%股权并任董事长，由李向华持有50%股权任监事。
而哈尔滨瑞华由杨春芳单独出资设立，2023年12月14日股权变更后由李伟华持有100%股权。而后2024年6月3日，哈尔滨瑞华注册资本增加至200万元，股权变更为由李伟华、郭丽娜分别持股50%、50%。
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，2021-2023年，梦金园对省级代理C的销售收入分别为6.42亿元、7.93亿元、10.26亿元。省级代理C的最终实益拥有人自2012年起与梦金园建立业务关系，省级代理C为一家于2017年成立的公司，注册股本为100万元。省级代理C成立之前，梦金园直接与省级代理C最终实益拥有人或其控制的其他实体开展业务。截至2023年末，省级代理C为梦金园哈尔滨地区的省级代理。
对比发现，梦金园在联交所披露的省级代理C，与其在深交所披露的黑龙江省的省级代理商哈尔滨瑞华信息高度契合，或是同一企业。
2.4 市场监督管理局数据显示，2022年哈尔滨瑞华的营业收入仅为247万元
据市场监督管理局数据，2018-2023年，哈尔滨瑞华的社会保险缴纳人数分别为7人、9人、10人、10人、10人、19人。其中，2022年，哈尔滨瑞华的营业总收入为247 万元，净利润为-9.8万元。
综上所述，梦金园申报联交所上市的招股书披露的2020年收益，与梦金园曾申报深主板的招股书披露的2020年营业收入相差超9亿元。除此之外，梦金园披露，其2018-2023年对客户哈尔滨瑞华的年销售收入或均超4亿元。而工商局显示的哈尔滨瑞华2022年收入却仅两百多万元。上述数据矛盾异象下，梦金园的财务数据信息披露现疑云。
三、法规指出不得以返现利诱用户作出指定好评，梦金园自营网店以抽奖及“返现”征集晒图评论
近年来发布的法规，明确禁止“好评返现”等行为。而研究发现，自营网店发起的“晒图赢大奖”及“买家秀征集”活动，存在买家晒图及评论可参与抽奖或获返现的情形。
3.1 梦金园在招股书中表示加大在线营销力度，对外宣传内容发布前均通过合规部门审核
据实际可行日为2024年3月24日的联交所招股书，梦金园销售渠道划分为特许经营网络、电商销售、其他。其中，梦金园的销售渠道以特许经营网络为基础，以电商平台在线分销渠道和主流社交媒体平台为辅。
随着千禧一代及Z世代正在成为黄金珠宝市场增长的来源，梦金园在天猫、淘宝等电商平台上建立在线商店，并在小红书、抖音等主流社交媒体平台上搭建了销售平台。
在营销与促销方面，梦金园表示，为了加大在线营销力度，梦金园打造了以消费者为导向的多元化营销体系，其中包括直播、KOL带货、测评和软文等。同时梦金园已制定宣传及推广管理准则，其明确规定品牌宣传（包括社交媒体宣传）的审批流程。所有对外广告稿件、产品包装、产品主题海报及其他对外宣传材料的背景内容在发布前均须经过法律及合规部门审核。
不难看出，梦金园表示，其所有对外宣传内容发布前均过法律及合规部门审核。
3.2 自营网店发起的“晒图赢大奖”及“买家秀征集”活动，买家晒图及评论可参与抽奖或获返现
据天猫电商平台信息，截至查询日2024年10月23日，“梦金园饰品旗舰店”的认证企业为梦金园的控股子公司深圳梦金园电子商务有限公司（以下简称“深圳电商”）。“梦金园旗舰店”的认证企业为梦金园的深圳电商的全资子公司拉萨金千汇科技有限公司。
在2024年8月23日和9月23日，“梦金园旗舰店”发起的商家活动包括“晒图赢大奖”。活动的参与方式为：发布买家秀必须4张以上图片+50字以上评论，并转发到逛逛渠道点赞量50个获得三等奖、70个以上获得二等奖、120个以上获得一等奖，随机抽取2名参与者获得幸运奖。
同样地，在2024年8月23日和9月23日，“梦金园饰品旗舰店”的多款产品宣传页面包括“买家秀征集，领10元现金红包”、“晒图有惊喜”、“凡在本店消费满100元的宝宝，关注店铺后凭订单，佩戴美饰照3张+10文字以上并一键同步逛逛，截图联系客户小姐姐登记，即可获赠5元，带视频再奖励5元，快来参与吧”等内容。
3.3 相关规定指出，不得以返现等方式利诱用户作出指定好评等互动行为
据2024年5月公布的《网络反不正当竞争暂行规定》，经营者不得实施下列行为，对商品生产经营主体以及商品销售状况、交易信息、经营数据、用户评价等作虚假或者引人误解的商业宣传，欺骗、误导消费者或者相关公众。不得以返现、红包、卡券等方式利诱用户作出指定好评、点赞、定向投票等互动行为。
据2024年3月公布的《消费者权益保护法实施条例》，经营者不得通过虚构经营者资质、资格或者所获荣誉，虚构商品或者服务交易信息、经营数据，篡改、编造、隐匿用户评价等方式，进行虚假或者引人误解的宣传，欺骗、误导消费者。
综合而言，梦金园在招股书说明书中，表示其所有对外宣传内容发布前均过法律及合规部门审核。且相关规定指出，不得以返现等方式利诱用户作出指定好评等互动行为，但梦金园自营网店发起的“晒图赢大奖”及“买家秀征集”活动，买家晒图及评论可参与抽奖或获得返现。
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