摘要：或能提高M1对经济的跟踪效率（欢迎关注杠杆游戏）
撰文|张银银&编辑|欣欣然
最近一些月份，关于我国经济、M2-M1剪刀差的探讨非常多。比如通过M2-M1的剪刀差，很多分析人士在思考经济社会的活跃程度。
相关部门一方面可能注意到这些探讨，同时我们的狭义货币（M1）统计口径很多年没有变化，和经济、社会、科技、金融的发展有些不匹配，甚至可以说不够准确。
在2024年的年末，央行12月2日晚间发布了公告：
中国人民银行决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。
恰好当日，央行行长在2024年中国金融论坛年会上预告该方案。
这一完善是因为什么？有何目的？经济指标前瞻性是否提升？对经济是否又有利好？杠杆游戏觉得这个事，很有意思。
1、为什么要修改？我们先看看官方的说法，然后再看机构的一些看法，回溯历史背景。
1）央行说：货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和，是金融统计和分析的重要指标。一直以来，央行重视货币供应量口径的调整。例如，M2已从包括流通中货币、单位存款和个人存款的口径逐步拓展，先后纳入非存款类金融机构存款、货币市场基金份额等。
近年来，我国金融市场和金融创新迅速发展，金融工具的流动性发生了重大变化，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。
这个说法杠杆游戏认为很对，目前的M1只包括流通中货币（M0）+单位活期存款。
在创设M1时，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人活期存款无法用于即时转账支付，因此未包含在M1中。
图表来源|天风证券研究所（特此感谢）
而随着支付手段的快速发展，目前个人活期存款已具备转账支付功能，无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同，应将其计入M1。杠杆游戏认为这是合理的。
同时，非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入M1。
从国际上看，主要经济体M1统计口径，大都包含个人活期性质的存款及其他高流动性的支付工具。
2）同时媒体和很多机构注意到，我国货币供应量统计制度自建立以来经历过几次调整：
2001年，将证券公司客户保证金存款计入M2；
2002年，将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量；
2011年，将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入M2；
2018年，非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入M2；
2022年，对M0进行修改。
但这上述调整主要集中在M2，M1的统计口径基本没有大的变化。
天风证券研究所认为，此次调整是对M1口径的一次查漏补缺。还举例子说，比如客户备付金是支付机构预收其客户的待付货币资金，比如支付宝、微信等，这些确实应该纳入统计。
2、新M1会发生什么变化？中国银河证券研究院总结说，M1规模上升、结构改变；M1增速趋势不变、波动降低。
1）如果按照2024年10月数据测算，新口径的M1规模比原口径增加约42万亿元，增长约66.5%。
新口径的M1将包括M0、企业活期存款、单位活期存款、居民活期存款及非银行支付机构备付金，规模分别为12.2万亿元、20.9万亿元、30.3万亿元、39.8万亿元、2.4万亿元，在新口径M2中的占比分别为11.6%、19.7%、28.7%、37.7%、2.24%。
2）居民活期存款的占比最高，其波动今后将对M1构成重要影响。
测算发现新口径的M1增速与原口径的上行、下行趋势基本吻合，并没有出现明显背离，但是波动性明显降低。
图表来源|中国银河证券研究院（特此感谢）
天风证券研究所认为有2点值得注意。
1）随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。
比如往年春节受年终奖发放等因素影响，企业存款向居民存款转移，叠加春节错位的影响，M1同比在每年年初会出现明显波动。
但是随着居民活期存款纳入M1口径，春节资金波动对M1的影响明显减弱。
这大大减弱了异常值对M1走势的扰动。如2024年1月旧口径M1同比从1.3%跳升至5.9%，但新口径仅从1.6%升至3.4%。
2）随着分项增多，单一科目对M1的影响减弱，M1同比波动降幅收窄。比如2024年10月，新、旧口径M1同比增速分别为-2.3%和-6.1%。
旧口径下M1同比增速降幅大，主要是因为受手工贴息治理影响，企业活期存款大幅走弱，10月企业活期存款对M1同比增速的拉动为-7.7个百分点。
但在新口径下，受企业活期存款占比回落影响，其对M1的同比的拉动从-7.7收窄至-4.8个百分点。杠杆游戏发现这确实很有意思。
同时，近期居民活期存款对M1的支撑一直稳定在1.5个百分点左右。这使得新口径下的M1 同比降幅，明显低于旧口径下的M1同比增速。
3、与PPI指标的相关性略有提高。杠杆游戏要说一句，金融指标的修改本身不会对经济构成利好或者利空，但会影响指标的前瞻性、包容性、灵敏度。
天风证券研究所认为，本次口径修正并未影响新、旧口径M1同比的变化趋势，以及其对相关经济指标的领先性。
此前，无论是出口导向型经济还是投资导向型经济，核心主体一直是企业。因此主要由单位活期存款主导的M1，无疑能够较好的跟踪当时的经济图景。
体现在数据上则是M1同比增速，往往会领先于PPI同比、现价GDP、工业企业利润等经济指标6个月左右。补一句，杠杆游戏注意到，中国银河证券研究院认为是10个月。
图表来源|天风证券研究所（特此感谢）
在春节等异常值减少后，新口径M1同比增速，在统计意义上与PPI（工业品出厂价格指数）等指标的相关性略有提高。
4、提高对居民消费行为的捕捉能力。M1作为高流动性的货币供应量指标，一般会被用于表征当前实体经济的活跃程度。
比如M1同比增速高增（单位活期存款走高），往往表明当前居民消费意愿（居民存款向单位活期存款转化，如购房、消费等）、财政扩张意愿（财政资金下发，财政存款向企业存款转移）、企业投资扩产意愿（企业定期存款向活期存款转移）走强。
放在中长期来看，将居民活期存款纳入M1，或能够提高M1对经济的跟踪效率。
此前M1核心主体是企业。
随着我国经济对消费的重视程度明显提高，除了类似购房等大宗消费外，居民日常消费与活期存款的相关性更高，将居民活期存款纳入到M1同比增速中，在一定程度上能够提高M1同比增速，对企业投资生产行为和居民消费行为的捕捉能力。
中国银河证券研究院认为，新口径M1与当下的经济基本面更贴切。
金融数据具有前瞻性，对预测经济数据有重要意义，新口径的M1由于其更全面反映即时消费能力以及波动性显著降低，能更好的预测经济增长趋势、通胀水平。
图表来源|中国银河证券研究院（特此感谢）
5、PPI、房地产、GDP拐点何时到来？按照中国银河证券研究院的研究，原口径M1与新口径M1同时在10月出现拐点，上行趋势可能会持续。
目前支持M1上行的因素包括：地产销售数据明显好转、企业预期改善带来资金活化程度提升、手工补息影响减弱。
假设M1领先PPI大约10个月左右。M1的拐点在10月出现，这意味着PPI的企稳回升的趋势确立可能在明（2025）年三季度。
M2/M1比值领先商品房广义库存。截至2024年10月，原口径的M2/M1比值出现小幅下降，新口径则基本持平，是积极信号，但持续性仍有待观察。
M2-M1剪刀差领先GDP平减指数一年左右。截至2024年3季度M2与M1剪刀差仍在扩大，显示通胀回升的速度仍然可能将为温和，持续性有待观察。
6、M1还会扩容吗？华泰证券宏观团队认为，中国M1统计口径仍有进一步扩容的空间。与美国、欧元区和日本等海外经济体相比，中国M1统计口径相对较窄。
我国新M1仍不包括财政活期存款、非银金融机构活期存款等。
此外，居民持有的货币基金，以及银行现金管理类理财产品，亦可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也在一定程度上满足纳入M1统计的条件，且居民持有的货币基金也已统计在M2中。
对了，杠杆游戏注意到，央行说，将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1，预计将于2025年2月上旬向社会公布。
同时，在首次公布的同时，还将公布2024年1月份以来修订后的M1余额和增长速度数据。
2024年之前的呢？
未来拿着该指标，看来得考虑历史可比性了。
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